月末隔夜利率跌破1%，资金面宽松会否持续？

7月末，尽管央行逆回购缩量，但银行间资金面仍较为宽松，近日隔夜资金利率更是一度跌破1%，这也是自2021年1月8日以来，DR001（银行间隔夜质押式回购利率）加权平均利率首次跌破1%。

接受第一财经采访的业内人士表示，流动性供给充足、信贷需求偏弱以及居民部门降杠杆是月末资金利率持续下行的主要原因。而7月结束后，有分析称，隔夜资金利率将有所回升，但资金面仍将维持宽松态势，中短期内降息概率并不高。

货币政策方面，业内普遍认为，仍将以宽信用为主，通过政策性银行新增信贷、基础设施建设基金、专项再贷款等方式，加大对企业的信贷支持力度，助力宽信用。

隔夜资金利率创18月新低

今年以来，在流动性合理充裕的背景下，银行间资金利率持续在低位运行。进入7月，虽然央行公开市场操作缩量，频现30亿元、50亿元、20亿元，但市场资金利率进一步下行。

具体表现为，DR001加权平均利率于7月27日盘中一度跌破1%，之后有所回升，截至当日收盘，加权平均利率报1.0029%，为7月份的最低水平；之后在7月28日和29日，DR001持续在1%上下波动。

“从市场的角度看，1%是一个比较重要的心理关口，大家都在观察这一情况能否持续，这对市场情绪会有影响。”一位国有大行资金交易员对记者称。

值得一提的是，此次DR001跌破1%续创2021年1月8日以来新低。据中信证券统计，自2019年以来，共出现过六次DR001跌破1%的情况，除2020年3月~5月、2020年11月末至12月初两次隔夜资金利率突破1%是由于货币政策加大流动性投放力度导致外，其他时点均是在季末时点。

因此，市场对于本次资金利率的下跌并不意外。究其原因，中信证券首席经济学家明明对记者表示，这主要是由于流动性供给充足叠加信贷需求偏弱所致。

过去几个月，央行上缴利润+财政支出力度加大+再贷款等结构性货币政策工具形成较大规模的基础货币投放，以及4月全面+定向组合式降准落地，叠加局部疫情多发散发、信贷需求弱，银行间流动性维持在合理充裕偏高的水平，资金利率持续低位运行。

东吴证券首席宏观分析师陶川也表示，货币条件宽松与信贷需求的分化、居民部门降杠杆等因素或是7月资金利率继续下行的主因。

“今年以来，新增存款与新增贷款规模出现明显分化，M2-M1规模同比增速逐月增高。”陶川称，一方面，货币政策宽松叠加财政政策的靠前发力促使总体流动性较为充裕；另一方面，疫情影响下的信贷需求，尤其是房地产投融资情况不容乐观，呈现出居民部门降杠杆、企业与政府部门加杠杆的结果。

尽管DR001跌破1%，但作为流动性主要指标DR007加权平均利率并无明显下跌，在1.5%以上波动。截至7月29日收盘，DR007加权平均利率收报1.6329%，较前一日上涨了5BP，与DR001的价差在36个基点。

与此同时，债券市场对此次DR001下跌的反应也较为平淡。7月27日，10年国债期货全天震荡下跌0.06%，10年国债活跃券到期收益率也在1BP内波动。具体来看，现券方面，银行间主要利率债长券收益率小幅反弹，短券收益率则多数下行不足1BP；期货方面，国债期货多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.06％，5年期主力合约接近收平，2年期主力合约跌0.01％。

明明对记者称，债券市场反应平淡背后可能包括两方面原因，一是月末时点隔夜资金利率季节性下行，DR001很难长期维持在1%以下，前期市场对于资金面的宽松预期已经较为充分，隔夜资金低于1%并非超预期因素；二是，从历史上看，季末时点隔夜资金利率下行低于1%并不会对10年国债利率造成明显影响，但随后资金利率回升过程中多伴随着利率的调整。

短期资金面仍将保持宽松

结合此次DR001跌破1%，业内较为关注的是，后续资金面将如何表现。

从公开市场操作上看，近期央行逆回购操作规模不大但变动频繁，在30亿元、70亿元、120亿元、50亿元、20亿元之间灵活切换，引发业内讨论。明明认为，央行灵活操作的核心目的是打消市场对于资金面持续宽松的一致预期，进而影响市场加杠杆的一致策略。

此前，在较低的资金利率水平下，由于长端利率波动较小，杠杆套息成为市场机构策略的首选，债市“滚隔夜”现象颇为明显，银行间质押式回购日均成交量频频突破6万亿元。“长期的资金利率低位运行导致债市杠杆水平抬升可能已经引发央行关注，当前央行仍然只是通过调整逆回购操作规模以图实现这一目的，后续需要关注央行引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。”明明称。

民生证券首席固收分析师谭逸鸣也表示，央行灵活的逆回购操作并未对资金面产生明显影响，流动性仍然充裕，但需关注央行灵活操作背后所释放的信号：一方面，当前债市杠杆率较高，央行持续灵活缩量逆回购投放或有一定信号意义；另一方面，参考2020年，市场需留意货币政策的边际变化。

展望8月，业内普遍认为，月末时点结束后隔夜资金利率将有所回升，不过短期内资金面仍将维持宽松。陶川表示，目前公开市场净投放量已有所减少，但公开市场操作余额依然较高，且目前货币条件与信贷需求的分化情况突出，二季度以来DR007有70个交易日滑出布林通道，预计银行间质押式回购利率低位运行的情况还有长期延续的可能。

谭逸鸣称，8月央行可能会维持资金利率处于又低又稳的状态，即量宽价平，中短期内降息概率并不高。一方面，从政策相关表述来看，下半年货币宽松空间有限；另一方面，当前宽信用的核心约束还是在于需求端，叠加海外加息下内外均衡的考虑，逻辑上看降准降息的必要性不强。但稳地产考虑之下，LPR（贷款市场报价利率）单边调降仍具一定可能性。

但要注意的是，资金面宽松并不意味着债市利多机会的增加。考虑到当前经济增速仍低于潜在增速，10年国债利率很难大幅高于MLF（中期借贷便利）利率。有分析称，10年国债到期收益率要下行突破前低还缺乏进一步货币宽松操作等触发因素。

天风证券研报建议，8月债市动向可关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。“8月长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。”