化工茅的优势还在吗？业绩虽有回调，但仍然是很牛的

我以前就分析过万华化学，并将其与杜邦做过对比，并认为中国的化工茅已经成为世界的化工茅。当时我就指出，其高速成长本来就不具备持久性，因为增长太快了，如果不慢下来，只要十多年，其公司的营收有超过一个省GDP的趋势。

这不，其刚刚公布的2022年上半年财报就来了，有一众媒体在批评其业绩不及预期，我们就来看一下，这是否正常，是出现了转折，还是正常的变化。

从营收来看，万华化学2022年上半年同比增长了31.7%，半年就达到了891亿元，这可是不小的规模了，要知道真正的茅台半年的营收也才500亿左右。从净利润来看，却下降了23.3%，为104亿元，这确实只有茅台的一小半，但半年就上百亿，也是近十个上半年中第三次实现这样的水平，仍然是很不错的表现了。

其实原因很好找，那就是毛利率下降了10.3个百分点，这导致在营收增长后毛利还同比下降了30多亿元，这就大大压缩了万华化学的盈利空间。

我们笑称万华化学是自带“葵花宝典”的公司，确实也是，半年的净资产收益率就接近毛利率，折合成年化收益率是远高于毛利率的。这样的表现真还不能算差，至少市场上比他们还牛的化工企业很少。

分产品来看，主要增长较快的产品有精细化学及新材料系列和石化系列，而聚氨酯系列增长相对较慢，当然也有一个没有细分的其他类产品增长还不错。

增长的变化还导致了石化系列产品取代聚氨酯系列产品成为其第一大类产品，其他产品的结构变化相对小一些。我们前几天在说那种传统化工产品的价格上涨明显，而精细化工等其实是原料和产品价格都受到影响的，万华化学大概就是后面这种情况。因为他们没有公布半年分产品的毛利率，我们就不分析了，就这样一看，其实也基本明白了。

还是国内市场的营收增长更快一些，但快得并不太多，其两大市场基本上还是算平分秋色的程度，只是国内市场略强一些。

其总成本占营收比波动很大，2018年上半年仅为三分之二左右，2019年上升至八成，2020年超过九成，2021年跌至7成多，2022年上半年又上涨至86%。其实主要波动的就是营业成本的占比，也就是毛利率的变化比较大，化工行业周期性明显，确实受到国际环境的影响比较大。

期间费用倒是在2019年上半年上升后就持续下降，已经从11.8%下降至4.4%了。虽然占比下降，那主要是营收增长带来的规模效应，其实绝对金额还是在上升的。从期间费用的构成来看，研发费用的上升幅度很大，下降的主要是销售费用。

仅看同比的变化，比营收上升更快的只有营业成本，其他期间费用等都上升较慢，上升最快的研发费用也没有营收上升快，财务费用还出现了下降。万华化学这个发展模式倒是相对健康的，而且通过规模效应给同行们带来了不小的压力，谁想挑战其地位，都要受到规模效应的考验。

从现金流量表现来看，近五年来，平均每半年有近百亿元的经营活动的净现金流入，表现相当亮眼。但是，其近五年的投资规模也很大，甚至还需要大量补充融资来满足投资的需求。

万华化学的资产负债率高达64.1%，流动比率仅为0.71倍，速动比率更是低至0.51倍。有1090亿元的流动负债，仅有774亿元的流动资产，其财务战略非常大胆，这也是其始终能发挥出杠杆优势，年年都有“葵花宝典”效应的原因所在。

仅从账面上看，确实有一定的偿债风险，毕竟有息流动负债就有550亿元，而速动资产虽然超过这个数，但其他流动负债也是要偿还的，不能只考虑有息流动负债。比如供销是一个流程的，273亿元的应付票据及应付账款，一般就需要通过回收应收账款来保证，而且他们的应收类还明显小于应付类，除非继续把应付类滚动放大，不然就得再补充入一定的的资金。

其有息负债的规模一直都在走高，2022年上半年难得进行了回调，这说明他们也在调整其以前的发展模式，毕竟不可能一招鲜走遍天，谁对不可能无视经济下行的压力，继续高歌猛进的。

但是，很多事情，不是说调整就能调整的，有息负债可以降一些，但以前规模好，甚至建设了一部分的项目还得继续建设完成。每一期，其主要长期资产都在增长，而且仅仅是一年时间就增长了200多亿元，在建工程余达到了351亿元，也是逐期创下新的纪录。

我个人认为，万华化学的靠大量投资来扩充产能和丰富产品线的节奏，现在看起来在加速，但一定会逐步慢下来的，除了经济大环境的影响，也有市场容量、原料来源和环境容量这类的问题。从其降低有息负债的做法来看，极有可能就在今年下半年，就会减少这方面的规划，明后来就会看到数据上的变化。

葵花宝典是好功夫，但不适合长期当散打一样来发挥，外号化工茅的万华化学，有不输入真正茅台的营收，低不了太多的净利润，而且还有比茅台更好的发展前景。只是其发展仍然有一个限度，不可能每年都能持续地高增长，有时回调回调，也是正常的表现。

上半场跑马圈地的工作基本结束了，在下半场巩固和提高的新要求下，万华化学可能也要接受其他新兴国家同类企业的竞争，国内市场那一多半的销售收入，受到的冲击可能要小一些，但四成多的海外市场销售可能是必须直接去面对的。

声明：以上为个人分析。不构成对任何人的投资建议！