徐高：中国房地产业的困境和对策

徐高为中银国际证券总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

题记：2022年7月12日晚，北京大学国家发展研究院【朗润•格政】第159期在北大国发院承泽园和线上直播平台同步举行。本期论坛以“2022下半年经济展望与房地产转型”为题，特邀北大国发院院长、南南学院执行院长、中国经济研究中心主任姚洋，中银证券首席经济学家、研究总监、执委会委员徐高，北大国发院经济学副教授（长聘）赵波依次发表主题演讲并展开圆桌对话。北大国发院传播中心主任王贤青主持。本期论坛由北大国发院智库、传播中心主办，本科教学中心、MBA中心、EMBA中心协办。本文根据中银证券首席经济学家、研究总监、执委会委员徐高的主题发言整理，经发言者审定。

大家好，非常高兴能够来到朗润格政论坛，与姚老师和赵老师讨论经济形势和地产行业。今天我先简单讲一下当前国内经济形势，然后重点对地产行业进行分析。我会分析当前地产行业出现的问题，及产生这些问题的更深层次原因，然后给出化解地产行业短期困境、推进行业长期健康发展的政策建议。

经济“内冷外热”，复苏动能不强

2022年这一轮疫情冲击的峰值已经过去。数据显示，当前十大城市地铁日均载客量已经明显回升，接近此轮疫情爆发前的水平。当然，由于奥密克戎病毒的传染性非常强，所以疫情未来走向还有比较高的不确定性，还可能有波折和反复。

随着疫情冲击的减弱，国内经济已在明显修复。今年6月，制造业PMI已回升到扩张区间。但从PMI的分项指标来看，当前我国经济需求面“内冷外热”态势相当明显。今年6月，我国PMI指标中“新出口订单”指数显著上扬。同时，反映内需和外需总和的“新订单”指数上升幅度却相当有限。如果以“新订单”与“新出口订单”两个指标数字之差作为国内订单情况的表征指标，可以发现当下国内订单情况相当弱，显示内需疲弱。因此，最近两月我国总需求的改善主要靠外需拉动。（图1）

当前我国这种“内冷外热”的情况与2020年2季度时我国的“内热外冷”很不一样。2020年2季度，随着疫情在全球的扩散，我国出口二次探底。但同时由于国内稳增长政策明显发力，带动内需显著走高，从而让经济有力复苏。但当前，由于美国正在激进地收紧货币政策，全球经济景气也正在下滑，外需前景并不乐观。而在此背景下，内需又如此疲弱，未来几个季度我国经济的复苏力度可能明显小于2020年。

陷入恶性循环的地产行业是内需偏弱的主因

当前我国内需偏弱的主要源头是房地产行业。我国地产投资增速在2021年下半年进入下行通道，至今未明显改观。尽管2022年上半年我国已经出台了一系列刺激基建投资的政策，带动基建投资增速有所上升。虽然基建投资的总规模与地产投资相当，但它对上下游产业的带动力弱于地产，所以基建投资的上行很难完全对冲地产投资的下行。因此，即使政策在基建投资方面发力，内需因地产而疲弱的态势也难以改变。

下面让我们把视线聚焦在地产行业上。可以说，当前我国地产行业的疲弱状态是最近十几年所未见的。在2021年下半年，我国地产行业几个核心指标的增速就已进入下行通道。目前，地产销售面积、房屋新开工面积、土地购置面积的同比增速都下滑至近十几年的最低水平。（图2）

但地产行业最让人担心的还不是各项核心指标增速处在十几年的低位，而是行业当前所处的极不正常的恶性循环状态。地产是实体经济中对利率变化相当敏感的行业。国内利率的下降往往会带来地产融资的改善。以个人住房按揭贷款为例，在过去十几年里的几个周期中，一般当国内国债利率下降3个季度之后，按揭贷款增速就会明显走高。但在最近一年中，国债利率早已下降，按揭贷款增速却持续下降，创出十年新低。当下按揭贷款增速与国债利率之间如此背离的走势，在过去十多年从来没有出现过。（图3）

很显然，最近一年国内货币政策的宽松并未传导至地产。究其原因，是如“三条红线”这样对于地产过于严厉的融资紧缩政策触发了行业的下行，并将行业推入了恶性循环中。一方面，地产开发商资金链收紧，信用风险上升；另一方面，其他人对地产行业信心下降，主要表现为银行对地产开发商的惜贷，以及购房者因为担心房屋交付而来的“惜购”心态——不太敢买房子。这两方面的因素相互加强，使地产行业进入了极其反常的疲弱状态。地产行业仅凭自身力量，很难打破这种恶性循环。

恶性循环缘于认识误区

地产行业之所以在短期陷入融资收缩的恶性循环，很大程度是过于严厉的地产融资紧缩政策所导致的。而政策之所以一味紧缩，主要是缘于一些长期存在的有关地产行业的认识误区。只有对认识纠偏，才能让政策纠偏，从而让地产行业回归正常。

认识误区之一是以为我国已经在城市中修够了住房。目前，我国大陆城市人均居住面积已经达到40平方米。这个数字看上去好像不小，但仍然低于我国台湾省和日本的城市人均居住面积。参照我国台湾省和日本的经验，很难说我国大陆城市居民每人就只能住40平方米的房子。（图4）

而我国城镇化仍在推进过程中，每年都有上千万人口要从农村转移到城市。这些城市人口带来的增量住房需求需要满足。此外，我国城市居民住房改善性需求还远未得到满足。事实上，我国人民对美好生活的向往主要体现在住更大更好的房子上面。无论是看量，还是看质，我国城市的住房供给都是不足的。需要纠偏那些认为我国在城市已经修够了住房的认识误区。

认识误区之二是以为炒房是房价上涨的主因。持续上涨的房价一直是各方关注的焦点。有观点认为是房地产市场中的炒作行为推高了房价。因此，政府出台了越来越严厉的打压地产需求的政策来抑制炒房行为，进而控制房价。

不过，房价是反映供需平衡的价格指标，需要从供给和需求双方面去找其变化的原因。较高的房价意味着地产市场供不应求。很难精确估算当前地产需求中有多少来自炒房行为。不过，考虑到地产需求端的调控政策已经相当严厉，炒房的交易成本已经高企，相信炒房对地产需求的贡献应该不大，当前地产需求的主体还是首次购房的“刚需”和改善性需求。

从数据上看，我国土地和房产的供给不足是房价上涨的更重要原因。在我国房地产市场的发展历史中，2004年是个分水岭。2004年8月31日，国土资源部、监察部联合下发了《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(即“71号令”)，要求从2004年8月31日起，所有的土地出让都必须通过“招拍挂”的手段进行。这便是地产行业内俗称的“831大限”。

“831大限”客观上加大了我国城市土地的垄断供应程度，令土地和房产的供给收紧，进而推升了房价。2005年之前，我国土地购置面积年平均增长约30%。而从2005年至今，土地购置面积年平均增速为负。房屋完工面积增速也在2004年下了个大台阶，从2005年之前年平均20%的增速下降到2005年以来的平均零增长。随着土地购置面积和房屋完工面积增速在2004年大幅下降，我国房价进入了快速上升的阶段。

正因为高房价的主要原因在于供给不足，所以调控需求的政策并不能改变房价上涨的长期趋势。当然，房价的上涨确实会刺激投资性和投机性的需求，反过来进一步推升房价。如果不对炒房行为加以控制，炒房行为与房价上涨之间相互加强，势必会让房价过快上涨。但仅在需求面抑制炒房，而不能有效增加土地和房产的供给，则并不能解决地产市场中供不应求的长期矛盾，因而只能在短期内抑制房价的上涨。

事实上，如果将炒房错认成房价上涨的主因，地产调控政策就难以对症，反而有可能南辕北辙。2021年开始的“集中供地”政策就是一个例子。集中供地政策的初衷是抑制土地市场的炒作，进而抑制房价和地价的过快增长。但客观上，集中供地政策加大了土地的垄断供应程度，因而让地价更快上涨，从而为房价上涨埋下了种子。

2022年上半年，受集中供地政策影响，我国土地购置面积深度负增长，增速创出了近十几年来的新低。而同时，我国土地购置价格增速却显著走高，一度创出十年新高。二者走势反差如此之大，为过去十年所未见。很难说这样的结果有助于抑制房价的过快上涨，也很难说这是政策制定者想要的结果。认识落入误区会产生的后果，由此可见一斑。（图6）

认识误区之三是以为地产投资和基建投资不可持续。有关地产行业的第三个认识误区与我国基础设施投资（基建投资）直接相关。虽然地产投资与基建投资合起来占到了我国固定资产投资的一半，长期是我国经济增长的两个主要内需引擎，但仍有不少人认为这二者不可持续，是中国经济的主要风险源头。

乍看起来，基建投资似乎确实存在投资回报率较低，债务负担较大的问题。基建投资的投融资主体是地方政府融资平台。地方政府出资设立这些国有企业，并以之为主体来为基建项目融资和投资。将我国上千家融资平台的财务数据加总，可以发现2021年融资平台的平均投资回报率（总资产回报率）已经下降至2%。但同时，融资平台发行债券的平均利率为4.5%。在很多人看来，融资平台的投资回报率远低于其融资成本，只能通过不断借新还旧来维持运行，其债务风险会越来越高，因而融资平台所从事的基建投资不可持续。

但这种悲观看待基建的观点失之于偏，是对我国地产基建模式的误读。单看基建投资，确实有投资回报率覆盖不了融资成本的问题；单看地产投资，又与被人诟病的土地财政相联系。不过，如果把基建和地产结合起来看，则能发现它们是我国地方政府“经营城市”的商业模式，是我国成为“基建狂魔”、经济快速增长的法宝。

基建投资的回报很大程度上体现在社会层面，表现为投资项目创造的外部性，难以转化成为项目本身的收益。前面说的地方政府融资平台平均2%的投资回报率，并不是对我国基建投资回报率的公允评价。这是因为基建项目创造的社会效益并未包含其中。正因为基建项目有这种社会效益大、项目本身回报率低的特点，所以世界各国在做基建投资时都会碰到融资的瓶颈。通俗地说，做基建投资虽然有利于国家和社会，但不挣钱，所以没什么人愿意掏钱来做。美国拜登总统上台后公布了雄心勃勃的数万亿美元的基建投资规划，最后也不了了之，道理就在这里。

而在我国，依靠建立在土地公有制基础上的地产加基建的商业模式，实现了基建投资的持续快速增长。基建投资的社会效应很大程度体现在土地的增值上。而地方政府则可以通过卖地（土地财政）来变现基建投资的社会效益。这样一来，地方政府通过融资平台借债做基建投资，然后通过卖地收入来偿还之前负债，就在社会层面上实现了基建投资成本和收益的匹配，让基建投资有了持续发展的商业基础。

不能从总体上来理解我国地产加基建的商业模式，自然就无法看到这种商业模式的合理之处，也就容易进入只见树不见林的认识误区。也正是在这种认识误区的干扰下，我国近些年在地产调控和地方政府融资方面的政策都过紧，从而让地产加基建的模式运转起来面临越来越大阻力。

在那些不能从全局上来理解中国经济的人眼里，地产与基建当前面临的压力恰恰说明了我国的地产和基建本就不可持续。这就好比一个人从来没有见过自行车，仅凭直觉而认为只有两个轮子的自行车不可能保持平衡，一定会倾覆。更糟糕的是，这个人还把一辆正常行驶的自行车给叫停了下来，并美其名曰要化解自行车倾覆的风险。当然，被叫停的自行车自然难以保持平衡而会摔倒。但很显然，自行车摔倒的原因出在叫停自行车的那人的错误认知上，而并非出在自行车身上。

解决地产行业困境的对策

可以看出，当前地产行业的困境主要是过紧的政策所造成的，反映了对地产行业的一些认识上的误区。解铃还须系铃人，当前应该调整政策来打破地产行业的恶性循环。

第一、需要放松对地产行业的融资管控。“三条红线”这样的政策初衷是好的，但也需要根据形势的变化做相应调整。在地产行业陷入恶性循环，全行业因流动性紧缩而可能爆发系统性风险的时候，有必要将地产融资政策的重心从监管转向呵护，通过给予地产开发商充足的融资支持来帮助行业渡过难关，守住不发生系统性危机的底线。

第二、成立地产业短期纾困基金来消除地产开发商的信用风险，帮助行业回归常态。在地产行业处于恶性循环状态中时，单单放松对地产融资监管政策可能还不够。面对地产开发商当前高企的信用风险，银行惜贷和购房者惜购的情绪正在阻碍融资向地产行业的流动。此时有必要通过政府信用对地产行业的托底来消除行业信用风险，畅通融资进入行业的渠道。

建议由政府出资设立“地产业健康发展稳定基金”来化解地产行业当前的困境。这是一个地产行业的短期纾困基金，由政府出资，再加上基金从市场上募集的资金，凑出万亿元的规模。此基金购入民营地产开发商的股份，成为这些开发商的小股东。纾困基金并不追求长期持有这些股份，而只是通过短期入股民营地产开发商来帮助其渡过难关。纾困基金的入股可以降低开发商的信用风险，从而重建银行和购房者对他们的信心。这样一来，银行会更愿意给这些开发商放贷，老百姓也敢于买新房，从而快速打破地产业的恶性循环。等地产行业回归常态后，纾困基金可及时获利退出。

第三、在短期救急之外，还应在更长期推进地产行业供给侧改革，构建更有价格弹性的土地供给制度来更好实现“房住不炒”之目标。高房价的问题之所以长期得不到解决，关键是我国土地供给的价格弹性太低，使得房价这个价格指挥棒并未有效发挥引导土地资源配置之功效。从总量上来看，房价的上涨并未带来土地供给的相应增加，因而难以通过土地和房产供给的增加来平抑房价。从结构上来看，房价的区域分布与土地供给的区域分布之间有错配，那些地产需求旺、房价高的城市和地区，土地供给却未必多，从而导致了地产供给与需求在空间上的错配，进一步加大了发达地区大城市的地产供需矛盾。

因此，有必要在土地供给上做“供给侧改革”，让房价在土地资源的配置中发挥更重要的作用。当房价上涨较快时，增加土地的供给；房价上涨较慢时，减少土地供给。在那些房价较高的区域，增加土地供给；那些房价较低的区域，减少土地供给。如此，方可充分发挥地产市场在资源配置中的作用，消除因政策过度聚焦于地产需求端所产生的一系列扭曲。

当然，纠偏对地产的认识误区更为关键。只有正确认识到我国居民住房需求远未满足的事实，正确认识到土地供给不足导致的供需矛盾是房价上涨的最主要原因，正确认识到地产基建模式的可持续性和其重要作用，地产调控才能找准关键，恰当施策，让地产市场运行得更加平稳健康，也让老百姓在房地产方面有更强的获得感。