城投互保，担保还是风险？

作者：胡珊

城投之间进行互保，这种现象早已出现。但是，随着市场风险增加，城投互保情况也日渐复杂。

值得注意的是，自2021年4月国务院5号文要求清理规范地方融资平台以来，沪深交易所对城投企业发行公司债券审核趋严，有担保的城投债一方面提高了债券注册审批通过率和一级市场发行成功率，另一方面也降低了发行人的票面利率，更有部分资质较弱的企业依赖担保增信才能发行债券。但AAA级担保僧多粥少，于是城投公司间相互担保成为常见手段。

这其中不乏有几个问题值得关注：一是互保城投所在区域风险几何？二是互保城投的资质如何，是否能够抵御风险？三是城投为什么不选择所在区域的担保公司进行担保？

城投互保成为常态？

据中泰证券不完全统计，被城投企业担保的1597只债券中有1132只为城投债，占城投企业全部对外担保信用债余额的71%。在514家有对外担保债券的城投企业中，有172个城投企业发行的482只城投债被其他城投企业担保，且4家城投企业互相担保，多家城投企业连环或多层担保情况也不少。对于地方财政和自身较弱的平台，发债需要强担保才能通过，但是担保公司对于被担保主体的地方经济和主体的资质又有要求，这时候，城投公司间相互担保就成为了一种可行的捷径。

这些互相担保的城投公司多为同区域平台。以互保情况较为显著的重庆地区来说，其地区的几个发债平台往往会互相背书，提高债券的偿付能力和审核通过效率。且同一区域平台担保的担保人外部评级多数和发行人相同，小部分甚至低于发行人，出现低评级子公司给高评级母公司担保的情况。类似城投互保较多的还有南京江宁地区的平台。

也有区域是一个大平台发债，很多小平台不发债，通常大平台会对小平台的银行借款、非标融资等进行担保，这样大平台是用自身的信用为不发债的小平台进行了背书。这其实是区域大小平台之间信用的绑定，一荣俱荣，一损俱损，还得回归到区域经济财力债务情况和平台自身资质的判断，来对平台实力进行一个评估。

多米诺骨牌效应？

城投互保虽然屡见不鲜，但是有业内人士认为，随着区域风险放大，城投互保或有多米诺骨牌效应，值得行业注意。尤其是大平台为小平台背书在获得利好的同时也会带来一定风险。市场常用（地方政府债务+城投有息负债）/地方一般公共预算收入这个指标来衡量区域的债务情况，但是当一个地区大部分平台不发债，只有一两个大平台发债的话，那么实际上小平台的有息债务是不在这个指标里反映的。但小平台的有息债务仍是有一定政府信用背书的，因此该区域的债务率可能存在低估。

有研报显示，城投企业互相担保也会增加区域系统性风险，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚。当前地方隐性债务管控升温，城投企业各融资渠道有所收紧，需要警惕城投企业分化带来的偿债风险。平台互保最大的风险可能是会影响区域的再融资风险，一旦互保链条中的某个平台出现了风险事件，则整个区域会由于互保而导致风险传染，使得整个区域丧失了正常的再融资能力。

总体看，判断平台互保的风险还是要回归到公司对外担保的规模。城投企业对外担保一直是投资者较为关心的问题，对外担保事项包括担保人对被担保人的银行贷款和所发行的债券提供不可撤销连带责任担保。对外担保率过高的城投企业或有负债风险较大，且大部分企业主营业务盈利能力不佳，依赖政府支持。负债经营下发债主体、担保主体双方短期债务偏高，偿债压力较大。

城投企业对外担保债券存在风险的根源在于被担保发债企业的偿债资金链断裂，而部分城投企业经营和偿债需要依赖政府支持，发债主体及担保方盈利能力均一般，主营业务造血能力较弱且波动较大，所以发行债券规模比较大且对很多小平台进行担保/互保的平台是有一定的或有负债风险的，尤其是平台之间的互保更要注意区域的债务风险。

遵义曾涉46亿互保项目

1月27日，据财新报道，中信信托旗下“中信信托贵州遵义播州区国投应收账款流动化信托”出现违约。该信托计划逾期本金达2.55亿元，目前投资人只收到部分款项，余下款项返还方案尚未确定。

上述违约信托计划成立于2017年12月，属于政信类项目，融资规模不超过8亿元，投资期限 36个月，投资门槛 100万，最高可达5000万元以上，对应收益率（含认购费）从7.8%到8.7%不等。

该信托计划的底层资产为播州国投与遵义市播州区住房和城乡建设局（下称“播州区住建局”）之间的一笔应收账款债权。

在风险控制措施方面，播州国投为播州区住建局的还款义务提供连带责任保证担保，如果播州区住建局未如期履行付款义务，则委托人播州国投回购全部未获偿付的债权。此外，遵义市播州区城市建设投资经营有限公司（下称“播州城投”）、遵义苟江投资建设有限责任公司（下称“苟江投建”）也为播州区住建局的还款义务提供连带责任保证担保。

从相关财务数据看，上述数家城投公司存在深度的互保行为。

据播州城投公司债券2019年年度报告（下称“报告”），据截至2019年末，播州城投对外担保余额72.72亿元，其中总共为播州国投担保15笔，合计担保余额为32.59亿元。另外，播州城投还为苟江投建做了2笔担保，担保余额13.5亿元。两者担保余额相加为46.09亿元。

苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金曾公开表示，在城投债市场逐步发展的情况下，市场分化加剧压缩区县城投的融资能力，导致这部分城投公司融资压力大，信用评级偏低。因此在发行城投债时，往往需要进行担保。但这些城投企业由于自身信用条件差，高信用等级的机构往往不愿对其进行担保，于是区县城投公司只能互相担保。