打对折发行H股，透支远期利润的天齐锂业股价大跌并非戴维斯双击

受一则看空股评发酵影响，7月11日，天齐锂业（002466.SZ）开盘不到半小时便跌停，午后反复打开跌停板，资金博弈明显。截至收盘，天齐锂业收跌9.16%，股价报134.45元，总市值跌破2000亿，并带跌锂电板块。

7月10日晚间，应莹（徐翔的妻子）在《每周市场点评》表示：“天齐锂业戴维斯双击已达顶峰，价格已高估。”7月11日盘后，对于天齐锂业今日股价跌停，应莹回复第一财经记者，她并没有想到天齐锂业的跌停，“只是对粉丝提示一下风险”。

天齐锂业股价大跌仅仅是因为一则股评，还是估值过度透支未来盈利、市场资金博弈的结果？卖方首席分析师对记者表示，市场资金给锂矿龙头股的PE（TTM）已经反映出对远期业绩成长性的怀疑态度。

天齐锂业H股将于7月13日在香港联交所挂牌并开始交易，公司本次H股发行价为每股82港元，即A股股价的对折。由于H股不设下跌保护的限制，H股容易发生跌幅超过10%（A股下跌最大幅度）的极端损失风险。“极端损失风险与企业盈利稳定性的关系最为密切，这意味着资金并不看好天齐锂业的业绩稳定性。”某资深投行人士对记者说。

“戴维斯双击”未现，但锂矿股估值已透支20年

7月11日，新能源赛道股普遍下挫，锂矿、盐湖提锂虽尾盘跌幅收窄，但全天仍旧领跌板块。遭应莹唱空的天齐锂业股价一度跌停，最终收跌9.16%，市场对公司是否遭受“戴维斯双击”议论纷纷。

多位接受第一财经记者采访的新能源行业人士认为，锂电板块的中报还没落地，目前尚看不到天齐锂业的“戴维斯双击”，跌停与股评并无大关联。

某卖方首席分析师对记者表示，上半年，新能源汽车产业依然维持高景气度，锂电池材料厂商半年度业绩的环比及同比增速依然较高。“如果下半年的盈利增速相比上半年出现较大回落，才会出现戴维斯双击。”

“进入7月，市场进入中报业绩行情，资金不仅青睐中报业绩高增的个股，同时逐步布局下半年经济增速有望带动的行业板块，寻找震荡中结构机会。”一位上海私募基金人士对记者说，4月底以来，新能源行业呈现整体机会，风电、光伏、锂电池普涨，累积了较高盈利盘。当资金面临兑现盈利需求时，短期内存在交易拥挤问题，任何风吹草动都会成为情绪因素，推动持股者抛售筹码。

估值本质是赔率问题，上述卖方分析师指出，从业绩回归和现金流回归角度来看，锂矿股的估值已经透支约20年净利润。

统计数据显示，截至7月11日收盘，锂矿“双雄”天齐锂业和赣锋锂业的PE（TTM）分别为35倍、24倍。又如盛新锂能（002240.SZ）、盐湖股份（000792.SZ）、雅化集团（002497.SZ）等锂矿头部企业的估值都不到30倍。

“假设天齐锂业未来20年每年平均100个亿，刚好匹配当前2000多亿市值，即已经兑现10年涨幅。”上述分析师。他表示，锂矿行业目前确实处于大幅度盈利阶段。但30倍左右的PE（TTM）意味着市场对这个行业高增长的盈利持有怀疑态度，即在持续保持了将近一年高增长后，高基数下能否连续第二年维持高增长。

“如果真的看好盈利成长性，那估值应该接近百倍。锂矿赛道不是科技行业，不存在技术变革，不断提炼后出售，拿到现金，盐湖可提炼的规模是‘明牌’。”

需要指出的是，部分锂矿企业约有9个月到1年的低价库存，带动上半年利润高增。“前期我赚的是留存库存的钱，后面赚的则是今年库存的钱，即高价库存，成本上抬，毛利自然会有一定下滑。”前述分析师补充说。

受需求复苏预期不断增强，下游询单有所好转，截至上周，国内电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂报价均分别稳定至48.3万元/吨和49.1万元/吨。其中，电池级碳酸锂较2020年的低点4.4万元/吨增长了近10倍。

受锂矿价格上扬影响，天齐锂业今年一季度的收入出现大幅增长，单季度盈利达到了去年全年70%的水平。今年一季度，天齐锂业实现营业收入52.57亿元，同比增长481.41%，实现归母净利润33.28亿元，同比增长1442.65%，扣非后净利润28.33亿元，同比增长1883.09%。

按照2021年产量计算，天齐锂业是世界第四大及亚洲第二大锂化合物生产商，全球第二大电池级碳酸锂供应商，也是全球十大电池级氢氧化锂供应商之一。

天齐锂业A、H股溢价因素不容忽视

7月13日，天齐锂业的H股将IPO上市交易，发行最终价格为每股82港元，为发行价格区间（每股69港元至82港元）的上限发行。本次天齐锂业全球发售募资总额为134.58亿港元，有望成为2022年以来港股最大规模IPO。

即便是预售价区间的上限，H股82港元最终定价，只有天齐锂业A股价格的一半。

天齐锂业H股“打对折”发行，究竟是H股太便宜，还是A股太贵？

某资深投行人士对记者表示，两地同时上市最大的区别是A股有10%跌停限制，港股没有涨跌停板，即无下限保护。不同交易机制下，H股单日最大跌幅远超过A股，H股存在一定尾部风险。换言之，H股出现极端损失的概率比A股大得多。

在这位投行人士看来，H股折价幅度高，反映了机构防范极端损失的心理。“一家公司的A、H股的底层资产完全相同，两地不同交易机制是导致H股折价的重要因素之一。”他对记者说，“折价实际是对尾部风险的补偿，折价幅度越大，更能承受短期潜在损失的风险溢价，同时也意味着更高的预期收益率。”

天齐锂业H股的预期收益率与基石投资者关系较高。根据招股书，中创新航科技股份有限公司（下称“中创新航”）、中国太保（601601.SH）、LG化学、太平洋资产管理有限责任公司（下称“太平洋资管”）、德方纳米（300769.SZ）、四川能投（香港）控股有限公司及金山（香港）国际矿业有限公司7家基石投资者将共计出资49亿港元认购5979万股H股股份，约占发行股份的36.4%。

其中，德方纳米、LG化学、中创新航均是锂电行业细分赛道头部企业。此前，德方纳米、LG化学均与天齐锂业签订了长期合同。而太平洋资管等4家基石投资者没有锂电池产业背景，谋求投资回报率成为入股天齐锂业的主要诉求。

此外，前述投行人士认为，天齐锂业尚存的潜在风险可能是SQM债务偿还事项。从募集资金用途来看，约88.65亿港元将用于偿还SQM债务的未偿还余额，将大幅减轻天齐锂业因收购SQM产生的资产包袱，由此这笔IPO也被市场称为“还债式”IPO。

“预期收益率之外，资金重点关注的是H股发生极端损失的风险。我们认为，极端损失风险与企业盈利稳定性的关系最为密切。”上述投行人士说，“从预期角度来说，企业盈利越稳定，大幅波动预期越小，未来发生极端损失的概率就越小。比如，中国平安、招商银行等两地上市的金融股，历史折价较小，甚至H股还有过溢价”。

此外，今年上半年香港新股市场“遇冷”，也对部分新股定价造成了一定影响。今年上半年，港股新股数量为24只，融资总额为178亿港元，上年同期为46只、2130亿港元。意味着上半年香港新股市场数量为2013年以来同期低位，融资额则为2012年以来的同期低位。