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美国灰熊做空,国际大行却力挺!电池租赁对蔚来到底意味着什么

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蔚来汽车最近麻烦事不少。
当地时间6月28日,做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称,蔚来汽车很可能利用未合并的关联方武汉蔚能来夸大营收26.17亿元、夸大净利润17.77亿元。
对此,蔚来汽车回应说,该报告并无依据,其关于公司资讯包括许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。并表示公司的董事会,包括审计委员会,正在审查这些指控,并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。
在做空报告中,灰熊的指控涉及BaaS电池租赁服务模式,蔚来旗下负责运营该服务的武汉蔚能,以及包括CEO李斌在内的蔚来汽车相关高管等。
不过,有学者指出,灰熊对于蔚来汽车的指控或有牵强之处,而蔚来方面也应该给出进一步解释。
6月30日,上海国家会计学院教授袁敏在接受澎湃新闻采访时表示,遭灰熊指控的“提前确认收入” 等行为在形式上是合规的,而做空报告的结论本身有一些值得商榷之处。
第三方研究机构透镜研究创始人况玉清在6月30日的一场线上活动中表示,整体而言,灰熊质疑的收入确认、折旧转移,这些问题,在会计合规层面是没有问题的,这些只存在模式争议,不存在财务上的争议。不过他表示,“蔚能大幅配置超过合理需求的电池资产,这个确实可疑,需要蔚来、蔚能方面有个合理的解释。”
在该做空报告公布后,摩根斯坦利(Morgan Stanley)、摩根大通(JP Morgan)、大和资本市场(Daiwa Capital Markets)等多家大行发布看多报告,建议增持蔚来,并表示灰熊的做空报告可能并不准确。值得注意的是,蔚来汽车在公告“正在审查这些指控”后,并未有实质性的回应或者反驳举动。
提前确认收入、蔚能承担折旧在财务上合规吗?
灰熊在做空报告中称,蔚来汽车将收取用户电池月租的负担转移给了武汉蔚能,以此提升自身盈利能力。原本蔚来需要7年逐步完成电池租赁费用的回收,但通过武汉蔚能,蔚来汽车提前确认了未来7年的电池租赁收入,提前确认的营收为11.47亿元。
袁敏对澎湃新闻表示,就已获取的信息来看,这种行为在形式上是合规的。因为蔚来、蔚能是两个独立的法人实体,只要相关交易是双方的真实意思表示,理论上就没有问题。“蔚来赚的是卖电池的钱,而蔚能赚的是租电池的钱,就蔚来这个会计主体而言,只要电池真的提供给蔚能,相关电池的款项流入或很可能流入公司,就可以确认收入,称不上‘造假’。”
就灰熊所指蔚来利用蔚能转移电池折旧成本的问题,袁敏说道,这其实与前述问题是相关的,“因为电池已经提供给了蔚能,所以折旧就需要由蔚能承担,只要符合前述条件,在财务上也是合规的。”
况玉清指出,蔚能的存在美化了蔚来的报表,“在蔚能诞生之前,这部分业务和风险都是蔚来自己承担的,现在转移给蔚能了,就看蔚能到底能不能挣到钱了。对于蔚来而言,客观上肯定是美化了短期报表数据,但这也不失为一种很好的商业模式选择,只要遵循市场化原则,无可厚非。从蔚来的角度来讲,他的当务之急是卖车,把电池租赁业务让给第三方做,可以有效减轻其模式压力,节约了大量的资金和精力,可以让他们更专注于造车和市场拓展。”
花旗银行对此评价道,“从蔚来购买电池包后,蔚能有权在电池资产的整个生命周期内向消费者收取电池月租费。在港交所上市过程中,该商业模式(BaaS模式)以及向蔚能销售电池包的相关收入确认已经进行了尽职调查,并对财务报表进行定期审计。”
做空报告结论有值得商榷之处,但蔚来需解释电池超售问题
袁敏指出,做空报告的结论本身有一些值得商榷之处,比如为了保证电池流转,蔚能所需要“备用”的电池会超过汽车的数量,这本身无可厚非。
在做空报告中,灰熊称,截至2021年9月,武汉蔚能拥有40053块电池,但同期BaaS订阅用户为19000名,灰熊通过对蔚来换电站现场观察等方式,断定蔚来换电站电池利用率低,无需多余电池,即蔚来向武汉蔚能超售电池21053个。
“当然,具体是否需要超过1倍的电池数量,值得探讨,”袁敏表示,“但蔚能为满足经营需要,买入‘过量’的电池这一行为本身,并无问题,即使相关数据属实,说这种行为不合规证据也不充分。”
况玉清表示,“理论上,蔚能是没有理由大幅超过用量的采购电池的。当然,略超是合理的,因为涉及到换电的问题,备用电池数量肯定是要高于用户数量的;而且,考虑到业务扩张的因素,也需要配备高于用户数量的电池,但如果高得太多,则是可疑的。”
对此,大和资本表示,“我们认为蔚能的目的是通过其19000块电池资产进行ABS(资产支持证券)融资,因此报告了19000个BaaS(电池即服务)用户。事实上,我们认为截至2021年9月,蔚来拥有4万名BaaS用户,鉴于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4万销量(蔚来于2020年8月推出BaaS)以及较高的BaaS订阅率(目前接近50%),这一数字看起来是可以实现的。因此,我们认为Grizzly的报告没有准确反映交易的细节,我们建议投资者在股价疲软时买入蔚来汽车的股票。重申买入评级。”
蔚来遇到增长瓶颈了吗?
在灰熊的做空报告公开后,有不少分析人士提出质疑,也有观点指出,灰熊做空中概股的“成绩”并不出色。不过,蔚来自身也存在这一些增长瓶颈。
一位业内人士对澎湃新闻表示,“我个人看来,这份做空报告并未触及蔚来的核心业务。要从核心业务来看,业务确实在增长,但是比较来看,蔚来近期的来销量并不理想。”
从财务状况来看,近年来,蔚来汽车营收平稳提升,亏损也在逐渐收窄。财报显示,2018年至2021年,蔚来汽车营收分别为49.51亿元、78.25亿元、162.58亿元、361.4亿元;净亏损分别为96.39亿元、112.96亿元、53.04亿元和40.2亿元。
不过在销量上,蔚来却遇到了瓶颈。自去年下半年以来,蔚来多次在“蔚小理”三家头部新势力中销量垫底,甚至屡屡被第二梯队的哪吒汽车超越。
今年上半年,蔚来销量约5万辆。相较于小鹏、理想等,其在销量上的先发优势正逐渐被抹平。
上述业内人士表示,“高端车销量确实相对要低一些,但是目前新势力其实还是在起步阶段,这个时候在销量上跟不上,之后很难形成规模效应,在市场上的口碑也不容易建立起来,毕竟现在大家买车还是倾向于选择‘大家都买的车’。”
此外,对于本次事件,况玉清认为,在更多证据被披露出来前,预计该事件不会影响到海外投资人对中概股的态度。
当地时间7月1日,蔚来美股开盘涨超2%,截至收盘跌1.66%。港股7月1日收盘涨3.93%,报收172港元。

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