海外特色基金拆解：TSG Consumer如何深耕消费行业？

记录新消费商业史，深度思考产业未来

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浪潮导读：不同于大家耳熟能详的3G Capital，TSG立足于品牌扩张期做增量，不单纯依靠降本增效。

作者 | 晨壹投资 FirstredResearch

本篇是海外特色基金系列的第三篇，介绍美国最早的消费领域垂直基金TSG。不同于大家耳熟能详的3G Capital，TSG立足于品牌扩张期做增量，不单纯依靠降本增效。通过分析TSG的发展历程和独特优势，或许能为我们带来些许启发。

最早的消费基金，既投并购也投成长

TSG Consumer Partners成立于1987年，正值1980年代美国PE第一次繁荣周期的中后期。在华尔街正盛行“Greed is good”理念，很多传统老牌PE主要布局杠杆收购，TSG打出垂直消费领域的差异化定位，专注覆盖食品饮料等日常消费品，是美国最早的垂直类PE。

在1980年代起家的PE机构中，TSG不仅率先引入垂直行业的理念，也率先跳出控股并购的投资模式，同步开展PE成长投资（Growth Equity）。TSG通常作为企业的唯一财务投资人，持股比例不低于20%，得以发挥类似控股并购的影响力。截止目前，TSG的控股并购和成长投资各占管理规模的一半。

经历三十余年的发展，TSG的管理规模从几千万美元扩张到近110亿美元，消费基金规模排名仅次于L Catterton。

TSG投资了上百个有知名度的美国消费品牌，管理的15支基金平均收益率接近30%。长期稳定的高回报使得TSG成为投资者追逐的对象，每期基金都获得超额认购。

三重聚焦的特色策略

赛道聚焦在消费品牌：在大消费领域，TSG自创始至今聚焦在消费品牌（B2C）上，截止目前90%以上的项目仍然是消费品牌。

阶段聚焦在品牌扩张期：TSG基本只投走过0-1品牌验证期，开始进入品牌扩张期的消费品牌， 这一阶段的公司特点是有收入有盈利，初具造血功能，但体量偏小，收入在1000万美元至5亿美元之间。

退出聚焦卖给产业方：在创始人Shansby主导时期，TSG全部交易均通过出售给产业方的方式实现退出。

2005年之后另一位创始人Esserman成为新CEO，TSG的退出方式更加多元化，IPO退出和出售给PE等财务投资人的比例开始提高，但出售给产业巨头仍然是最重要的退出方式。

赛道上聚焦“品牌”、阶段上聚焦“品牌扩张期”，退出上聚焦“卖给产业方”的特色策略，实际上是基于美国消费产业发展阶段及产业特点自然演化而来。

1980年美国消费品牌投资机遇爆发

收入水平跨越门槛、消费主力偏好变化让1980年后美国进入品牌投资的黄金期。

1980年起美国走出滞胀，人均GDP迈过1万美元大关，消费再次成为经济增长动能，从大众消费开始向品牌消费升级。同时中高产家庭收入大幅提升、职业女性越来越多，凸显阶层、彰显个性的消费需求愈加明显，加速品牌消费的增长。

据统计，美国1980年代期间货架上新增了十万余种商品，我们耳熟能详的星巴克、锐步等都是在1980年之后才进入全美快速扩张阶段，北美中产及轻奢品牌如J.crew、Michael Kors、Mac也都诞生于这一时代。

品牌扩张阶段是适合PE的投资窗口

消费品牌企业通常现金流充裕，可以自我造血驱动内生增长，缺少融资动力，品牌验证后的扩张初期是难得的投资窗口。此时品牌需要投入大笔运营资金用于加大营销推广、铺渠道，快速占领市场。

同时企业成长模型已经可以量化测算，估值波动性不大，投资收益主要来自于收入增长和盈利提升，符合PE的风险偏好和估值逻辑，也容易与产业买家达成一致。

TSG投资和退出时标的EV/S通常都维持在1.5-3倍，若退出时标的盈利性提高且还有成长性EV/S可能还略有上涨。

老牌龙头并购意愿强烈，成为重要买家

美国经济自战后持续高速增长，到1980年代市场上已经成长了一批绝对的消费品牌龙头，如可口可乐、亨氏、欧莱雅、宝洁等。

这些巨头在一些单品类中市占率极高，可口可乐和亨氏番茄酱已接近市场垄断，欧莱雅和宝洁在美妆护肤、个护等品类能占到全美20%以上。这些已初具品牌溢出效应、渠道网络效应的消费龙头为保持高成长性，开始更积极地布局多品类和多品牌。

创新品牌的优势在于对市场偏好转移的敏锐洞察和产品创新力，因而龙头存在强烈的并购意愿来补足、优化产品矩阵。

以欧莱雅为例，自1985年起并购品牌逐渐成为主要成长战略，每年都完成1-5单已具知名度和一定规模的品牌并购。TSG创始人谈到自己的投资策略时，也强调龙头企业正热衷于战略收购，且愿意支付溢价，是非常好的交易退出买家。

聚焦品牌扩张期的投资策略并非TSG的独家秘籍，后续被PE机构广为效仿和应用。但坚守相同策略三十余年的TSG造就了“总是被模仿，从未被超越”的传奇，背后是基金持续构筑的隐性竞争壁垒。

建立认知壁垒，前瞻布局市场

TSG坚持用一手信息和真实用户体验来直观感知市场的细微变化、前瞻洞察市场新趋势。TSG坚持通过线下走访、随机访谈消费者、获取经销商数据等实地调研方式获取一手信息。同时，TSG乐于招聘女性员工，女性员工比例达到了50%，显著高于一般PE的14%。

因为TSG认为应该投资自己真实使用并喜欢的品牌，而女性有独特的消费“天赋”。也因此，TSG一直保持在消费趋势的前沿，引领投资热点，连续提前布局健康食品、功能性饮料、冷冻食品等赛道，比市场共识早3-5年。

同时消费领域多年积累的经验也让TSG在判断创始团队潜力时有独到的Know-How。比起业绩指标等刻板的量化标准，TSG会更关注创始团队的背景、管理风格与TSG的契合度、品牌忠诚度、渠道的延展性等软性因素。

市场称赞TSG创始人Esserman具有挑选赢家的天赋，从过往的投资案例也看出，TSG投资的品牌不管所在市场规模大小，基本都有很强的品牌价值，拥有一群忠实的客户群。

产业基因创造企业价值增量

TSG的两位创始人Gary Shansby和Chuck Esserman在从事PE投资之前拥有非常丰富的品牌营销和企业管理经验。

Shansby早年从事市场营销及咨询工作，服务高露洁等消费巨头集团，随后又掌舵美国知名保健品公司Shaklee十一年，将公司从低谷带到全美最大。

Esserman则来自知名咨询公司贝恩，早期TSG 12人的投资团队中，一半都来自贝恩,为消费巨头提供品牌及市场营销咨询服务。

TSG一直强调的理念是做被投企业的“合伙人”，为品牌扩张深度赋能。TSG构建了一支来自LVMH等知名品牌的专业商业拓展团队，专注在渠道、产品设计等环节，帮助品牌做大做强创造价值增量。

2006年投资美妆品牌Smashbox后，TSG帮助公司扩充了产品线、重建管理团队、提升信息化管理能力，并且将销售渠道从传统的百货商场转移到更受消费者欢迎的美妆专卖店，比如丝芙兰和Ulta Beauty，成功帮助Smashbox从盈亏平衡提高到EBITDA率20%，最终Smashbox被雅诗兰黛集团收购。

高度专业化和深厚的产业经验也是TSG投资的“敲门砖”，撬动了优质企业的投资机会。很多企业认为TSG能真正提供商业价值，是一般投资机构替代不了的合作伙伴。

知名的化妆品品牌Smashbox和健康饮用水品牌Vitamin Water的创始人起初不接受外部投资，都是在与TSG深度交流合作后同意引入TSG作为长期战略合作伙伴, TSG也是两家明星公司历史上唯一的外部投资人。

严格控制风险，限制下行空间

投资人曾评价TSG在保持极低下行风险的情况下，展现了明显优于竞争对手的业绩。即使是发行于1998年和2007年市场高点的两期基金仍然保持了16%以上的IRR水平。TSG稳定的业绩表现得益于严格的风险控制：

一是选择抗周期性的消费品牌。TSG虽然对整个消费领域都覆盖，但重点投资的领域基本都聚焦在食品饮料、美妆个护这两类日常消费行业，几乎不碰时尚风险较高的服饰鞋包和技术风险较高的消费电子等。

二是谨慎使用财务杠杆。区别于传统PE机构，TSG一般不会增加企业的杠杆率，确实需要使用时，债务和EBITDA的比例也保持在2-3倍的较低水平，缓冲在经济下行和收缩周期中企业面临的现金流压力。

1988年TSG买入经营潦倒的零食品牌Famous Amos，通过渠道扩充、降本增效等一系列方式提升公司业绩，创造了4年投资回报20倍的收益。但受到垃圾债泡沫破裂的影响，同时期采用高杠杆策略的基金大多回报惨淡。

当下，中国人均GDP突破1万美元大关，发展阶段与TSG起家时美国品牌消费崛起的时代有相似之处，长期看消费领域的投资机遇仍然可期。投什么、怎么投，TSG的发展历程也为我们提供了一些参考答案。

只是消费市场的地域差异明显，在中国做消费投资还需要因地制宜探索特色策略。但万变不离其宗，TSG结合自身基因找准策略、长期深耕树立隐性壁垒的发展思路仍然值得我们借鉴。

【与3000多位消费行业创始人加速，】

*本 文 来 自 晨壹投资 ，作 者FirstredResearch。 欢迎加首席交流官白帆微信（fa n_062400），深度行业交流，资本、资源对接，加入新消费Cl ub。