锡装股份：产品单一、境外营收占比高 大手笔扩张可行？

金属压力容器行业属于装备制造业，因产业关联度高、带动能力强和技术含量高等特点一直是我国的重要行业。近日，以“高端产品、高端市场”为发展目标的无锡化工装备股份有限公司（下称“锡装股份”）拟上交所IPO的申请已经通过，预示着这一行业又添一员。
此次IPO，公司计划募集资金11亿元，其中约4.18亿元投向于年产12,000吨高效换热器生产建设项目，而当前设计产能约为年产13,000吨，也就是说公司计划将产能扩张近一倍。以公司年均不足10亿元的营收规模来看，这波融资操作算得上是大手笔了。那么，加速扩张就能带来营收的高增长吗？
据了解，锡装股份主要金属压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务，产品主要应用于炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等领域。也因下游主要对标炼化企业，其存在毛利率波动大、大客户依赖等问题。
境外销售毛利率水平“超”全球领先企业
锡装股份主营收入来源主要是非标金属压力容器，占营业收入的比重接近100%。2018年至2021年上半年，主营业务毛利率分别为29.16%、38.42%、38.27%和 37.98%，呈现上涨趋势，同时也明显优于同行。
就境外销售毛利率来说，2018年以来，公司与阿法拉伐、斯必克流体公司相比也有明显优势。对此锡装股份并未给出明确理由，仅对2019年的表现给出解释：一方面由于公司在产能接近饱和的情况下，筛选更加优质的订单，另一方面受到美元对人民币升值的影响。

（图片来源：招股书）
要知道，法拉伐是全球领先的换热、分离及流体处理压力容器供应商，斯必克流体公司是一家提供高度专业化和工程化解决方案的全球供应商，在 35 个国家拥有分支机构，业务遍及全球 150 多个国家和地区。对锡装股份这样一家2018-2020年间，年均研发投入只有2,000万多元的民企来说，毛利率确实也太过优秀。
在高毛利之下，公司的净资产收益率也保持较高水平，但却出现了下滑。报告期内，公司的加权平均净资产收益率分别为16.80%、28.41%、25.64%和11.93%。与此同时，公司的存货却在逐渐增长。
截至2021年上半年，公司存货的账面价值为35,015.46万元，占流动资产和总资产的比重分别为31.42%和23.25%。而与同行相比，公司的存货周转率却有些拉胯，除2018年外，其余时间均弱于行业平均水平，2021年上半年尤甚：可比上市公司的存货周转率均值为1.98次，而公司仅有1.57次。
对于公司营运质量指标表现上的参差，仁者见仁。不过，从招股书编制细节我们还发现了公司匪夷所思的操作。
招股书显示，锡装股份的董事长曹洪海2004年1月加入公司，历任公司总经理、执行董事、董事长；2009年2月至今兼任无锡爱德旺斯科技有限公司董事……。但工商信息显示，爱德旺斯成立于2009年3月17日。
对大客户高度依赖 境外经营稳定性存疑
与很多中小企业相似，锡装股份也存在对下游客户高度依赖的特征。报告期内，公司前五大客户的销售额合计占当期营业收入的比重分别为58.05%、63.73%、60.84%和 75.19%，占比快速上升。其中，2021年上半年，公司对中石化旗下公司的销售收入占比达到了45.60%。
对于客户集中的原因，公司表示，公司下游行业为炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等，在这些行业中，行业龙头企业通常占有较高的市场份额，公司的主要客户大多为上述行业中的龙头企业，因而客户相对较为集中，具有一定的行业普遍性。
不过，报告期内，公司前五大客户的地位在每年都有变化，且销售金额也多有较大波动。这表明公司没有特别稳定的客户，或不利于公司长期经营的稳定性。
世界正在走向多极化，全球经济正面临重大挑战，公司境外市场份额占比较大的情况或为以后埋下隐患。报告期内，公司实现的境外销售收入分别为 32,844.62 万元、25,388.81 万元、19,217.66 万元和 14,171.14 万元，占公司主营业务收入的比重分别为 54.76%、33.61%、23.14%和 31.18%。全球产业链供应链重构、汇率波动等带来的影响呈扩大化趋势，这或将在未来对公司的经营情况产生重大影响。
市场环境严峻 上市拉开扩张大戏
金属压力容器的下游行业以炼油及石油化工、基础化工为主，这些行业受到国民经济和宏观调控的影响，在固定资产投资上会有一定的周期性，这也导致了锡装股份难以跳出行业周期性的命运。
公开资料显示，金属压力容器的主要原材料为钢材，而钢材属于大宗商品，其价格波动会较大程度会受到国际钢材期货、铁矿石价格，以及供应链完善与否等影响。受疫情拖累，全球经济复苏步调不一，全球供应链体系也在遭受俄乌战争、制裁等多方因素影响，钢材价格或将大幅波动。
值得一提的是，围绕双碳政策的陆续落地，石化行业面临较大的减排压力，行业增长陷入停滞，发行人若不能开发其他行业的市场需求，或将面临增速放缓的困境。但公司的“扩张胃口”却着实不小。
截至2021年上半年，公司资产总额约15亿元，货币资金余额4.2亿元。此次IPO计划募资11亿元，其中约4.18亿元投向年产12,000吨高效换热器生产建设项目，8000万元投向年产300台金属压力容器及其配套建设项目，6.02亿元用于补充营运资金项目。项目实施完成后，公司将新增12,000吨高效换热器和300台金属压力容器的生产能力，而此前公司的设计产能约为年产 13,000 吨。
换而言之，锡装股份若产能新建完成，基本上就是再造一个自己。撇开市场环境变化带来的风险不说，单就如何匹配高效率的人才队伍、化解新增产能等，对公司来说都将是新的挑战。
作者|冬梅