制度建设抓铁有痕 资本市场生态全面改善

证券时报记者 程丹

过去的十年，资本市场用制度促改革，在改革中发展，在开放中进步，在合作中共赢，全面深化改革深深嵌入市场肌理。

资本市场成为经济高质量发展的重要推手，肩负经济结构调整和增长方式转变的重要责任。千钧重担挑得起来，走得扎实，完善制度建设是首要抓手。

制度建设千头万绪，关键点有二：对内改革、对外开放。对内改革核心是把好入口关，畅通出口关，加强对市场全程监管；对外开放是促进互联互通，扩大市场准入，全面融入国际市场。决策层思路清晰，持续改革股票发行制度，不断推进常态化退市举措，逐步完善立体化零容忍追责体系，始终保持高水平制度型双向开放。方方面面的制度建设落地见效，共同实现中国资本市场近年的成长与蜕变。

注册制改革触及灵魂

源头活水滚滚而来，有赖于资本市场入口关的顺畅。十年来，新股发行制度经历多次改革，其间几多曲折。伴随着股指的涨涨跌跌，新股发行多次按下暂停键。“新股发行制度究竟要怎么改”长萦耳畔，市场无形之手和父爱式监管激烈博弈，新股发行市场化之路走得并不轻松。

但方向对了，就不怕路远。让市场的归市场，监管的归监管，成为新股发行制度改革的指路明灯。近年来，监管部门面对复杂的国际环境和国内资本市场的特点，保持市场化改革定力，将新股发行常态化与市场涨跌脱钩，不再纠结于“要不要暂停新股发行以稳定市场”，新股发行始终保持常态化，支持不同类型企业通过股票市场和交易所债券市场发展壮大，对疏通实体经济发展“血脉”发挥着积极作用。

过去十年间，IPO家数从2012年的156家增长到2021年的481家，融资额也从2012年的1034亿元攀升到2021年的5351亿元，IPO家数和融资额在去年创下十年新高。与此同时，资本市场估值体系也在发生变化，曾经风光的绩差题材股频频爆雷，新股破发数量变多，债券市场刚性兑付打破，原本受宠的壳股价值面临重估。

这些变化背后，是各方对“暂停IPO于市场发展无益”的广泛共识，是监管部门“咬定青山不放松”的改革定力。在2021年中国发展高层论坛年会上，中国证监会主席易会满表示，证监会按照优化服务、加强监管、去粗取精、压实责任的思路，充分运用市场化法治化手段，积极创造符合市场预期的IPO常态化。

常态化的IPO方向为股票发行注册制在全市场的逐步推广奠定了基础，这是一场触及灵魂的改革，只有改变股票发行过程中市场无形之手与政府有形之手的博弈关系，才有可能跳出新股发行频繁暂停的历史周期律。

2013年，党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“推进股票发行注册制改革”。2018年11月注册制改革正式启动，随后，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，在此基础上，证监会制定《科创板首次公开发行股票注册管理办法》及其系列配套规则，并由上交所发布科创板股票发行上市审核问答，共同建立起科创板试点注册制的制度体系。

注册制由科创板处起手落子，积累一定经验后向创业板延伸，目前推广到整个市场的条件已基本具备。注册制以充分信息披露为核心，增强市场包容性，真正把选择企业的权力交给市场，让市场之手遴选企业，市场博弈形成价格，市场决定发行节奏，资本市场的资源配置效率有效提升，资本市场服务科技创新的短板终于补上。在注册制改革这一“牛鼻子工程”的带领下，一系列基础制度改革也随即展开：灵活、有弹性的股权激励，创新的非公开询价转让，与时俱进的并购重组、再融资制度，便捷的小额快速审批……每一项关键制度的创新都释放出市场的新活力。

从实践来看，注册制下企业发行上市效率明显提高，上市公司整体质量也在稳步提升，2021年登陆A股市场的企业中，近七成通过注册制方式发行。证监会副主席李超在2020金融街论坛年会分论坛上表示，注册制的基本内涵是处理好政府与市场的关系，厘清市场各参与主体的权责关系。注册制带来了更多源头活水，特别是“硬科技”企业、创新创业企业有了更多的上市机会。

“注册制下，发行定价、上市交易、再融资等环节市场化程度均逐渐提高，买方与卖方的博弈更充分了，市场挑选与定价约束已经开始显现。”一位华南地区证券公司的投行人士表示，注册制还重新定义了市场、审核与监管的关系，促进各类市场主体各归其位，各尽其责，尤其是中介机构，被赋予了更多的使命和责任，行业生态也因此改变。券商跟投制度、全过程的监管视野、严苛的问责机制，都在推动着中介机构由主要服务发审、博弈闯关，转向服务发行人与投资者，这对投行的价值发现能力提出了更高要求。

如何让资本的“新鲜血液”流向实体经济的“毛细血管”？我国资本市场在更好服务创新型中小企业的路上步伐坚实。新三板自2013年成立以来，进行了一系列制度创新。分层管理机制初步实现了对中小企业的梯度培育，吸引了一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易。在此基础上，2021年，面向“专精特新”的北交所应运而生，为中小企业引来资本活水，让这条“金融通渠”更管用、更“解渴”。

针对创新型中小企业创新风险大、不确定性高、周期长等特点，北交所优化上市条件，丰富创新评价维度，提高制度的包容度；针对创新型中小企业融资难、对骨干人才依赖度高等特点，持续优化长期资金入市机制、“小额、快速、灵活、多元”的发行融资制度、股权激励制度和差异化表决权制度等，促进形成发行人、管理层、技术人才、投资者和谐共赢生态。一系列创新的制度设计，体现了北交所为中小企业贴身服务的初心。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳表示，北交所开市以来，针对中小企业特点，突出制度特色，与沪深交易所协调发展、协同发展、错位发展，基础制度建设不断完善和优化，短时间内改革效应持续释放，市场生态发生积极变化。随着上市公司数量的增多，多元化交易制度的完善，市场流动性和估值定价能力的提升，北交所将成为我国资本市场上创新型中小企业“晴雨表”。

疏浚出口关

退市实现常态化

流水不腐，户枢不蠹。入口关和出口关同步优化，才能进一步提升市场活力，提高资源配置效率。

过往多年，退市一直是资本市场的老大难问题，原因包括退市制度不尽合理、退出渠道较为单一、市场约束机制尚未形成、各方认识不够统一、退市阻力大等。说到退市，各方都明确表态要支持，可一旦落实到个案，重重阻力就来了。上市公司使出浑身解数规避退市，各路资本和地方政府投入资源拯救公司。不少投资者愿意为那些“乌鸡变凤凰”的故事买单，花样保壳也就有了成功的可能。

前海基金首席经济学家杨德龙表示，与成熟市场相比，我国证券市场的年均退市率仍然偏低。一些已经丧失持续经营能力的公司长期滞留资本市场，严重制约资源配置效率；一些严重违法违规的公司没有及时出清，扰乱了市场秩序。加快出清这类公司有助于实现资源的合理有效配置，推动结构调整和产业升级，进而提高上市公司的整体质量。

资本市场的短板要靠制度建设来弥补。2020年10月9日发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，将健全退出机制作为提高上市公司质量的一项重要任务，要求完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。

易会满在中国资本市场建立30周年座谈会上发表讲话时强调，要以注册制和退市制度改革为重要抓手，加强基础制度建设，进一步畅通多元化退出渠道，强化优胜劣汰。

2020年的最后一天，被称为史上最严的退市新规正式落地，畅通市场“出口”步入凝聚合力新阶段。退市新规一方面完善重大违法“造假金额+造假比例”退市指标，与此前认定标准共同组成更为完善、更为严密、更具威慑力的重大违法强制退市指标体系，强化警示和出清作用；另一方面，设置了营业收入扣除标准机制，营收扣除中关于新增贸易收入、非稳定业务模式等复杂收入扣除项目，精准打击壳公司，让处于退市边缘的空壳公司难在营收上耍花招。

制度好不好，实践来检验。今年以来，已有45家上市公司触及退市指标，这一数据约是去年全年退市数量的两倍，一批*ST、ST个股股价出现大幅下跌，市场估值正在走向新的均衡，质高者价优，质劣者价低。制度建设四两拨千斤，退市迎来柳暗花明。

南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，退市新规的严格实施，对冲击财务退市标准者并不法外开恩，常态化退市机制正在逐渐形成，退市渠道逐渐畅通，“应退尽退”的理念逐步得到认可，有进有出、优胜劣汰的市场新生态逐步构建。

当然，上市公司退市并不是“一退了之”，在退市过程中，监管部门不断探索加强投资者保护。全国首例证券集体诉讼从法律条文走向实践，先行赔付、责令回购等制度落地，在不断完善的示范判决、多元纠纷化解机制，推动修改证券期货犯罪案件刑事立案追诉标准，持续优化重新上市制度等一系列举措的支持下，A股市场“退得下”“退得稳”的新局面正在形成。

从严打击违法违规

净化市场生态

资本市场改革越深入，打击市场乱象的任务就越重。

易会满在2021年中国发展高层论坛年会上表示，监管就是要创造良好生态，维护公开公平公正的市场环境，让各方都愿意来、留得住。一方面，强化“零容忍”的震慑，让做坏事的人付出惨痛代价；另一方面，加快推动市场各方归位尽责。

过去十年间，证监会稽查执法部门办理的案件数以千计，2021年共办理案件609起，其中重大案件163起，涉及财务造假、资金占用、以市值管理名义操纵市场、恶性内幕交易及中介机构未勤勉尽责等典型违法行为。证监会依法向公安机关移送涉嫌犯罪案件线索177起。总体看，案发数量连续3年下降，证券市场违法多发高发势头得到初步遏制。

特别是2021年7月，中办、国办联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，完善了中国特色证券执法司法体制机制的顶层设计，证监会贯彻落实《关于依法从严打击证券违法活动的意见》要求，成立打击资本市场违法活动协调工作小组，加强大案要案惩治和重点领域执法，从严打击证券违法活动。高压之下，A股一批大案、要案的惩治发挥出了强大的威慑作用。证监会对财务造假、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的打击也更为精准。

一批上市前即开始业绩造假，上市后实际控制人还操纵公司股价的上市公司被惩处，乐视网、康得新、康美药业等重大违法违规事件的相关责任方已受到惩治。那些与上市公司内外勾结，利用资金、持股优势集中拉抬股价，牟取短期价差的操纵团伙，引诱中小股民高价接盘，按接货量单分取收益的股市“黑嘴”，为盘方提供资金支持，按照一定比例抽取利息的配资中介也被追究行政、刑事责任。还有在并购重组、新股发行、控制权变更等重大资本运作信息中进行内幕交易的违法者被处罚。在首次公开发行、年报审计、并购重组、债券发行、精选层转板等业务环节未能勤勉尽责的中介机构被立案调查，涉及会计师事务所、证券公司、资产评估机构、律师事务所等。这些案件的一一惩处切实提高了违法成本，净化了市场生态。

杨德龙认为，对违法违规行为“零容忍”，对营造“三公”市场环境，提高A股上市公司整体质量，起到了很大的作用。严厉打击这些损害投资者利益的行为，是推动A股市场走向成熟的重要方面。

“对上市公司而言，需树立起对法律的敬畏之心，坚持依法合规经营；对中介机构而言，要做到归位尽责，切实担负起市场‘看门人’的角色；对投资者特别是机构投资者而言，也要严守底线，戒绝操纵市场、内幕交易等违法行为。”杨德龙指出，从长远看，只有通过贯彻“零容忍”要求，夯实资本市场法治和诚信基础，提高证券执法司法效能，塑造全新市场生态，才能有效防范化解各类金融风险，为资本市场高水平双向开放提供安全保障。

打开大门

推动高水平对外开放

开放的大门，一旦打开就不会关上。随着中国经济进一步融入全球，扩大资本市场开放已成必然之势。

在2019年4月举行的中日资本市场论坛上，易会满提出，证监会会同市场有关各方，加快推进资本市场改革开放，将以更加积极务实的态度，加强与各国资本市场的开放合作，以开放促改革，努力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的中国资本市场。

事实反复表明，开放的脚步不会停歇，中国资本市场正在并且仍将坚定不移推进高水平制度型双向开放。

十年来，中国资本市场双向开放取得了诸多实质性成果。MSCI、富时罗素及标普道琼斯等国际指数公司，相继将中国A股纳入其指数体系，并逐步提升纳入因子；证券、基金、期货三大领域的外资股比限制分步骤全面放开，促使更多外资机构“落子”中国。

互联互通方面，沪伦通机制对内拓展到深交所，对外拓展至德国、瑞士；香港市场推出A50股指期货，沪深港通启动并不断完善，科创板上市公司和在港上市的生物科技公司纳入沪深港通标的，沪港ETF互通落地，原油、棕榈油期权成为首批对外开放商品期权。

与此同时，红筹企业境内上市条件也进一步优化，监管机构强化中概股问题处置，及时回应市场关切，积极致力于推进国际监管合作。

证监会副主席王建军在接受采访时表示，证监会将推出更多扩大资本市场开放的务实举措。包括优化拓展境内外资本市场互联互通，拓宽沪港通和深港通的标的范围，拓展和优化沪伦通机制，推动上市公司互联互通存托凭证的发行上市。推动实施企业境外上市监管新规，支持各类符合条件的企业境外上市。丰富跨境投资和风险管理的产品供给，推动境外机构投资者参与交易所债券市场的制度落地，稳步扩大商品和金融期货国际化品种。加强开放条件下的监管能力建设，深化与境外监管部门合作，加强与国际投资者沟通，为我国资本市场高水平开放构建良好的、可预期的国际环境。

坚定不移扩大资本市场对外开放，是基于当前国内外形势的主动和必然选择。过去十年，中国经济在市场化、法治化、国际化的进程中实现了高速发展。当前，中国经济从高速增长转向高质量发展，更需要通过开放促进国内国际“双循环”，更好服务经济社会高质量发展大局。资本市场双向开放，是国家经济、金融市场开放的重要组成部分。

招商基金研究部首席经济学家李湛表示，全球资产配置是居民追求“收益—风险”优化的必由之路。开放资本市场有助于更好实现市场的价格发现功能，提高资源配置效率；开放的资本市场有助于引入长期、低成本资金，并带来技术转移。开放意味着与全球市场的联系、联动也会加强，遭遇国际政治、经济方面的“黑天鹅”事件时，资本市场可能会在短期内受到扰动、走势有所偏离，但长期来说，开放对中国资本市场的好处是毋庸置疑的。

更重要的是，扩大开放可以让中国资本市场早日迈向成熟。田利辉表示，开放能够带来诸多正面效应，包括倒逼资本市场的改革、改善A股散户市场属性和提升其服务实体经济的效率等。以促进国内投资者理性投资、价值投资为例，随着A股不断开放引入外资，机构投资者话语权显著提升，将改变当前A股市场散户交易占比过高的现状，减少市场非理性行为。

走过千山万水，仍需跋山涉水。资本市场的制度建设永远在路上，市场化、法治化、国际化是航标，规范、透明、开放、有活力、有韧性是灯塔。借助于制度创新的保驾护航，资本市场高质量发展的“关键一跃”就在眼前。