以史为鉴：“沃尔克时刻”的回顾与启示

通胀，这个问题正在逐步成为全球资本市场的一个灰犀牛。美国5月CPI同比增8.6%，创下近40年来的新高，持续飙升的数据勾起了市场关于上世纪70年代通胀的痛苦回忆。彼时的美联储主席沃尔克，通过“暴力加息”按住了通胀，也重拾了联储的公信力，但由此付出的成本（1980-1982经济“双底”衰退、11%的失业率）也是昂贵的。

为应对本次通胀，美联储宣布在6月将联邦基金利率上调75bp,这是1994年以来的最大加息幅度。那么，“沃尔克时刻”会重现吗？回溯那段历史，或能给予我们一些启示。

1）引起通胀的具体原因很多，不尽相同，但归根结底都离不开货币超发这一因素：“沃尔克时刻”表现为战后持续宽松的货币供给，本轮则表现为美联储在疫情期间的“史诗级”宽松；

2）在抑制通胀的过程中，对公众通胀预期的确定性引导是关键一环，背后则是美联储的公信力和政策的沟通表态。沃尔克花了3年时间重拾美联储的公信力，并通过“暴力加息”表明控通胀决心；6月15日鲍威尔加息75bp后，声称“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，向公众传达控制通胀的决心，态度的表露给了美国公众一剂短期安心剂，美股应声上涨；

3）通胀的螺旋上升是自我实现的，打破通胀上升的预期最为关键：解决通胀，要么降低总需求，要么提升总供给。但总供给的恢复往往是缓慢的，需要较长的时间，所以最终的应对往往是降低总需求，从而来打断通胀预期的上升。落实到货币政策的实践上，便是沃尔克的“暴力加息”挤压需求，而加多少、怎么加是门艺术；

4）对于美股市场的影响而言，往往是两部曲：加息预期上升“杀估值”，衰退预期上升“杀盈利”。节奏上，则取决于通胀拐点的确立时间，比加息更重要的是通胀何时见顶。

5）向后看，通胀是否会进一步超预期，是悬在全球权益资产头上的一把“达摩克利斯之剑”：如果通胀减缓程度不够，公众便不能切实感受到通胀处于管控中，而美国公众对通胀的记忆是痛苦而深刻的，通胀预期便又有了拐头向上的动力，而这意味着未来更强劲的加息以及潜在更大的经济代价。1981年5月再次大幅加息便是最生动的例子，当下从鲍威尔6月15日“面面俱到、既要还要”的声明来看，“壮士割腕”的决心少了几分，后续需要紧盯通胀的变化。

1979-1982：沃尔克“壮士割腕”抗通胀的三年

1979年-1982年，是成就沃尔克传奇的三年，但也是抵抗美国通胀波折痛苦的三年。1978年开始，在石油价格大幅上升、货币长期宽松以及财政支出长期居于高位等多因素影响下，通胀开始大幅上升，直奔两位数。1979年8月，沃尔克开始担任美联储主席，随后便开始浩荡的抗通胀之路：

在1980年2月以前，由于历史上美联储的独立性并未得到公众认可，市场认为在满足政府低利率要求的情形下，美联储不会为了控制通胀而收紧货币政策，卡特政府也一直规劝沃尔克加息延后，但此刻的沃尔克已经在美联储内部实施改革（把政策重点从联邦基金利率转向货币供给目标M1），更透明直接的目标可以解决货币政策缺乏可信度的问题；

1980年2月，沃尔克将联邦基金目标利率大幅提升，但通胀仍无放缓迹象，随后在2、3月继续加息，联邦基金利率一度达到19.85%。与此同时，为了降低加息对住房市场的损害，在政府推行的背景下，3月开始实施“信贷限制计划”（管制信贷），但经济反应强烈，需求迅速收缩，通胀有回落迹象的同时，失业率也开始走高，美国经济出现短暂衰退；

1980年5-7月，为了应对经济衰退，美联储解除信贷管控，而此刻的利率由于需求迅速收缩，但M1的政策目标不变，最终导致联邦基金利率被动下跌，经济走出短暂衰退；但此时通胀仍超过14%，美联储在8月便重启加息。

1980年3季度末，经济开始复苏，但1981年3月出现走弱迹象，沃尔克将利率调降至14.7%，但通胀又有抬头之势，沃尔克在1981年5月再次开启加息，直接提到了20%；在“暴力加息”的过程中，公众逐渐认识到美联储控通胀的决心，最终扭转了通胀预期。

1981年下半年至1982年第三季度，美国经济二次衰退。这期间通胀逐步回落至5%附近，基本得到控制，沃尔克浩浩荡荡的抵抗通胀之战取得胜利，但失业率飙升至10%以上。

从美国股票市场的反应来看，可以分为三阶段：

第一阶段：1980年2月份前，尽管通胀处于高位，但公众不相信美联储和政府会全力抵抗通胀，市场认为货币会持续维持宽松，股票处于上涨阶段；

第二阶段：1980年2月—1980年9月，美联储开始大幅加息，市场开始兑现收紧预期“杀估值”，股票市场调整1个月，回撤幅度达到20%，但随着美国经济第一次衰退，利率被迫下调，市场再次回暖走强，直至1980年11月；

第三阶段：1980年11月-1982年3季度，美国经济二次衰退，但沃尔克继续实行加息，股票市场延续调整，开始“杀盈利”。

数据来源：wind，统计区间：1975-01-01——1985-01-01；

2022年：鲍威尔“既要还要”，强力加息75bp，但对宽松仍有爱

疫情“史诗级”宽松、强劲的财政刺激叠加地缘冲突下能源价格高企，共同推升了美国的本轮通胀。5月份美国通胀数据再超预期，5月CPI同比增8.6%，再创新高；核心CPI同比增6%，亦高于预期。从分项看，食品、能源、服务均在上涨，通胀魅影萦绕不去。

从本轮美联储的对策看，过程是相对“扭捏”和“拖沓”的，这也反映在了美联储官员们的点阵图中。今年3月，看至2022年底的联邦基金利率预期值仅为1.90%，而6月则大幅上调至3.4%。同时，对比3月份的经济模型预测，看至年底的PCE通胀指标预测从4.3%大幅上调至5.2%，也导致了实际GDP增速从2.8%大幅下调到1.7%。从美联储的表态来看，先发布了强硬的声明与点阵图，表示“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，但在随后的发布会上，声明“大幅加息并非常规政策”，鲍威尔依然选择了尝试“面面俱到”。可见，鲍威尔虽然强力加息75bp，但对宽松依旧有爱。

数据来源：wind，截至2022-05

数据来源：美联储，CME，截至2022-06-17

表1：美国各项通胀数据全面上涨

数据来源：wind，截至2022-05

后续的通胀走势成为全球资产头上的“达摩克利斯之剑”

向后看，通胀是否会进一步超预期，是悬在全球权益资产头上的一把“达摩克里斯”之剑：如果通胀减缓程度不够，美国公众对通胀的记忆是痛苦而深刻的，公众不能切实感受到通胀在管控中，通胀预期便又有了拐头向上的动力，而这意味着未来更强劲的加息以及潜在更大的经济代价。“沃尔克时刻”，面对再次抬头的通胀，沃尔克于1981年5月再次大幅加息便是最生动的例子。当下，从鲍威尔6月15日“面面俱到、既要还要”的声明来看，“壮士割腕”的决心少了几分，后续需要紧盯通胀的变化，希望不要因为一时的踌躇，让美国经济陷入更深的深渊。

风险提示：

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