VC / PE，风险博弈与稳中求胜的抉择 | 益祥Windhunter

引 言

在金融投资圈，谈起投资模式或行业属性，最常听到的两个词无疑是VC和PE。

PE或VC萌芽于1946年，由一个美国研究与发展公司成立，最初是一个原始意义上的创投基金，主要从事中小型企业投资。中国的PE或VC出现则更晚一些，大约2000年左右起步，到如今也才近20个年头，因此与传统行业相比，PE/VC算是一个比较新兴的行业。

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VC和PE是什么？

VC，即Venture Capital，指风险投资，简称风投，又称为创业投资。多是以私募股权的形式，向初创企业或企业早期阶段提供资金支持并取得该公司股份的一种融资方式。

从投资者的视角来看，VC的各个阶段往往伴随较高的投资风险，据西方国家不完全统计，Venture Capitalists(风险投资家)每投资10个项目，只有3个是成功的，而7个是失败的，因此称之为“风险投资”十分恰当。从投资对象的选择来看，VC所投企业通常处于发展的中早期，即初创阶段，因此VC又被称为“创业投资”。

PE，即Private Equity，指私募股权投资。是通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。简单的讲，PE投资就是寻找优秀且高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，然后推动公司发展、上市，此后通过转让股权而获利。

PE的概念又分为广义和狭义两种。广义的PE涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。因此，广义上的PE是包含VC的。

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。在中国，说到PE一般都是指后者，以此与VC区别开来。

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VC和PE的联系与区别

二者的联系很简单，因为VC和PE的本质是相通的，都是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，然后通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利，前文也说了，广义的PE是包含VC的。

二者的区别也很简单，即VC投资企业的前期，PE（狭义，后文不做赘述）投资后期。但是因投资阶段的侧重点不同，使得在投资规模和投资理念上也出现了不同。

从投资规模来看，PE由于投资对象的特点，单个项目投资规模一般较大；VC则视项目需求和投资机构而定，规模相对较小。在投资理念上，VC强调高风险高收益，既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售；而PE一般是协助投资对象完成上市然后退出。　

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VC风险博弈 追求倍率 “广撒网 多敛鱼”

据《Venture Capital and the Finance of Innovation》中提到的一组来自美国的VC投资历史数据，以10年为观察期，首轮投资的项目有43.7%归0，只有1.6%能取得50倍的回报；第二轮投资的归0率是36.1%；第三轮投资的归0率是33.7%。即使没有归0的，也有很大一部分难以取得满意的回报。

这是VC无法回避的短板，选择风险博弈，就必然要面临投资风险高、总体成功率低的窘境，此外VC投资回报周期又长，因此如果要获得较好的投资收益，就只有两个方式：追求倍率和分散风险。

投资倍率即类似于体育竞猜中的赔率，倍率越高则意味着收益越大。倍率取决于投资入场的时机与被投企业的发展状况，一般来说入场越早，风险越大，但与之对应的倍率也会更高；投资入场之后，被投企业后续成长越好，发展越壮大，资本市场估值越高，倍率也会越高；综上可以发现越早入场投资一个未来能够成长为参天巨树的企业，投资倍率就越高，收益回报就越大。

譬如红杉VC当年投资Google的那轮风投基金高达十几亿美元，所投项目却只有Google一家投资成功了，甚至Google的回报率在100以下，整轮基金都仍是亏损的。但红杉VC投资Google最终获得了500倍收益，让红杉从危机边缘一战成名。

但基于VC项目的成功率之低，追求倍率的同时还需要另一个方式来补足，即分散风险。VC奉行“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的分散组合投资原则，说得直白点就是“广撒网，多敛鱼”，虽然这样的理念会导致每个项目的投资规模变得有限，但好在布局越多，只要有少数几个成功就能创造“逆风翻盘”。

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PE稳中求胜 更重胜率 “择优而从之”

PE则正好相反，PE瞄准的投资阶段，决定了其投资项目已经是发展相对成熟，有一定市场共识的项目，相比于VC瞄准的早期阶段项目，PE项目的估值议价空间不大。因此，PE的倍率相比VC不高，但优势在于其项目成功率高，更“稳”一点。

以耶鲁大学慈善捐赠基金为例，它的市值30年里增长了11倍，从1985年的近20亿美元增长到2014年的238.95亿美元，平均年化回报20.2%。从2005年到2014年，其每一年的投资收益率在剑桥大学联合会公布的大学捐赠基金收益率中排名第一。

通过分析耶鲁与其他大学的资产配置，就会发现其成功秘诀就在于它对PE的偏爱。2014年其PE资产的配置比例高达33.0%，远高于其他大学基金的10.0%的平均水平，是所有资产中配置比例最高的类别。更重要的是，PE资产也是它所有资产中收益率最高的资产，在过去的20年时间里，PE资产的年化回报高达36.1%。

可以看到，虽然其回报率相比于VC动辄几百倍来说“不高”，但收益更稳，从长期跨度来看增长率就很惊人了。不过因为PE基础倍率不高，在实际操盘中需要扩大单个优质项目的投资规模以保证理想的投资回报，形成了与VC截然相反的情况：一期基金总体投资项目个数相对较少，但单个项目的投资规模大。

这就意味着PE对风险控制的要求很高，因为一个投资组合承受不了多个项目的失败，胜率成为PE的核心诉求。这倒逼其投研团队必须提升和保持较好的投研能力，在众多行业领域中选择那条“最大且最具活力的鱼”，这就是PE的“择优而从之”。

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不同理念下的不同选择

选择VC还是选择PE，无关对错，只是不同理念下的不同选择。

PE与VC各有优势，他们本来就是广义私募股权投资中的组成部分，甚至在某种方面二者是互补的。事实上，在如今的中国资本市场，很多传统的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统被认为专做PE业务的机构也开始参与VC项目，如今PE与VC的实际行业界限已经越来越模糊了。

结 语

私募股权投资（广义PE，包含VC）一直是较好的穿越经济周期的选择，即便在恶劣的宏观经济环境或资本寒冬中，PE/VC也往往拥有顽强的生命力。它们既是新兴产业发展的幕后推手，也是推动经济转型的核心力量，近二十年我国飞速发展，科技、制造、能源、消费等若干领域取得卓越进步，人民生活发生了翻天覆地的变化，这背后不乏PE/VC的力量。益祥资本作为这个行业的一份子，见证时代大潮，参与时代进程，与有荣焉。

参考资料：

1.部分内容源自PE/VC投资定义；

2.部分内容参考 (美)安德鲁·梅特里克主编《Venture Capital and the Finance of Innovation》（《创业资本与创新金融》）；

3.部分内容参考“耶鲁模式”相关资料；

4.部分内容参考吴军著作《浪潮之巅》；

5.部分内容参考【昊哥创投笔记】。

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