黄益平：对当前货币政策的几点思考 | 央行与货币

　　文/北京大学国家发展研究院副院长黄益平

　　由于我国仍处于经济转型阶段，货币政策呈现出价格规则与数量规则同时发挥作用的特征，当然价格规则的重要性在逐步提升。若希望在短期内提振经济，也许关键并不在于采取何种政策工具，而在于能否加大政策力度，向市场传递足够强劲的政策信号。对于近期中外利差的波动，还是需要做好资本流动与货币政策独立性之间的平衡，尽量避免让利差成为制约我国货币政策的因素。从实际效果评估，应减少对结构性货币政策的依赖，降低政策对市场的扭曲。

　　 第一，当前我国货币政策遵循的“杂交型”规则。自1978年以来，我国的货币政策一直处于转型过程中，资源配置方式从计划经济向市场经济转变，货币政策也相应地从数量规则（麦克勒姆规则）向价格规则（泰勒规则）过渡。许多实证研究的结论是，目前中国采取的是“杂交型”货币政策规则，虽然价格规则正变得越来越重要，但数量规则和价格规则其实是同时在发挥作用。

　　 为什么数量规则仍然在发挥作用？建议大家学习周小川行长2016年在IMF的演讲“把握好多目标货币政策”。为什么中国的货币政策运行看起来与许多市场经济不太一样，我理解周行长的解释，主要是因为中国既是一个大型的发展中国家，也是一个重要的转轨经济。这个视角也可以帮助我们理解为什么今天的货币政策依然是数量规则与价格规则并举。一方面，经济转型尚未结束，对一些经济主体，价格型工具不一定最有效。另一方面，我国利率市场化改革尚未完成，短、中期政策利率之间的关系、传导也尚未理顺。

　　 因此，在讨论当下应该主要运用价格型工具还是数量型工具的时候，首先应该理解我国货币政策采取的就是价格与数量混杂型的规则。

　　 第二，目前货币政策的关键可能是力度而不是工具。当前情况下，货币政策的作用可能没有财政政策作用大，要更多依靠财政政策来稳定经济形势。降利率不仅有助于刺激信贷需求，还可以帮助企业减轻还本付息的压力，缓解现金流紧张的困难，这对于经济稳定也是有帮助的。在运用货币政策稳增长的过程中，可能数量规则、价格规则都很重要。尽管从M2增长的数据看，当前我国流动性可能不是特别紧张，但4月份新增贷款和新增社会融资总量非常低，说明还有很多其他因素在遏制信贷需求。

　　 货币政策除了能降低信贷成本，还有一个很重要的作用，就是对市场发出重要的政策信号。从这个角度看，无论使用数量工具还是价格工具，都应加大政策力度。这样做的目的，是要让市场真切地感受到央行宽松政策、稳定经济的决心非常大。目前央行每次降息的幅度都非常小， 5个基点、10个基点或15个基点，这样政策效果可能会非常温和，更重要的是，市场可能将其解读为央行“迫不得已”调整政策。其实货币政策的一个重要作用就是引导市场预期，通过“政策宣誓”稳定市场情绪、提振投资者信心。

　　 第三，中外利差的作用不应被低估。国内在讨论央行利率政策空间时，似乎有一个共识，认为中外利差对货币政策的独立性并不重要。对这个观点，我只同意一半。因为在经济形势向好、金融体系稳健的情况下，利差确实没有那么重要，即便美联储连续加息，资本外逃的压力也不会很大。但在给定经济金融条件的前提下，中美利差缩小甚至倒挂肯定会影响投资者的资产配置。

　　 从蒙代尔的三元悖论到Helena Rey的二元悖论，都指向跨境资本流动与货币政策独立性之间存在一个权衡关系。考虑到当前我国经济本身就在减速，这时如果因为美联储加息导致中美利差倒挂，而我国央行还需要通过宽松货币政策支持经济增长，就不能低估资本外流或货币贬值的可能性。在这种情况下，如果觉得国内货币政策独立性很重要，就可能需要考虑在跨境资本流动方面采取一些限制性的措施，为货币政策调整争取更大的空间。

　　 第四，对结构性货币政策要做更多、更严谨的分析与评估。既然讨论货币政策的价格工具与数量工具，可能可以讨论一下结构性的货币政策。最近几年来，货币政策的结构性工具越来越多，像央行再贷款、再贴现、定向降准等。据说现在商业银行对央行的负债中有60%左右都是定向的。定向提供流动性的做法，在一些发达经济体的央行也有，特别是自全球金融危机以来。但我国央行的结构性货币政策的种类之多、规模之大，在国际上并不多见。这就引发了第一个疑虑：如果货币政策中结构性的成分越来越高，那货币政策的总量特征也许就会减弱。而且央行明确决定资金流向与规模，其功能也就更接近资金调配部门。

　　 结构性货币政策是否真的都能直达目标客户群，这是第二个疑虑。货币政策与财政政策不同，流动性给了金融机构，这些机构会否按照央行预定要求配置资金，取决于两个条件，一是金融机构是否有利可图，二是央行有没有办法监督执行。央行通过定向降准的办法为中小银行提供额外的流动性，希望这些银行提供更多的中小企业贷款。但我们的观察是，这些银行并没有真的发放更多的中小企业贷款。原因很简单，过去这些银行没有发放更多的中小企业贷款，不是因为缺乏流动性，而是因为缺乏有效的风控手段，或者因为贷款利率压得太低而无利可图。实际上，中小银行在获得更多的流动性的时候，反而增加了发放给大规模银行的贷款。

　　 当然，也有一些结构性货币政策是比较容易监督执行的，比如央行为商业银行提供再贷款或再贴现直接定向给一些企业或项目融资。银行就比较难把资金分配到其它用途。但这样的资金配置是否符合银行的商业利益，这是第三个疑虑。实际上过去几年最有效的信贷政策是通过“三个不低于”“两增两控”等监管要求，迫使大中小银行增加中小企业贷款，银行也都达成了这些要求。但这些行政性的要求对银行财务状况的含义，却是值得密切观察、深入分析的。

　　 本文编辑：秦婷