五源刘芹：市场高度波动，风险投资回归基本功

当一家投资机构的内部变革，恰逢外部市场的高度波动，它的竞争力该如何持续？

2021年，是五源资本走上平台化的一年，也是VC/PE生态发生深刻变化的节点——大环境增长放缓，互联网高速增长见尾，ToC投资基本见顶，科技成了一级市场的投资主线。

变化重塑标准。资本依靠规模“催熟”的逻辑已然失效，投资回报的曲线正在放缓，周期正在拉长，这对风险资本的容错率提出了更高的要求。

在这一语境之下，五源资本的选择是：忘掉过往成绩，持续突破。

在刘芹看来，当下的市场再次回归了风险投资的“基本功”时代，这当然是挑战，但他看到更多的是机会。

市场正在高度波动“突破”是过去一年关键词

投中网：过去一年，你的主要精力放在什么地方？

刘芹：一方面，紧密关注市场变化对整个行业和基金的影响，同时做出相应的调整和部署。另一方面，我把更多精力放到了组织上，怎么借助市场巨大变化的机会，让组织变得更强。

其实不仅在过去一年，过去五年我们内部进化一直很快。我们招了更多的人，也有很多年轻人走上更重要的岗位。投资领域也从最早的偏消费互联网，逐步扩展到硬科技领域。

如何在一个没有积累的新赛道构建组织的认知能力，我们做了非常多的工作。

投中网：2021年，创投市场变化不断，也是五源平台化的第一年。如果用一个关键词形容这一年，你会如何定义？

刘芹：突破。

过去20年，我们一直处于经济高速增长的环境，也赶上了互联网高速增长的大周期，中国的投资人相对缺少从高增长转为中等温和增长、从单一行业跨到多个新领域的经历。

以前积累的东西，能不能适应新的市场环境？我们必须要找到一种突破的方法。

过去一年，五源从美元基金到人民币基金，从单一赛道到多个赛道，从信息科技、计算机相关的硬科技扩展到了生命科学。跟过去的积累比起来，我们在这一年呈现出了全面突破。所以“突破”是可以定义过去一年五源发展态势的关键词。

投中网：过去一年五源出手的数量和金额几乎翻倍。“子弹”都打在哪些赛道？

刘芹：过去一年我们在外界看来特别活跃，但其实有更长期的背景。早在五、六年前，我们已经有意识把精力从原有的消费互联网扩展到了很多硬科技领域。投资数量和金额的增加不是过去一年的工作结果，而是提前做了很多探索、铺垫、积累之后的整体爆发。

比如，我们继续坚持消费互联网，包括大家关注的所谓元宇宙。在我们看来，元宇宙更像是在孕育下一代新的消费互联网，新的基础设施，新的科技变量，包括数字孪生，人工智能和机器人，我们也做了非常积极的投资。

其次，我们在云计算，云原生的数据库、通信、PaaS和SaaS领域延续了过去五年的布局。另外，我们算是中国美元基金里较早提出ITBT（数字化医药研发）的概念，探索新药研发，寻找生命科学新的研发范式。

当然，我们也在半导体、人工智能，云原生、新的数据中心领域做了积极布局。

投中网：当下环境，项目的筛选标准是否发生变化？

刘芹：现在市场正在进入一个高度波动的状态。中国经济的基本面，依然有非常好的成长潜力。但是市场的波动会对公司提出更高的管理风险的能力，以及要符合今天市场规律的新的商业模式的构建路径。但对于我们来讲，重要的还是回归基本面，谁是可以影响未来20、30年格局的大变量，谁是有这种愿景的企业家，谁能够驾驭今天波动的市场，谁能构建一个抗风险的商业路径和战略。

我们还是从一个非常长期、基本面的视角来看，围绕这种高标准去做筛选，聚焦到这些优秀的企业家，陪伴他们长期成长。

做投资不能“刻舟求剑”提问是获取知识的最佳途径

投中网：哪些赛道有潜力出现下一个小米或者快手？

刘芹：今天很难讲在某一个赛道，只能说我们出手的赛道，都是我们认为有机会出现下一代超级独角兽的赛道。尽管此前有很多对于投资趋势的经验总结，但做投资不能“刻舟求剑”，不能再用过去同样的思路寻找下一代机会。

过去中国的模式创新，不仅符合互联网的全球化趋势，也抓住了本土消费者的需求。但硬科技天生是一个全球竞争的市场，硬科技领域的企业家一开始就要有国际化视野和研发战略，有能力整合全球最优秀的研发资源，提供具有全球竞争力的技术方案和技术产品。

下一代的硬科技企业家应该既有商业上的vision，也有技术vision，同时更加国际化，更加跨界。

投中网：你个人关注哪些赛道最多？面对陌生领域，知识获取路径是怎样的？

刘芹：最近我花了一些时间在之前没有积累的赛道，比如生命科学。

对于进入全新的领域，我们内部一直强调“方法论背后的方法论”。就是说，如果方法论只在熟悉的领域有效，这属于低维度的方法，但如果有一个更高纬的“方法论背后的方法论”，你就有能力去扩展到以前不熟悉甚至全新的领域。

至于获取知识的路径。我最喜欢说，任何一个东西，如果可以用自己的语言把它解构和描述，就会内化成你的理解。我们不一定要自己去做某个东西，但要有这个品位去判断最大的行业机会，用第一性原理思考背后最核心的关键点。

在这一过程中，最重要的是问出最有效、最相关的高质量问题。提炼和提出这些问题就是我们获取知识的最好途径。

通过这种方法，我们也能够识别最优秀的企业家。因为那些同样有好奇心，对自己领域有专业热情的人，不会拒绝同样有好奇心，又能提出高质量问题的一群人。

投中网：如果时间倒退三到五年，五源有哪些预判和布局算是有前瞻性的？

刘芹：比如人工智能和机器人。几乎所有基金都在这两个领域投入了大量人力、物力和资源。我们做得最好的一件事情，就是提炼和精选了投资主题，更加聚焦自动驾驶、人工智能芯片和计算平台，在我们认为最有机会的，最有非共识的领域，虽然也是市场最有争议的，坚决做了投资布局，包含小鹏汽车、地平线、小马智行、声网、PingCAP等一系列优秀企业。

另外，在生命科学领域，我们比较早地提出了把计算机超大算力和大数据的机器学习能力，以及基因测序和mRNA干细胞新疗法，把交叉学科新疗法和新的IT基础设施整合起来，并且在五源内部提出了ITBT这个概念。

在这一领域我们还是新兵，远谈不上成功，今天做的很多事或许还在大胆试错。但我们完成了突破，在以前不懂的领域做了积极布局。

风险投资回归基本功，过去的成功应该迅速忘掉

投中网：有一些观点认为，现阶段TO C投资基本见顶，TO B则少有爆发性机会，这对于投资机构而言，单个案例巨型成功的机会变得稀少，挑战正在变大，你怎么看待这个观点？

刘芹：TO C公司容易出现一些非线性的增长机会，TO B公司相对来讲增长比较线性，而且周期会非常得长。我个人认为，过往大家可以有比较多的投资失败的比例，只要抓到了一个超级回报，整支基金的容错性会比较高。但未来在硬科技领域有两个挑战：一是公司增长速度相对线性，爆炸性不高，二是超级垄断性的机会不再像TO C那么明显。

还有一个更大的挑战，投资判断不能再用简单标准，比如谁估值高，谁成长性快就去砸钱，通过砸钱把公司“催熟”，这些方式正在慢慢失效。这对投资人的投资能力、投资判断、投资效率以及容错率，都提出了更高的要求。

现在可能又回归了做风险投资该有的基本功。

换句话说，过去十年中国经济超高速增长，互联网商业模式非线性增长，容易出现超级平台公司的这波机会已经慢慢过去了，每个人都要适应新的产业规律和创新范式，每家基金都要找到适应市场的一套新打法。

长期以来，我们一直都在坚持一种比较难的投资方法，对投资数量相对克制，对第一性思考要求更高，对前瞻性的判断我们下了更多功夫，关于技术走向、商业模式、技术路线，以及什么类型企业家更容易成功等方面。

所以我们还是挺有信心适应这样一个巨大变化。在我看来，这对所有人是一个挑战，对我们也是，但更是个很好的机会。

投中网：在这样的环境下，投资逻辑是否有所进化？现阶段对于超配上限的定义是多少？

刘芹：要看这么多领域，逻辑肯定在持续进化，一个原则和一个框架，还是要做精选和超配。

至于超配的上限，我认为其实没有什么超配上限的问题。我们以前有一期基金的一个项目超配达到了那期基金的上限，我们又说服新一期基金的LP，同意跨基金继续超配这个项目。

我们在好的项目上希望尽可能超配。当然，尽可能保证风险可控，收益可行。这里肯定有一些限制，比如怎样让治理结构更合理，怎么让基金的长期性和未来流动性找到一个平衡，所谓的上限都有很多现实的考量。

投中网：走上平台化后，五源一些出手不太像过往风格，比如会投潮牌、沉浸式乐园和元宇宙等等。现在每打出一颗子弹，你思考最多的因素有哪些？

刘芹：一家风险投资基金如果一直维持一个不变的投资主题，这个才不叫VC，这个才叫没有创新和进化。

放在今天这个大背景，为什么我们会关注一些以前从来没有尝试的东西？按照整个中国经济的发展，其实可以用两句话来总结未来的投资机会，一是产业升级，以硬科技为主的整个产业链的升级，中国经济要从原来的低端制造，向高毛利、高研发、高差异化的新商业模式升级。另外一个是消费升级，人们从纯粹的购买、比价、性价比，到现在的多元化、个性化、品牌力和生活方式化。消费者在变，我们的投资主题也要围绕这个变化。

对五源来讲，对我来讲，每一次投资，我都在思考什么是新一代企业家登上历史舞台的时候，什么是这一代人的产业机会与科技变量，什么是新一代企业家的新特征，什么是他们成功的新范式。

所有过去收获的成绩，都应该快速忘掉，我们应该去拥抱新的企业家和新的趋势变化，这是我每天思考最多的事情。

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