张文魁：“伴险增长”通道中的平衡性经济政策

张文魁 国务院发展研究中心研究员（资料图）

我国经济，乃至世界经济，目前面临的不仅仅是新冠疫情和地缘局势紧张等因素导致的供应链脆弱、通胀复兴、增速受惊扰等问题。一国的加息、缩表、砍预算、控贸易等任何政策行动，为什么会引发从前鲜见的市场反应和宏观表现？而任何反向操作，为什么也会有与以前截然不同的效果？总之，现在的经济政策似乎“里外不是人”，左也不是右也不是，紧也不是松也不是。这是因为，全球经济和我国经济，已进入“伴险增长”通道，经济政策需要在维持GDP增速和管理通胀及金融等风险之间寻找艰难而惊险的平衡。如果看不到和做不到这一点，就容易出问题。

一、经济发展进入“伴险增长”通道

2017年，国际货币基金组织（IMF）对全球提出了“伴险增长”（或称“冒险增长”）（Growth at Risk, GaR)警示。一些经济学家还开发了GaR模型。所谓“伴险增长”，是指在债务不断堆积、杠杆率节节上升、资产价格相应膨胀的境况下，要保持一定的经济增速，就要冒较大的金融风险。也就是说，需要在越来越旺的金融风险火苗中跳动经济增长之舞。2017年的时候，现代货币理论（MMT）还不太流行，财政与货币之间的防火墙还算有效，IMF就构建了GaR分析框架，而2020年以来，不但绝大部分经济体的各种债务有了大幅度跃升，而且财政与货币之间的连通性也显著增强，从而把世界经济猛力推进了“伴险增长”通道。

新冠疫情以来，全球债务堆积呈现的走势令人吃惊。全球宏观杠杆率，在2007年为195%，“金融海啸”将其拉高20个百分点，达到215%。此后十年里，全球杠杆率缓慢上升，平均每年大约上升1个百分点。而在新冠疫情爆发的2020年，全球宏观杠杆率一年就上升了约30个百分点，猛升到256%的高位，其中公共部门杠杠率达到99%。2021年，通胀的上升实际上加大了高杠杠率带来的风险。尤其令人担忧的是，高杠杆率伴随着高赤字率。2020年，美、英、法等国的赤字率都在10%以上，欧元区则达到了8%，南非、巴西等一些新兴经济体也超过了10%。这是一股前所未有的赤字浪潮。

“双高”，即高杠杠率和高赤字率，绝不是免费午餐，而会以资产价格膨胀和传统通胀等形式向社会转嫁成本负担，以及增加金融脆弱性、积聚金融风险。事实上，2022年4月IMF发布的最新《全球金融稳定报告》（GFSR）就分析了这些问题，指出全球经济正面临明显通胀压力，同时融资成本也在上升。该报告还预测了未来几年利率陡升的可能性，如果低通胀、低利率时代终结，将不是好消息。如果政策不得不出现这样的转折，融资条件改变将给脆弱的金融体系以重击，而新兴市场更需要应对可能出现的资本外流风险。

但是，全球经济需要重振增长。不但发达国家需要以一定的经济增速来消化其已经积累起来的经济社会问题，并提振社会信心和国家实力，发展中国家更需要以较高经济增速来消除贫困、实现富裕。目前，已经出现了全球经济是否会陷于滞胀甚至衰退的讨论，尽管这种可能性尚未得到确认，但无论如何，一定的经济增长速度是必须的。而重振增长，就必然要在处置“双高”问题上有所收敛。毫无疑问，这就将全球经济发展推入“伴险增长”（GaR）通道。地缘政治局势恶化、全球供应链受扰，无疑会加剧增长下行压力和增长中的风险。

二、我国GDP增长与债务增长的赛跑

我国经济也难以独善其身，实际上也大致属于进入“伴险增长”通道的情形。根据央行计算，我国宏观杠杆率在2008年只有143%，2019年达到250%以上，平均每年只有几个百分点的增速，这期间还经历了2008年全球金融海啸之后的大宽松时期。但2020年，一年就上升约24个百分点，接近280%的水平。虽然公共部门杠杆率表面上只有46%，但实际上企业部门161%的杠杆率中，隐藏了不少公共债务，因为不少国有企业债务是来自于地方投融资平台，它们执行的是政府意志。根据IMF测算，我国2020年的实际赤字率也超过6%。2021年，我国宏观杠杆率反而下降到273%，这是因为当年的GDP名义增速明显快于债务增速。但预计这只是阶段性现象，而大概率事件是，我国宏观杠杆率在未来几年将跃上300%的台阶。

对于一个新兴经济体而言，如此巨量的债务堆积，特别是在公共债务与国企债务边界不甚清晰的情况下，风险不容轻视。更大的动态风险在于经济增速不振。对于新兴经济体而言，在经济增长与债务增长的赛跑中，如果前者跑赢后者，风险就可以得到一定程度的消化。否则就相反。

1998年，我国GDP总量只有近8万亿元，税收收入刚过9千亿元，外汇储备1450亿美元；存款余额9.6万亿元，贷款余额8.7万亿元，股票市值近2万亿元；而当时估算的不良债务（NPL）在1万亿以上，其中实行债转股的金额就超过4千亿，金融风险暴露十分严重；仅仅十年后的2008年，我国GDP总量跃升到30万亿元台阶，税收收入跃升到近5.8万亿元，外汇储备跃接近2万亿美元，存款余额约48万亿元，贷款余额达32万亿元。在十年时间里，GDP总量增加了275%，税收收入增加了540%，外汇储备增加了1280%，而存款和贷款余额分别增加了400%和270%。正因为蛋糕快速做大，分母快速变大，过去的1万亿不良债务存量，加上一些不良债务增量，就不构成多大风险了。虽然2008年之后的两三年里，我国为了应对全球金融海啸，实行了比较激进的扩张性经济政策，宏观债务率和财政赤字率都有明显上升，但由于经济增速大体保持了同步上升势头，所以总体风险状况并没有显著恶化。

而近几年，我国GDP增速和税收增速严重下滑，外汇储备基本稳定，但存贷款余额则不成比例地增加。2016年，GDP总量约为 74万亿元，税收收入约为13万亿元，外汇储备刚好突破3万亿美元，存款和贷款余额约为156和112万亿元；2021年则分别为114万亿元、17万亿元、3.3万亿美元，存款和贷款余额约为239和199万亿元，五年时间里各增加了54%、31%、10%和53%、78%。显然，过去五年的贷款增速显著超过GDP增速和税收增速，而1998到2008十年间的贷款增速与GDP增速基本一致，税收增速则更快。外汇储备增速的变化就不用细说。即使拿存款余额与贷款余额进行比较，也可以看出，过去五年的贷款余额增速高于存款余额增速25个百分点，而1998至2008年十年里的贷款余额增速低于存款余额增速130个百分点。所有这些比较都意味着，过去五年里，债务增长速度远远超过了还本付息能力的增长速度，远远低于资金周转能力的增长速度。如果考虑到贷款余额之外的债务，情况应该更严重。当做大蛋糕的速度上不来的时候，风险就会显著暴露出来。

而毋庸讳言，我国仍然面临着很大的发展任务，需要保持较好的经济增速。我国人均GDP在2021年跃上了1.2万美元的台阶，离世界银行划定的高收入国家入门线已经近在咫尺。但我们绝不能掉以轻心，因为一些国别经历告诉我们，这个时期可能遭遇一些重大不确定性。即使没有近期防疫管控措施带来的增长压力，当考虑到我国经济在“伴险增长”通道中前行，就必须意识到将会遇到巨大的政策考验。加之当前的国际环境出现很大变化，美国等发达国家还实行加息和缩表，使得我国遇到的政策考验更加严峻。

三、需要寻找平衡性经济政策

我国离发达国家还有很大距离，发展是硬道理，低速增长是最大风险。在“伴险增长”通道中寻求较好经济增速，相当于在下有深沟、上有落石的曲折山路上驾车前行，需要采取高技能的平衡性经济政策，才能既保持行驶速度，又躲开深沟与落石。

这意味着，一方面，我们要寻求与潜在增速大体一致的经济增速，譬如一些机构测算认为，目前大致在6%左右或稍低一些，所以目前应该努力克服下行压力；另一方面，要高度关注金融风险和通胀风险，防止受这两个风险的“夹板气”。而实行这样的平衡性经济政策，的确是一种前所未有的挑战。

保持较好的经济增速，就不能采取明显的收缩性政策，但如果采取典型的扩张性政策，又会使“伴险”演变为“出险”。这显然是一个难题。因此，很可能需要像在上述山路上驾驶一样，抓住各种短时窗口机会，实行机动性更强的政策，随机应变调整踩油门和刹车的力度，在机动性中寻求平衡性。特别是要在非收缩性政策框架中，强化宏观审慎和微观审慎工作。一般而言，在扩张性政策的大框架中，宏观审慎和微观审慎工作有可能放松，但在“伴险增长”通道中，这些工作特别重要。我国有很多大型的国有金融机构和国有企业，以及一些结构非常复杂的民营企业，透明度比较低，所以微观审慎工作应该跟上，但是又不能伤害企业的自主经营和自担风险机制，更不能抑制民间创新活力和企业家精神。能不能精准把握政策尺度，在很大程度上决定了平衡性经济政策是否成功。

在总量政策上增添一些结构性功能，将是有益探索。货币政策总体而言属于总量政策，但在过去十几年里，货币政策经历了很多创新，有些创新带来了负面后果，而有些创新则有积极意义，其中包括承担结构性功能的政策工具。我国在这方面的创新比较多，当然一些政策工具存在争议。不过行进在“伴险增长”通道中，进一步探索货币政策的结构性功能，并更好地发挥这种结构性功能，是可以的。当然，给总量政策增添结构性功能的行动，也可能使总量政策失去一视同仁的平等性，甚至造成政府过度和不当干预。因此，应及时跟踪评估这类政策的积极效果与消极反应，并不断改进政策内容和政策工具，还可以在理论上对这类政策进行必要总结。财政政策的结构性功能更强一些，可以更多实施。无论政策工具如何创新，但财政政策与货币政策应该有防火墙的理念，还是不能改变，尤其在“伴险增长”时代。

需要实行供给侧放松管制和提升效率政策。这样的政策可以平衡通胀压力和金融风险。供给侧过多过繁的管制不消除，供给侧的效率不能提升，货币超发、债务堆积等方面的压力就得不到释放，风险就会越来越大。我国蕴藏着巨大的民间活力，问题是如何把这种活力尽可能多地激发出来。我国经济体系中的管制仍然很多，准入政策仍然过严且不清晰、不连贯，不同所有制企业之间的竞争仍不公平；而政府监管的摇摆性还比较强，一些时候失之过宽，一些时候严峻过度。这就抑制了民间活力。目前，供应链不畅的问题，实质上还是管控过多过繁、随意任性的问题。即使供应链不畅的问题解决了，同类问题又会转移到其他领域。所以供给侧放松管制和提升效率的政策，以及全社会放松管制和提升效率的政策，要推行下去实在是任重道远。归根到底，还是要继续推进市场化等方面的改革。经济领域的市场化改革，下一步应该致力于开放准入、鼓励公平竞争、打破条块壁垒，同时实行必要的依法公正监管。国有企业的市场化也不能停顿。而加大对外开放力度，有助于这一进程。

预期引导政策也不可或缺。去年底召开的中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。许多政策机构把政策注意力集中在前两者。但目前来看，预期较差是严重问题。引导预期，不仅仅包括对经济增速的预期，也包括对市场化、法治化、国际化的预期。较好的稳定性预期，可以在一定程度上对冲机动性政策带来的调整冲击。反之，再宽松的政策，也未必能刺激经济增速，只会使“伴险”情况更严重。