私募股权市场的核心指标——人民币基金业绩基准重磅出炉

本报告通过六个月市场调研了2,120只人民币基金，通过三大指标深度分析基金成立至2021年底的业绩，为投资人及出资人提供有价值参考。

私募基金在服务实体经济、完善多层次资本市场体系中起到重要作用。在发达国家，很多咨询机构定期对市场中私募基金业绩情况进行资料收集，并将业绩汇总发布，为出资人和管理人提供可靠参考。中国私募股权市场蓬勃发展，但长期缺乏有代表性的私募基金市场运行情况指标。本报告借鉴美国市场私募股权业绩回报计算方法，对计算方法进行合理改良，并运用市场调研数据形成中国私募股权市场业绩指标，为广大投资人及出资人提供参考。

01 研究背景

1、美国私募股权市场业绩基准情况

在美国，比较有公信力的私募基准业绩数据由Hamilton Lane（简称“HL”），以及康桥汇世(Cambridge Associates，简称“CA”)提供。根据SEC投资管理部分析办公室数据显示，截至2021年第二季度末，美国存续私募基金为15,871只，累计基金估值48,250亿美元。CA报告中通常包括8,600余只基金的历史业绩数据，调研范围占市场存续基金比例的54%，数据来源为美国的GP和LP年度审计报告。HL报告则累计包括110,000家以上的私募基金管理人管理公司。经济学家Ludovic Phalippou则在这些追踪数据时指出，对于经济学术语的正确使用是至关重要的，错误或模糊应用对报告使用者所造成的理解误差会很大。对于机构投资者来说，如何以公允且准确的方式呈现私募股权投资基准业绩是一件关键的事。

2、中国私募市场情况

在中国，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金由于其非公开募集的特性，以及对于投资者的严格限定，一般而言数据信息较为隐蔽，这也使得私募基金市场运行情况的数据收集困难重重。

从20世纪80年代中期中国引进风险投资以来，我国私募股权投资行业不断发展壮大，无论是从私募股权投资基金的发展速度，还是投融资规模都突飞猛进。私募股权投资基金不仅有效解决了我国企业，尤其是中小企业融资难问题，还使经济市场与产业市场进行了有效联合，实现了金融资本与产业资本“强强联手”。私募股权投资基金不仅提高了企业的运营管理能力和市场竞争能力，还促进了产业升级，带动了行业发展，推动了区域性经济进步。私募股权投资已成为我国为增加直接融资、促进创新资本形成、支持科技创新和产业结构调整的重要力量。

相较于美国，VC/PE在中国发展的时间较短。自全球化发展以来，从美元基金到人民币基金、从无人知晓到“全民PE”，国内VC/PE发展过程绝非坦途。2008年全球金融危机之后，人民币基金的风生水起掀起了行业的新一轮发展高潮。

从历史发展来看，以“基金业绩基准”为镜是必要的。基金业绩基准是VC/PE行业各类LP和相关人群需要强烈关注的基准数据。过去20年，发达国家在私募股权市场推进的同时授权咨询机构发布各国基金业绩基准，全球LP在资产配置时能够拥有有效的参考依据，在尽职调查和基金业绩对标时能够拥有有价值的定位。

对于国内的LP，尤其是有考核标准的母基金、引导基金而言，业绩基准一定程度上缓解了一级市场的信息不对称，协助LP更好地了解市场业绩情况。同时，基金业绩基准对于GP也有显著的价值。基金业绩指引全市场资本情况，使管理人在投资决策上更加有的放矢，能够帮助管理人在更好地参透市场方向的基础上，交上一份双方满意的答卷。

02 研究方法

美国SEC通常使用欧洲工商管理学院（INSEAD）提供的《私募基金业绩测量说明》作为计算公式标准。该说明提供了IRR（内部回报率，Internal rate of return）及TVPI（总收益倍数，Total value to paid-in ratio）的标准计算方法。本报告同样采用该说明的IRR和TVPI计算方法，并加入DPI维度。融中研究通过六个月的数据收集与调研，收录了2,120只基金的业绩数据，并对这些基金的数据进行分析。

1、业绩基准指标

本报告选择以下三个指标对人民币基金的业绩进行衡量：

人民币基金业绩基准指标Ⅰ-账面IRR

内部收益率IRR（Internal Rate of Return）关注投资的效率，是考察基金业绩的重要财务指标。IRR表示在一定时期内使投资和回报产生的全部现金流净现值(NPV)为零的折现率。IRR因为考虑到了时间成本的投资收益，在股权行业中被广泛采用。但IRR对时间非常敏感，容易被现金流进流出的节点影响。而且基金初期的IRR往往不高，IRR对于刚设立的基金参考价值不高。

人民币基金业绩基准指标Ⅱ-TVPI

总投资倍数（Total Value to Paid-In Ratio）TVPI衡量了投资人的回报倍数。TVPI的分子为投资收益、未退出的资产净值和未投资的资金之和，分母为基金实缴规模。TVPI分子中的资产净值受当期在市场中的投资人供求情况影响，后续融资估值过高或者基金管理人预期过于乐观等因素或会导致估值虚高。TVPI指标在衡量基金业绩时并没有考虑时间期限，因此需要结合IRR综合考虑时间效益。

资本回报倍数MOC（Multiple of Capital Contributed）与TVPI非常相近。MOC的分子为投资收益，分母为投资成本。与TVPI一样，MOC没有考虑到时间价值，且没有考虑到未使用的资金本身的价值，因此本报告使用TVPI进行衡量。

人民币基金业绩基准指标Ⅲ-DPI

已分配收益倍数DPI（Distribution over Paid-In）衡量的是基金收益对投资人的返还比例。DPI的分子为项目退出后向出资人的分红，分母为基金实缴金额。DPI的值小于1表示基金的LP尚未收回所有成本；大于1则表示LP的收益大于成本。私募股权基金的基金期限较长，通常为5-10年，且在投资期退出项目较少。因此在投资期内，基金的DPI大多数小于1。在退出期，DPI可以衡量该基金项目退出情况。

2、呈现方式

本报告使用四分位数对整个市场的情况进行展示。四分位数应用于统计学中的箱线图绘制，是统计学中分位数的一种，即把所有数值由小到大排列并分成四等份，处于三个分割点位置的数值就是四分位数。HL和CA均使用采用四分位数（Quartile）方法将业绩分组并展示。

第一四分位数(Q1)，又称“下四分位数”，等于该样本中所有数值由小到大排列后第25%的数字；第二四分位数(Q2)，又称“中位数”，等于该样本中所有数值由小到大排列后第50%的数字；第三四分位数(Q3)，又称“上四分位数”，等于该样本中所有数值由小到大排列后第75%的数字。

图1 简易箱线图

数据来源：融中研究

本报告基于HL和CA的四分位研究方法假设，进行了综合改良，对2,120只基金的面板数据进行分析，衡量基金自成立以来（Vintage year）的业绩。

注：每只基金数据截止日期为每个年度的12月31日。

03 结论和分析

账面IRR

数据来源：融中研究

数据来源：融中研究

根据账面IRR数据而言，2010年-2021年全市场人民币基准账面IRR均值整体较为稳定，从2010年的13.56%到2020年的18.05%稳步上升。不同Vintage Year的基金有两段账面IRR普遍较高的时期，分别为2012-2014年，以及2019年。2017年以后设立的基金账面IRR两极分化较为明显。

TVPI

数据来源：融中研究

数据来源：融中研究

根据TVPI而言，随着基金成立时间的缩短，TVPI整体呈下降趋势，市场趋势同样较为稳定。与账面IRR趋势一致的是，Vintage Year在2011-2014年的基金的平均TVPI较为亮眼，以及Vintage Year为2019-2020年的基金也有较为优秀的TVPI。

DPI

数据来源：融中研究

数据来源：融中研究

根据DPI而言，全市场DPI随Vintage Year前移而降低。2010-2015年成立的基金基本已到退出期。在这些基金中，成立于2010年、2011年和2012年的基金分配情况较好。2015年以后，基金在分红的分配速度上出现两极分化。在2015年成立的256个样本中，DPI达到1以上的基金占比为16.4%，DPI为0的占比为12.5%。而在2019年成立的196个基金样本中，DPI大于1的基金占比为8.8%，DPI为0的占比为54.1%。

04 展望

2021年中国经济尚未完全摆脱疫情冲击的影响，仍需要扩张性的宏观调控政策进行逆周期调节。随着外需的持续上扬和内生动能的逐步恢复，中国宏观经济呈现稳健复苏态势，宏观经济有所复苏。2022年，我国的货币和财政政策的空间相对宽裕，私募股权市场整体恢复趋势较好。同时，我们也观察到私募股权市场越发明显的马太效应以及挤出效应。

本报告通过对2,120只基金的综合数据进行分析，由于研究时间有限，研究结果或包括且不仅限于存在以下问题：存在一定的幸存者偏差；头部基金有可能对其他投资基金形成挤出效应；存在一定的区域异质性。我们将在未来的研究报告中加以改进，并对已有数据进行更详尽的分析，敬请期待。