相比进入“后200亿时代”，泸州老窖的成长潜力更值得关注

作者|胜马财经 马粮

编辑|欧阳文

志在重回白酒行业“前三”位置的泸州老窖，交出了一份超预期的“200亿”成绩单。

胜马财经获悉，4月28日晚，泸州老窖发布2021年报与2022年一季报，在成为“200亿俱乐部”一员的同时，顺利实现2022年“开门红”。值得一提的是，泸州老窖2021年全年营收增速创下了自2018年以来的增速新高。

相比泸州老窖在高基数的基础上实现跨越式增长，我们更关注其长期的增长潜力与韧性。按照泸州老窖的计划，2022年的增长目标为15%，如何在进入“后200亿时代”成就高质量发展，是管理层“十四五”期间面对的课题。我们认为，目前来看，国窖1573有较强增长势能，过去一年生产计划进行了调整的泸州老窖在盈利能力上仍有更进一步的空间。

迈入“后200亿时代”

4月28日，泸州老窖发布2021年报，标志着泸州老窖正式迈入“200亿俱乐部”的行列。

财报显示，2021年全年，泸州老窖实现营收206.42亿元，同比增长23.96%；实现净利润79.56亿元，同比增长32.47%；实现扣非净利润78.84亿元，同比增长31.61%；经营活动产生的现金流量净额录得76.99亿元，同比增长56.6%。泸州老窖在迈入“200亿俱乐部”的同时，营收增速创下自2018年以来的新高，重回白酒行业“前三”位置的步伐渐快。

（来源：泸州老窖2021年年报）

胜马财经详细拆解泸州老窖的“200亿”：

分渠道来看，传统渠道为其贡献195.24亿元营收，主要为线下经销商授权经销模式，占比94.58%；新兴渠道则贡献为8.92亿元，主要为线上销售运营，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售，占比4.32%。

分产品来看，泸州老窖以150元/瓶为分界，将品牌分为中高档酒类和其他酒类。中高档酒类即国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒等品牌为其贡献了大部分营收；其他酒类即泸州老窖头曲和泸州老窖二曲等品牌。报告期内，中高档酒类实现营收183.97亿元，占总营收的89.12%，同比增长29.22%；其他酒类实现营收20.18亿元，占总营收的9.78%，同比减少8.74%。

由于生产计划调整，泸州老窖产品的产销量也有相应变化。中高档酒类的产量同比增加100.13%，销量同比增加25.42%，库存量同比增加75.84%；反观其他酒类则产量同比减少47.01%，销量同比减少51.82%，库存量同比微增0.74%。

泸州老窖一直坚持的“双品牌、三品系、大单品”战略为年报中表现出的产品向调整提供了方法论，这也将泸州老窖的盈利能力在高基数的前提下再度拔高。2021年全年泸州老窖净利率录得38.45%，同比增长2.67个百分点；销售毛利率录得85.7%，同比增长2.65个百分点。

值得一提的是，泸州老窖的中高档酒类的毛利率高达90.34%，而其他酒类这一数字仅为45.09%。

可以预见的是，未来泸州老窖年报中的“中高档酒类”势必会持续放量。德邦证券在发布的研报中表示，老窖的“双品牌”战略成效显著，预计2022年国窖1573的销售口径突破260 亿元，同比增长30%以上。

国海证券也于研报中表示2016年至2020年国窖1573的收入复合增速约39.6%，成为公司业绩增长的主要驱动因素。另一方面，特曲系列等次高端产品开始放量。预计 22 年，特曲60、老字号特曲和窖龄酒三款产品正快速放量形成第二增长极，带动中档酒实现较快增长。

老窖的成长与韧性

相比成为“200亿俱乐部”的一员，对于泸州老窖来说，更重要的是拥有持续、长期增长的“耐力”。泸州老窖在年报中提出，力争2022年实现营业收入同比增长不低于15%，这就意味着2022年的营收目标至少237亿元，增长30多亿元。

从泸州老窖合同负债这一数据来看，达成上述目标并不算难。合同负债作为白酒企业预收货款，堪称“甜蜜的负债烦恼”。2021年末，泸州老窖合同负债为35.1亿元，占总资产8.12%；相比去年同期的16.8亿元，占总资产的4.8%，同比增长108.9%，增加了18.3亿元。从这一角度来看，泸州老窖仍积蓄了较强的增长势能，厚积薄发。

2022年一季度，泸州老窖也顺利实现了开门红。一季报显示，实现营收63.12亿元，同比增长26.15%；净利润录得28.76亿元，同比增长32.72%，两项指标均高于15%。

从产能方面来看，泸州老窖酿酒工程技改项目于2016年启动项目建设，2020年全面竣工，总占地面积约3270亩，建筑面积83.68万平方米，总投资超88亿元，是国内规模最大的酿酒技改项目。

项目投产使用后，实现年产能10万吨浓香型固态基酒，酒曲10万吨，储酒能力38万吨，年产值400亿元、税收100亿元、利润80亿元，新增就业岗位2400余个，以白酒酿造带动上下游产业链整合升级和三产联动发展，用信息化串联起从农田到餐桌的价值链，用智能化整合关键环节联动创新发展，为泸州社会经济发展作出了积极的贡献。

事实上，泸州老窖在高端产品线仍有较大潜力尚未开发。年报显示，2021年末存货金额为72.8亿元，而上年同期这一数字为47亿元，同比增长54.9%，占总资产的16.84%。而细分这72.8亿元存货价值，大部分由在产品和库存商品组成，分别约为52.6亿元和18.6亿元。

众所周知的是，白酒的特殊性在于存货并不易减值，优质基酒反而会随着时间增加而升值。一般来说，优质浓香型白酒的老熟期为三年，而泸州老窖2021年存货周转天数为729.93天，相比上年的531.52天增加了37.3%。

但从上述泸州老窖在2021年对生产计划的相应调整可知，其加大了中高档酒类产品的生产与销售力度，并且也相应的储存了一定的库存。因此我们认为，凭借泸州老窖全国化的渠道销售网络，未来包括国窖1573在内的中高端产品将有机会迎来一次爆发式增长。

另外，从投资的角度来看，泸州老窖显然是一支成长力不俗的绩优股。除了营收超两百亿，以净资产收益率（ROE）指标来进行横向对比，在白酒板块共19家上市酒企中，泸州老窖以31.13%的净资产收益率稳居前三。

亮眼的业绩表现也为泸州老窖的股东带来丰厚的回报。年报显示，泸州老窖以1,471,615,076总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利32.44元（含税），这意味着泸州老窖将向股东派发约47.74亿元的现金红利，占利润分配总额的60.01%。

除此之外，泸州老窖员工持股计划也在去年有了进展，这对管理层的激励作用无疑是巨大的。年报信息显示，去年12月29日，公司审议通过了《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，按92.71元/股的授予价格，首次向包括董事长刘淼等管理层在内的符合授予条件的441名激励对象授予限制性股票692.86万股，最终实际参与认购的激励对象为437人，完成授予登记的限制性股票数量为686.26万股。有理由相信，在股权激励条件下，管理层未来将释放出泸州老窖更强的发展势能。

重回前三已可期

近年来，在“茅五”行业地位相对稳固的情况下，白酒行业“探花”的位置却一直留有争议。在2021年4月的年度经销商大会上，泸州老窖曾公布其复兴崛起“五步走”的远景规划。其中，前三步已分别于2016年、2017年至2019年、2020年全面完成，2021年至2025年将实现第四步，即重回白酒行业前三，让品牌价值和营收体量回归中国顶级名酒地位。

此前，泸州老窖明确了“十四五”战略规划及2030年远景目标，即“136战略”，坚定一个发展目标，坚持三大发展原则，建设“六位一体”泸州老窖。

具体来说，坚定一个发展目标是指坚持重回中国白酒行业“前三”位置，营收规模分别在2025年和2030年达到既定高度。2017年至2021年，泸州老窖的营收由103.95亿元增长至206.42亿，用五年时间完成“再造”一个泸州老窖的成就，年复合增长率达到14.71%。

泸州老窖在这五年间的产品结构调整也卓有成效，凭借中高档酒类的持续放量，销售毛利率持续走高，由71.93%增长至85.7%；净利率也由24.6%增长至38.5%。

对于在白酒“探花”的竞争中，泸州老窖实际拥有的竞争优势，白酒专家欧阳千里对胜马财经分析，“所谓‘名次’之争，实则是‘销售额’之争。泸州老窖的优势在于品牌认知度高，消费层级覆盖面广，尤其是近年来国窖1573的美誉度日渐增强，在一、二线城市认知度高。”

“国窖1573的全国化正处于‘攻坚阶段’，全部核心城市的布局早已完毕，目前是拉动整体动销的关键阶段。相较于诸多新生的高端品牌，国窖1573属于老牌高端名酒，在消费者中拥有较强的认知度。”欧阳千里补充分析道。

毫无疑问，与其他潜在竞争对手相比，稳居全国名酒行列的国窖1573成为了泸州老窖最大的竞争优势。对于泸州老窖未来的品牌动作，欧阳千里预计老窖会从曾经对国窖1573、特曲、头曲、二曲、窖龄等产品“雨露均沾”的策略，转向对国窖1573与特曲的重点投放，从而带动全盘实现快速增长。

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