恒大实质性债务重组和资产处置正式开始？结局或是“荣耀手机”？

恒大自暴雷至今，似乎2万亿的债务一直没有多大的缓解消息，至少在广大吃瓜群众的层面上没有引起太多的注意，有的也只是零星一些信息：

比如许老板卖了广州、深圳和香港的豪宅还债；恒大物业被挪走了134亿（是的，对比2万亿的债务，134亿相当于若干个A股上市公司市值的钱被挪走，也激不起多大波浪了）；恒大准备6月份开卖汽车被调侃等。

说来确实有感“英雄没落”，毕竟是“前宇宙房企”，毕竟是“前首富”。

图片来源：恒大官网

事实上，还有更多不被注意的消息其实在金融圈偶尔也引起了一些小轰动。恰恰就是这些金融圈相对专业角度的信息，让人看到恒大债务重组进度其实已经在飞速进展，甚至跨度超出一般的不良债务处置的常规思路。

4月中旬前后，法务圈子正式传出，恒大债务处理已经正式突破了广州市中级人民法院的集中管辖，这意味着恒大的债务追诉的临时保护伞已经放开了。

尽管全国范围内已经有超过2000起针对恒大项目的法律起诉，境外也存在橡树资本直接执行抵押权自行收掉了恒大在香港的两个项目，而且法庭同意立案的情况仍然在快速增加，但作为拥有超过2000个债权人的恒大，目前为止却依然没有被债务挤兑，配合恒大发布的“最快7月份正式公布债务重组方案”的公告，我们大抵能猜测，恒大主要的核心债务人已经就恒大资产重组及债权兑现分配已经或至少初步达成一致了。

4月18日，又有了更大的惊喜。

广州城投主动发函至中信信托，为中信信托涉及恒大项目融资的“嘉和125号恒大信托计划”提供集团信用担保，此项信托计划在获得广州城投担保连带责任后，将解除对恒大项目土地的抵押，土地将以出资接收或退还广州公共资源交易中心的方式归还信托计划的相应融资，以此市场化运作方式完成恒大债务风险的安全化解。

广州城投受政府相关引导协助恒大化解风险，只是遵循了中央对暴雷房企风险出清的指导性意见，乍看似乎并没有值得圈点的地方。

然而，结合恒大债务突破广州中院的集中管辖一起看，我们会发现，恒大实质性债务重组和资产处置才刚刚正式开始。

为什么这么说？

市场往往关注热点，却不容易引导人关注重点。

房地产行业本质上是个妥妥的“来料加工”行业，原材料是土地，开发过程是加工生产，房子是最终的产品。

对于一个来料加工行业，原材料是最重要的成本，房地产尤其明显，土地成本一般占据成本项的30-50%，加之土地的不可再生性，土地成为房地产链条中占比最大的资产。

所有上市公司报表中，关于扣除有息负债后的净资产项中最大的便是不动产，其中80%不动产均为土地（常规住宅开发商）。

然而很多人却没有发现，作为曾经的“宇宙第一房企”的恒大，暴雷前的年度报表显示其可开发土地储备约为建筑面积2.14亿平方米，什么概念？

粗略扣除不可售或勾地配套的产业发展用地，足够万科这样的体量即使从此不再拿地也能躺平开发5年。作为恒大账面最大且惊人的资产项，为什么从未提及要如何用于还债呢？

粗略想想，大概有几方面原因。

其一，金融机构无法直接拿走土地。

金融机构提供融资，大多数都需要股权质押+土地抵押的基本操作，然而即使面临去年下半年以来的暴雷高潮，我们其实仍然很少看到有金融机构直接拿走土地资产抵债。

融资机构如上述提及的中信信托，给予恒大项目公司融资的方式多数是纯债或者股+债（含明股实债），土地只作为融资过程中的增信措施，土地权属在项目公司，金融机构并不实际拥有土地处置权，双方以合同形式约定融资的使用及对应土地权属的做押约定。

因此，对于法律关系为合同约定的情况下，金融机构并不能直接拿走土地抵债，只能通过法律途径如起诉合同违约、查封、资产保全、执行抵押质押权等方式，说白了，想拿走土地，只能打官司。

后续大家都知道了，恒大债务重组被广州中院集中管辖，这就给恒大争取了一些时间，避免债务挤兑及官司缠身导致债务重组失败。

其二，亦可能是最重要的原因：土地直接被接管瓜分处置与“保交房”及“保工程进度”直接冲突。

具有抵押或质押权的债权人对于恒大债务违约具备直接起诉执行抵押权的，也即在集中管辖未开始或刚结束的短期内，有条件的债权人在法理上和实际操作中，是可以通过涉诉方式把暂未冻结或保全的恒大旗下的项目公司和土地资产进行出售变现的，这也就是为什么橡树资本在第一时间将恒大香港项目土地进行接管。

然而，有个问题，橡树资本毕竟是外资机构，实施区域在香港，针对的是香港的土地资产，只要有法理上的正确性，市场化接管恒大土地并出售变现是完全不存在问题。

但这个操作在国内地方政府管控下存在重大的障碍，因为通过变卖土地资产收回的资金，优先用于偿还债权人的债务以及投资者的本息，大笔资金并未用于项目“保交楼”和“保工程进度”的民生用途，这直接与中央关于暴雷房企管控的政策大方向相悖。

市场化在民生保障前面，也需要让出优先位置，因此恒大土地得以保存。

图片来源：恒大官网

其三，土地价值不及预期，部分土地出让金并未缴清，债权人想瓜分土地面临与地方政府抢食的难题。

土地价值不及预期大概有两个层面：

一个是恒大土地储备布局遍布一线到五线城市，特别是通过恒大童世界及恒大养生谷两个文旅品牌勾地的项目，多数位于相对城郊或偏远地区，且多数土地的释放是一个长期的过程，合并报表的土地数量中存在部分文旅用地没有规划，甚至用地指标都暂未批复的情况，因此这类价值不高的土地类型占据土储一定比例。

另一个，恒大存在较多的土地只缴纳出让保证金，剩余出让金并未缴纳的情况，这直接导致部分合并报表的土地储备实际权属并未实质落到恒大子公司，土地权属为变更，意味着土地仍然属于地方政府，此时若提供了高额前融或夹层融资的机构，想通过合同或起诉方式拿到土地使用权并出售变现，便是与地方政府抢食。

因此我们也能够看到去年下半年暴雷以来，恒大已经有接近5000亩的土地因未缴纳足额出让金或长期未动工导致被政府无偿收回，包括佛山顺德、南宁、海口、河南焦作、成都、郑州等接近20宗土地被政府无偿收回或部分补偿收回。

综合上述情况，恒大2.14亿平米土地资产虽然存在水分，但按照恒大报表的说法，一二线土地占比接近70%，我们可以认为恒大的土地资产价值依然在线，结合土地资产一直未能在恒大债务重组中大显身手的实际情况，我们可以大胆推测其根本原因应该是前两个原因，尤其是瓜分土地资产与政府“保交楼”方针相悖这一条。

由此，我们便能非常直观地理解，广州中院解除集中管辖与广州城投担保退地方案的实施的重大意义，甚至是恒大实质的债务重组和资产处置的真正的开始。

可从两点来看：

第一，行政不能代替法理，集中管辖解除是市场化化债的前提条件。

恒大公开宣布完整的重组方案将于7月正式发布，意味着主要债权人已经就债务化解大方向达成一致意见，广州中院集中管辖得以突破解除。这是所有债务重组事项实现市场化路径解决的最重要的前提条件。

第二，保交楼、不突破市场化、地方政府自行解决属地化项目风险。

由地方城投（亦即地方政府信用）信用担保，为原有债务进行延期，或城投接手恒大土地，或土地先解除土地抵押，将土地退还政府，收回土地出让金用于偿还中信信托的融资借款，因恒大项目已部分开发，因此土地退还政府概率不大，剩下不管是融资展期还是城投接手项目，土地资产变现资金都是在项目本身流转，为项目正常开发进度、保证项目正常交楼提供资金支持。

这便是市场化途径化债，同时保证机构不抽贷且遵循中央方针指引的最好的方式。

由此推演至恒大最大的供应商应付账款债务，亦是可以通过政府信用担保或联合操盘提供增信的方式，为项目正常的开发销售提供正向循环的现金流闭环，只要项目正常滚动开发销售，土地端融资不再无序扩张，那么供应商债务自然在滚动循环的现金流中逐渐得到化解并恢复到常态。

只是，这需要足够的时间及试错成本。因为我们能够看到，政府信用的来源除了行政因素，更多是因为土地出让金收入的正常滚动。

然而恒大债务巨大，房地产行业不济，土地出让金收入严重下滑情况下，加之中央严控地方政府债务，体现在地方城投及国企的政府信用事实上在不断地减弱，甚至出现部分城投企业申报破产的惨烈局面，面对恒大巨大的债务负担，地方政府担保或接收暴雷项目的债务能力到底还有多少空间，没人知道。

然而作为行业圈子的一员，我们希望这种市场化化债方案能够走通并安全地持续下去。这样行业便能在“正外部性”的作用下逐渐恢复。

倘若如是，我们可以想象，作为最大债主的供应商，不仅会恢复元气，而且在面对恒大这种暴雷房企弱势的情况下，将有可能在债务化解过程中获得更多话语权，债转股，恒大不止做了一次，还逼迫不少供应商做了若干次。

这不仅让人想起“荣耀手机”，从华为一个家长，变成了由供应商组成的财团的无数个家长，供应商成为了“甲方”的爸爸。

若能静待行业复苏，也未尝不可想象。