城投2022年一季度报告—融资环境延续收紧,多省份融资增速转负

政信发展研究中心

2022年一季度城投融资环境延续收紧态势。2022年初市场再度传出沪深交易所、银行间交易商协会继续收紧城投债融资，交易所公司债终止审查项目大幅增加，终止的债券品种以私募债为主，主体则以区县级、AA级平台居多，甘肃、云南、新疆、贵州、四川、辽宁公司债终止项目金额与发行项目金额的比值超100%，发行难度较大。

城投债融资有所压缩，企业债融资持续升温。2022Q1城投债发行规模及净融资额分别为14,170.38亿元和6,021.76亿元，同比分别下降了8.65%和15.78%，相比于2021Q4也有所下滑，低级别主体融资压缩更为显著，私募债为主要压缩的品种，企业债融资持续升温。

多省份城投债发行规模增速转负，部分区域延续了2021年下降趋势。2022Q1全国有17个省市城投债发行规模有所下滑，相比于2021年的11个省份城投债发行规模下降，数量继续增加，江苏、浙江、山东、江西、湖南、广东城投债发行规模同比增速由2021年的25%以上转为2022Q1的负增长，部分发生过城投非标违约事件、经济发展水平较低或债务水平偏高区域城投债发行规模延续了2021年下降趋势。

城投债主要发行省份的净融资变动情况差异较大，且区域分化依然显著。2022Q1江苏的城投债净融资额居首位，达1,222.52亿元，同比下降39.52%，但环比增长了30.49%，而净融资额靠前的浙江、山东、四川以及其他主要发行省份中的湖北、湖南的城投债净融资同比、环比均有较大的降幅，安徽、重庆、广东、福建、上海、北京净融资额同比、环比均增长较多，此外，大部分发生过城投非标违约事件、经济发展水平较低或债务水平偏高区域净融资表现仍欠佳，区域分化依然显著。

城投债发行期限呈短期化趋势。2022Q1城投债发行期限总体继续缩短，发行期限在3年以内（含）的城投债占比达64.63%，较2020年、2021年及2021Q4分别提升了14.74个百分点、5.22个百分点和1.98个百分点。此外，云南、天津、甘肃、贵州发行期限短期化趋势更为明显。

城投公司首次发债难度明显加大，AA城投公司发债的担保使用率环比有所下降。2022Q1全国新增发债的城投公司（以下简称“新主体”）数量仅19家，新主体发行的城投债规模占比仅1.11%，相比于2020、2021年各季度均明显下降。发债担保方面，近年AA城投公司担保使用率总体明显提升，2022Q1AA级主体担保使用率为43.89%，同比提升了5.82个百分点，但环比有所下降，可能由于城投债融资环境收紧，部分平台即使设置担保也难以突破限制条件。

一、城投融资环境：2022年一季度延续收紧态势，交易所公司债终止审查项目大幅增加，终止的债券品种以私募债为主，而主体则以区县级、AA级平台居多

城投融资政策持续收紧。2021年以来城投融资监管政策密集出台，包括2021年初交易所及交易商协会对城投公司按“红橙黄绿”、“一二三四类企业”进行划分，对于不同档的城投公司债券融资采取不同的约束措施，对债务水平较高区域的城投公司融资有所限制；2021年4月，上交所和深交所印发公司债券审核重点关注事项对弱资质城投公司过度融资进行限制；以及7月银保监会印发“15号文”，要求银行保险机构对于承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，城投公司融资有所收紧。

2022年一季度城投融资环境延续了2021年收紧的态势，2022年初市场再度传出交易所、银行间交易商协会继续收紧城投债融资，如局部区域不能新增公司债敞口，对部分主体借新还旧进行额度打折发行、对首次发债主体设置相关限制条件等。

交易所终止审查项目同比大幅上升，城投债中私募占比超7成。在融资收紧的环境下，终止审查的城投债项目层出不穷，2022年一季度沪深两市交易所显示为终止审查状态的公司债项目规模合计1,706.85亿元，同比增长128.67%，项目数量合计122只，同比增加81只，其中城投债终止审查项目数量合计106只，项目规模达1,526.85亿元，终止的城投债项目仍以私募债为主，金额及数量分别为1,170.85亿元和82只，占比均超过75%。

终止审查涉及城投以区县、AA城投为主。2022年一季度终止审查公司债项目的城投平台以区县级（包括市辖区、县及县级市、区县级园区平台）为主，金额达1,024.15亿元，占比超过65%，项目数量合达75只，占比超过70%；信用级别方面，终止审查公司债项目中可查询信用级别的城投平台共91家，AA级主体数量占比达68%。

甘肃、云南、新疆、贵州、四川、辽宁等省份公司债发行难度较大。从地区分布情况来看，2022年一季度共涉及22个省市的城投公司债终止审查，其中江苏、四川、浙江、山东终止审查项目金额和数量较大，项目金额分别为273.6亿元、227.0亿元、162.45亿元、124.4亿元，项目数量分别为21只、14只、9只、11只，四省终止审查项目金额及数量合计占比均超过50%。此外，甘肃、云南、新疆、贵州、四川、辽宁公司债终止项目金额与发行项目金额的比值超100%，甘肃更是达到586.08%，公司债发行难度较大。

总体来看，监管层对于城投融资收紧旨在防范化解地方政府债务风险，遏制新增地方政府隐性债务，在“守住底线，化解存量、遏制增量”的原则方针下，预计2022年相关部门将会继续推进地方政府债务风险的防范与化解，城投公司融资环境整体仍将维持收紧态势。

二、2022年一季度城投债市场发行与到期特征

1、城投债市场整体融资情况：2022年一季度城投债融资有所压缩，低级别主体融资压缩更为显著，私募债为主要压缩的品种，企业债融资持续升温

2022一季度城投债融资有所压缩。在融资环境收紧的背景下，2022年第一季度城投债发行规模及净融资额分别为14,170.38亿元和6,021.76亿元，同比分别下降了8.65%和15.78%，相比于2021年第四季度也有所下滑。

低级别主体融资压缩更为显著。分级别来看，2022年一季度各级别主体发行规模同比均有所下降，其中AA级主体发行规模同比下降15.53%，而AAA级、AA+级主体发行规模同比下降分别为5.43%和5.28%；环比方面，除AA+级主体发行规模环比有所增长外，AAA级与AA级主体均有所下滑。

此外，从各级别主体城投债发行及净融资占比情况来看，近年AA级主体城投债发行及净融资占比持续呈压降态势，2022年一季度AA级主体城投债发行及净融资占比较2021年第四季度下降了2.48个百分点和4.35个百分点，压降幅度更加明显。

私募债为主要压缩的品种，企业债融资持续升温。从主要债券品种融资情况来看，2021年度银行间、交易所及发改委产品发行占比分别为56.65%、36.54%和6.81%，城投公司融资仍以银行间品种为主。2022年1季度，在交易所政策收紧的影响下，银行间产品发行占比同比提升6.54个百分点至63.19%，交易所发行占比收缩6.40个百分点至30.24%，私募债发行规模及净融资规模的大幅下滑，是导致城投债1季度整体发行及净融资额下降的主要因素。此外，受交易所及交易商协会对进行分档管理等政策对城投公司发债审核趋严，部分城投公司寻求通过发行企业债融资，企业债继续受市场追捧，净融资额大幅增长，同比增速达269.19%。

低级别主体的私募债融资压缩更为严峻。从各主体级别城投公司2022年一季度私募债的发行情况来看，AA、AA-及以下（含未披露级别）主体的私募债发行规模压缩程度相比AA+主体更加严峻，AAA级主体私募债发行规模有所增长，由此可见，2022年以来交易所对于弱资质的城投公司发行私募债要求愈发严格。

2、各省市城投债发行情况：2022年一季度多省份城投债发行规模增速转负，部分发生过城投非标违约事件、经济发展水平较低或债务水平偏高区域城投债发行规模延续了2021年下降趋势，且对2022年到期需偿还的城投债覆盖程度靠后

多省份城投债发行规模增速转负，部分尾部区域延续下降趋势。各省市城投债发行方面，2022年一季度全国有17个省市城投债发行规模有所下滑，相比于2021年的11个省份城投债发行规模下降，数量继续增加，经济发展水平靠前的江苏、浙江、山东、广东、福建以及中西部省市安徽、重庆、湖南、江西、湖北2021年城投债发行规模同比增速均在25%以上，但2022年一季度城投债发行规模同比明显下滑，其中浙江、江西、湖南、山东、江苏、广东同比分别下降了31.70%、30.72%、26.61%、15.32%、14.83%和9.36%，安徽、福建则仅保持小幅增长，此外2021年城投债发行规模同比增速在20%左右的四川在2022年一季度发行规模也同比下降了19.58%。环比来看，2022年一季度安徽、湖北、江苏城投债发行规模环比分别增长了37.36%、16.35%和15.32%，浙江、山东、四川、湖南、广东则仍下降较多。而发生过城投非标违约事件、经济发展水平较低或债务水平偏高区域中的贵州、吉林、陕西、甘肃2022年一季度城投债发行规模延续了2021年同比下降的趋势，云南城投债发行规模同比增速较高，但环比仍下滑了20.71%，天津城投债发行规模同比、环比则均保持较高增速，主要系天津城市基础设施建设投资集团有限公司及天津滨海新区建设投资集团有限公司短期融资债券的发行量增加，2022年一季度天津城投债发行期限在1年及以内的占比达85.43%，债券短期化严重。其他主要城投债发行省市中，上海、北京2022年一季度城投债发行规模同比、环比均保持较高增速；河南城投债发行规模环比下降9.52%，但同比增速达299.74%，系受永煤违约的影响，2021年一季度城投债发行规模较小所致。

从各省份2022年一季度城投债发行规模与2022年到期偿还规模的比值来看，青海、内蒙古、甘肃、贵州、吉林、辽宁、云南、天津2022年一季度城投债发行规模对2022年到期需偿还的城投债覆盖程度靠后，其中云南、天津该比值分别为26.89%和33.70%，其他省份均在25%以下，天津的城投债发行规模虽呈较高的增速，但其2022年到期需偿还的城投债规模较大，且考虑天津发行的城投债以1年及以内居多，区域偿债压力依然较大。

2022年一季度城投债环比增速靠前的省份中以高级别主体贡献的增量为主。从各省份2022年一季度各级别主体城投债发行情况来看，环比增速靠前的省份中，以AAA及AA+主体所贡献的增量为主，上海、天津主要系AAA级主体城投债发行量增长较多，而安徽、湖北、北京、江西城投债发行增量主要为AA+级主体贡献，且安徽、湖北、江西的AA级主体发行规模有所下降，江苏各级别城投公司发行规模均有所增长；环比增速下降较快的省份中，贵州、山东、河北各级别城投债发行量环比均压降较多，陕西主要系AAA级主体发行量减少，湖南、山西、四川则系AAA级与AA级主体发行量有所压缩，而浙江则是AAA与AA+高级别主体发行规模萎缩较多，2022年第一季度浙江各地级市中台州、绍兴、湖州城投债发行规模环比降速较高，分别达到-63.05%、-44.49%和-26.37%，其中绍兴、湖州区域债务水平在浙江靠前，而AA+主体城投债发行缩量也主要集中在以上三个地级市，AAA主体城投债发行缩量主要集中在杭州， AA级主体发行规模仍小幅增长。

3、各省市城投债净融资情况：2022年一季度主要发行省份城投债净融资变动情况差异较大，大部分发生过城投非标违约事件、经济发展水平较低或债务水平偏高区域净融资表现仍欠佳，区域分化依然显著

各省市2022年一季度城投债净融资额方面，江苏的城投债净融资额居首位，达1,222.52亿元，同比下降39.52%，但环比增长了30.49%，而净融资额靠前的浙江、山东、四川以及其他主要发行省份中的湖北、湖南的城投债净融资同比、环比均有较大的降幅，安徽、重庆、广东、福建、上海、北京净融资额确同比、环比均增长较多。发生过城投非标违约事件、经济发展水平较低或债务水平偏高区域中，甘肃、吉林、贵州、辽宁、青海、内蒙古2022年一季度净融资额仍为负，云南的城投债净融资额仅为6.16亿元，陕西净融资额为70.14亿元，同比增长了33.80%，但环比仍大幅压缩，广西城投债净融资为72.31亿元，同比、环比均有较大的降幅，区域分化依然显著。

4、城投债发行期限：城投债发行期限呈短期化趋势，云南、天津、甘肃、贵州发行期限短期化趋势更为明显

近年城投债发行期限呈短期化趋势。2022年一季度城投债发行期限总体继续缩短，发行期限在3年以内（含）的城投债占比达64.63%，较2020年、2021年及2021Q4分别提升了14.74个百分点、5.22个百分点和1.98个百分点。2022年一季度云南、天津、甘肃发行期限在3年以内（含）的城投债占比较高，均在80%以上，且较2020年提升幅度大，发行期限短期化趋势更为明显，贵州期限在3年以内（含）的城投债发行占比略低于全国水平，但占比相比2020年、2021年及2021Q4均大幅提升，也体现了市场对于以上区域长期限的城投债更为谨慎；江苏期限在3年以内（含）城投债发行占比也较高，可能与江苏的发债主体资质下沉有关，对于区域内资质偏弱的主体，其发行的债券也以中短期限为主。浙江3年以内（含）的城投债发行占比相对较低，且提升幅度低于全国水平，市场对浙江区域认可度较高。

5、首次发债城投公司情况：城投公司首次发债难度明显加大，新增发债城投公司数量明显下降

市场新增主体显著下降。2022年一季度，全国新主体数量仅19家，且大部分为1月新增，为12家，2月及3月分别仅新增2家和5家，新主体发行的城投债规模占全部城投债的比重仅1.11%，相比于2020、2021年各季度均明显下降，城投公司首次发债难度明显加大。新主体仍以AA级为主，占比达57.89%，平台层级则以区县平台为主，另外从新主体的省份分布情况来看，河南、江苏、浙江新主体数量靠前，分别为4家、3家、3家，上海、四川、山东、湖南、湖北、广东、北京、辽宁、重庆各1家，且3月份的5家新主体均为省会或直辖市区域的平台。

6、城投债使用担保的情况：近年AA城投公司担保使用率总体明显提升，但随着融资环境收紧，使用担保认可效力有所下降，2022年一季度AA城投公司发债的担保使用率环比有所下滑，银行间品种担保使用率提升最为显著，企业债担保使用率最高

监管对于担保的认可效力有所下降。发债担保方面，设置担保措施的发行主体仍以AA级主体为主，2022年一季度AA级城投公司使用担保的发行规模为1,476.81亿元，占使用担保发行总额的87.91%，而AA+主体担保使用率仍较低，仅为2.82%。近年AA城投债担保使用率总体明显提升，2022年一季度AA级主体担保使用率为43.89%，同比提升了5.82个百分点，但相比2021年Q4环比有所下降，其中主要系AA级主体使用担保发行的公司债规模较2021年Q4大幅下降，可能由于城投债融资环境收紧，部分平台即使设置担保也难以突破限制条件。

银行间品种担保使用率提升最为显著，企业债担保使用率最高。从AA级城投公司发行的各品种城投债使用担保的规模及担保使用率来看，2022年一季度AA级城投公司使用担保的银行间品种发行规模为630.60亿元，同比增加335.80亿元，担保使用率为32.06%，相比交易所公司债和发改委企业债要低较多，主要系发行银行间产品对于城投公司资质要求相对较高，此外，随着2021年交易所协会对城投债发行监管趋严，2021年以来AA级城投公司使用担保的银行间品种的担保使用率显著提升，2022年一季度同比提升14.32个百分点；由于发行私募债对于城投公司资质要求相对更低，而投资者对于弱资质主体发行的债券加担保的要求更加强烈，因此AA级城投公司发行公司债券的担保使用率相比银行间品种更高，2022年一季度AA级城投公司使用担保的公司债发行规模有所压缩，仅535.14亿元，但同时发行的公司债规模也大幅下降，担保使用率同比仍提升了3.27个百分点；AA级城投公司使用担保发行的企业债规模也有所增长，且担保使用率最高，达80%左右，这与发改委对于区县级城投公司发行企业债对债项要求至少为AA+也密切相关。

三、城投信用风险事件与评级下调梳理

1、信用风险事件

2022年一季度披露的城投非标违约主体基本为原来已经发生过风险事件的平台，且涉及的区域仍以贵州、云南为主。新增非标违约主体中市场关注度较高的包括兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）担保逾期事件，2022年3月21日，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”的利息兑付出现逾期，该债权投资计划本金为6.50亿元，逾期利息金额为1,493.25万元，融资人为兰州国际高原夏菜副食品采购中心有限公司（以下简称“兰州夏菜”），兰州夏菜为兰州建投投资控股（集团）有限公司（以下简称“兰州建投”）的二级子公司，担保人兰州城投为兰州建投的一级子公司。2021年下半年以来，兰州地区地级市平台风险事件持续发酵，2021年8月兰州交通发展建设集团有限公司在中登网上被登记为融资租赁展期（后解释为融资租赁公司登记有误），之后兰州市政府会议文件流出将尽力协调资金妥善解决兰州建投刚性到期债务兑付相关问题， 2021年10月、12月及2022年初，甘肃省及兰州市针对区域城投债务风险召开了会议，但这一系列举措暂未见明显效果，2021年底兰州建投及兰州城投评级展望调整为负面，且兰州市城投债二级市场信用利差持续上行。

2、评级下调情况

2022年一季度，共有3家城投公司的国内评级被下调，分别为云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）、云南水务投资股份有限公司（以下简称“云南水务”）和遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称“遵义道桥”），被下调评级的主体在2020-2021年已有相关评级关注问题显现或部分债务风险暴露。

作者 I 范俊根 洪烨 季涛 毕柳

部门 I 中证鹏元 工商企业评级部

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