梁中华：面对高通胀，美联储能“软着陆”吗？

智通财经APP获悉，美联储主席鲍威尔仍寄希望于“软着陆”，本轮货币政策收紧美联储能实现“软着陆”吗？海通证券首席宏观分析师梁中华团队在最新发布的研究报告中队美联储的通胀状况、核心治理机制以及历史上的紧缩政策期间美国经济表现进行了系统梳理。海通证券表示，回顾历史来看，以联邦基金有效利率为基准，自60年代以来，美联储共进行了11次紧缩措施，其中8次引发了经济衰退。虽然也有3次实现了“软着陆”，但这次的情况不一样。在财政收紧叠加高通胀背景下，“软着陆”罕见。

美国通胀的真实状况

通胀已达40年新高。截至2022年2月，美国CPI同比上行至7.9%，美国PCE同比也上行至6.4%，均为1982年1月以来新高。

考虑到通胀中包含暂时性变动和趋势性变动，而剔除通胀中的暂时性变动（“噪音”部分），即通胀的趋势性或潜在通胀才是市场最为关心的部分。潜在通胀指标通常为剔除食品和能源后的通胀，即核心通胀。截至2022年2月，美国核心CPI同比上行至6.4%，美国核心PCE同比也上行至5.4%，同样为近40年来新高。

除了核心通胀外，通胀中位数和修正平均通胀或是较好的参考指标，它们可以剔除掉通胀中波动较大的分项的影响。

截至2022年2月，CPI中位数同比上行至4.6%，PCE中位数同比上行至4.2%，均为1991年以来新高。而16%截尾CPI同比则上行至5.8%，为1982年有数据以来新高；截尾PCE同比上行至3.6%，为1991年以来新高。由此可见，即使剔除“噪音”干扰，美国潜在通胀压力也非常大。

通胀往往会自我实现，通胀预期的抬升，也会造成实际的通胀压力。截至2022年1季度，5年期和10年期通胀预期中位数为2.7%和2.5%，均在历史相对高位。

美联储可能需要更快地加息

美国高通胀的本质来自于供需失衡，一方面，货币超发带来了消费需求的高增长；另一方面，受疫情和地缘政治冲击影响，供应恢复偏慢。而货币政策无法改善供给问题，为了遏制通胀以及维护美联储长期的信誉，美联储当下最关键的决策是加快收紧需求。美联储主要是通过调整联邦基金利率或引导市场预期来影响借贷成本，进而影响信贷和消费需求。

美联储“鹰派”加剧。随着美国通胀压力不断加大以及非农就业恢复强劲，美联储主要官员表态不断变鹰，不断释放接下来或将加息50BP的信号。市场加息预期也在不断发酵，截至4月1日，CME跟踪数据显示，市场预期全年加息9.6次，较地缘冲突之前的6.7次大幅提升（2月14日）。

如果美联储不能及时遏制通胀，长期的信誉损失带来的后果可能更为严重。海通证券认为，美联储短期内可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通胀，如果经济衰退再降息，也需要更快的行动。

那么，本轮美联储能实现“软着陆”吗？

财政收紧叠加高通胀背景下的“软着陆”罕见

回顾历史来看，以联邦基金有效利率为基准，自60年代以来，美联储共进行了11次紧缩措施，其中8次引发了经济衰退，尤其是2007年-2009年期间、1981年-1982年期间以及1973年-1975年期间三个时间段衰退的时间最长（均在16个月及以上）、程度也最深（季度实际经济增速最大跌幅均超过2%，08金融危机期间近-4%）。

不过，也有3次实现了“软着陆”，分别为1965年-1966年期间、1983年-1984年期间以及1993年-1995年期间，尤其是1983年-1984年期间经济增长强劲（平均季度实际经济增速超6%）。

但是与前几轮“软着陆”相比，本轮收紧期间有几大不同：

从财政政策来看，1965年和1983年期间均为财政扩张，1994年期间为财政收紧。未来美国财政刺激趋向于减弱，与1994年相近。

从消费和储蓄率来看，1965年和1983年期间美国储蓄率水平较高，平均在10%以上，美国消费增速均上行；而1993年期间平均储蓄率降至7.2%，消费增速有所下行。随着美国财政刺激逐步减弱、储蓄率水平回归正常以及疫情大幅缓解，未来美国商品消费将继续放缓，不过服务消费或仍有修复空间。

从通胀来看，前几轮美国通胀压力均较小，1983年期间美国核心通胀最高仅5.3%，而美国当前核心通胀已经突破6%（2022年2月）；且受地缘风险以及供应链恢复缓慢影响，3月核心通胀或将继续上行，通胀压力远大于过去几轮。

从失业率来看，前几轮美国失业率均呈现下行，不过1983年和1994年期间失业率较高，平均高达8.7%和6.0%；1965年期间相对较低，平均为3.9%。而当前美国失业率已经下行至3.6%的历史低位（2022年3月），随着美国疫情逐步缓解，未来就业或将继续修复。

从地缘风险来看，前几轮都没有地缘风险担忧，地缘风险指数均在历史低位波动；而本轮则面临地缘风险上行压力，截至2022年2月，地缘风险指数上行至4.3%，高于历史平均值。

总的来说，历史上罕有财政收紧叠加高通胀背景下的“软着陆”。