煤炭：新黄金十年开启？

来源：证券市场周刊

　　从产业链看，煤炭企业话语权大大提升，过往无序竞争的格局将成为历史，再加上供需紧平衡的态势延续，煤炭价格易涨难跌的格局将会维持相当长时间。

　　3月15日，电投能源发布1-2月经营数据，公司实现营收47.37亿元左右，同比增25.79％；实现归母净利润为10.26亿元左右，同比增加80.19％。

　　这是煤炭上市公司首次披露2022年以来的经营业绩，这或许是煤炭股2022年一季报的业绩缩影，受煤炭长协价上调的刺激，煤炭股2021年盈利增长可期。

　　为了实现“双碳”目标，中国各省制定了对煤炭消费的限制，“两会”的表态或将意味着煤炭消费的松动，从而对煤炭企业利润构成中长期的利好。

　　价格中枢上移

　　过去两年多，煤炭价格先是在2020年新冠疫情爆发后出现一轮暴跌，此后于2020年二季度开始回暖，2021年继续延续了这种上涨趋势。

　　2021年3月，超产被纳入刑法，内蒙古露天煤矿临时用地存在争议，煤炭供应增速开始放缓；此外，产区安全事故频发，安检趋严，再加上山西、河南等省遭遇极端天气袭扰，煤炭供需矛盾加剧。

　　这种失衡在2021年下半年达到高峰，以秦皇岛港Q5500动力煤港口价来看，第一、二、三季度的均价分别为739元、872元、1140元/吨，进入10月份后一度攀升至2500元/吨的高位。为此，发改委不得不祭出《价格法》的大杀招对煤炭价格实施限制，此后动力煤价格出现大幅回落。

　　“两会”之前的2月25日，国家发改委下发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（下称“《通知》”），从多年市场运行情况看，近阶段秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长协价格每吨570-770元（含税）较为合理。有券商认为，2月底港口和产地长协价格区间的落地，预计长协煤价较2017-2020年增长25％至40％，企业盈利中长期将处于中高位水平，且现货仍具有弹性。

　　中泰证券认为，《通知》明确当前长协价是合理的，这在一定程度提出了具体指导，即长协价中枢由535元/吨上调至670元/吨，涨幅达25％，最终落地的价格机制较征求意见稿的价格中枢下调30元，波动范围上下各减少50元，若未来长协价限定在该区间，煤企的盈利水平较2017-2020年将有较明显的提升。

　　与原油定价权主要受制于国际因素不同，煤炭主要生产、消费均在国内，其更受国内因素的影响。据调度数据，2月20日，全国煤炭产量1218万吨，已恢复至2021年四季度日均产量水平。

　　但受俄乌地缘政治因素的影响，国际煤炭价格持续高涨。2022年年初至3月初，世界三大港口动力煤价格均大幅上涨，其中欧洲ARA港、理查德RB/纽卡斯尔NESC动力煤期货价格涨幅分别为30％、89.5％、60.3％。2021年，俄罗斯出口煤炭2.14亿吨，其中对中国出口超过5000万吨，预计2022年出口将会增加1亿吨，如今俄罗斯被西方国家制裁，俄罗斯煤炭出口的受限推高了煤价。

　　信达证券认为，综合对2021-2023年国际煤炭贸易市场的供求分析，每年分别新增供需缺口约为5323万吨、830万吨及270万吨，国际煤炭供需趋紧。

　　话语权提升

　　价格中枢的上移带来了利润的爆发，以致不少卖方分析师提出煤炭将有黄金十年，而上一个黄金十年是从2002年中国加入世贸至2011年，期间即便经历了2008年金融危机，也没有大幅度降低煤炭企业的利润水平。

　　不过，上一个黄金十年终结于2012年，原因是众多小煤矿的无序扩张和扩产导致产能过剩，再加上经济增速下行，煤炭企业利润大幅下降，全行业除了中国神华等少数企业维持微盈利之外，大部分企业陷入亏损状态。

　　此后，2016年，中国在煤炭、钢铁等领域推出供给侧改革，加上行业亏损导致的自然退出，规模以上煤企的利润也从2016年的不足1000亿元上升至2017年的接近3000亿元，并在此后三年维持在2200亿元以上的水平，2021年利润总额超过7000亿元，创历史纪录，该年行业ROE超过25％，堪称暴利行业。

　　与利润上台阶相伴的是行业集中度的不断攀升。据CCTD中国煤炭网数据，2月下旬以来，全国煤炭日产量持续保持在1200万吨以上，陕西、内蒙古、山西日产保持在900万吨以上，晋陕蒙三省的产量占据了中国煤炭产量的75％以上，比2021年的占比72％水平更高。自供给侧改革以来，除了新疆外，大部分新增产能均位于晋陕蒙三省，位于三省的煤炭企业也成为受益者。

　　除了产地集中外，煤炭企业的市场份额也走向集中。据煤炭工业协会数据，2021年，中国共有15家煤企产量在5000万吨以上，合计产量为24.6亿吨，占全国原煤产量的60.5％。其中，国家能源集团、中煤集团等6家煤炭企业2021年产量过亿，合计18.5亿吨，占全国原煤产量的45％，前十家原煤产量占比超过53％。2018年，原煤产量前十大企业合计市场份额为42.35％，在短短三年内前十家企业的原煤产量占比提高了10个百分点。

　　再从规模以上煤炭企业数量看，2011年，全国规模以上煤炭企业的数量为7700家，2021年规模以上煤炭企业的数量为4343家，在十年时间内煤炭企业的数量已经下降了超过40％。

　　煤矿数量的变化也反映了这种话语权的提升。据国家发改委数据，截至2021年7月，全国煤矿数量已经从2015年年底的超过1万处缩减至4700处左右，在五年时间内下降超过一半，大量小煤矿退出了历史舞台，单个煤矿的产能由58万吨上升至110万吨，已建成千万吨的煤炭50多处。

　　此外，煤炭产业的下游主要为电力、水泥及钢铁领域，但其中的电力、水泥等集中度并不高，这也为煤炭企业的强势创造了条件。

　　供需紧平衡

　　中长期看，如果不爆发大的内外部经济危机冲击，煤炭行业的供需紧平衡格局依旧，这也撑起了行业的利润空间。

　　信达证券认为，“十四五”期间在GDP保持年均5％的增速下，充分考虑新能源替代，煤炭消费仍将有年均4000万吨的增量需求；当前正处于煤炭新一轮周期上行的早中期，基本面、政策面、公司面共振，煤炭供给在“十四五”或难响应需求增长，价格维持高位。

　　动力煤下游需求最主要来自火电，占比达到60％，而火电在未来还将保持小幅增长的格局。广发证券预计，“十四五”火电用电需求年增长有望维持2-3％的水平，十年维度看煤炭消费仍将逐步增长。

　　据煤炭工业协会的信息，煤炭占中国一次消费能源比重约为60％，2019年为57.7％，到2030年煤炭还将占50％以上。广发证券认为，总体来看，未来十年，煤炭消费量有望适度增长。

　　过去两年，用电量的超预期增长也带来了火电发电量的快速增加。2020年至2021年，全社会用电量在月度、季度和年度三个维度均实现了超出预期的高速增长，年度用电量增速分别为3.96％和10.67％。

　　而这种供给瓶颈或许会持续很长时间。2022年前两个月，中国原煤产量6.87亿吨，同比增10.3％，但这是在保供状态下的产量。

　　民生证券认为，保供状态下的高强度生产预计难以持续。随着保供进入尾声，鄂尔多斯地区的煤炭产量已经较高点下滑，产能核增的矿井在“保供”后若不能及时办理相关手续，或只能按照原产能生产，此外还有部分矿井为了保供将停产检修延后进行，保供结束后检修或增多，保供期间的高产量预计难以持续。

　　新增煤矿产能也处于低位。2012年后煤炭固定资产投资持续下行，直至2018年下半年才转正，2020年小幅下滑，民生证券预计2021年绝对量依然少于2015年。

　　事实上，即便是2021年大赚7000亿元的利润，规模以上煤炭企业的期末总资产为67995亿元、负债为44118亿元，资产负债率接近65％，资本开支的能力并不高。

　　Wind数据显示，2021年煤炭行业固定资产投资完成额小幅回升，但从绝对量看仍大幅低于2011-2015年时期；同理，上市公司构建固定资产的现金流也处于相对低位，且新批产能的建设周期长达3-5年，对短期内的供给影响有限。

　　从海外供给看，除俄罗斯存在增量可能外，自国内限价后，进口煤价先同步下跌，随后自2021年11月与国内煤价出现分化，海外煤价率先反弹；到2022年1月末，澳洲动力煤价格达到263美元/吨，创历史新高，境内外煤价出现倒挂，日益减弱的价格优势将使得进口量难以大幅增加。