以史鉴未来：地产股何时“高歌”？（三）

行业景气是地产股行情最核心的支撑因素，高景气下调控趋严地产股依旧强势，调控边际放松推动景气显著改善也能带来行情。

本刊特约作者 郑小霞 刘超/文

2018年10月至2019年4月：“政策工具箱已空”下房价回暖推动地产股上行

2018年上半年，全国房价实现了“小阳春”和“入夏”，全国房价迎来新一轮快速上涨。对此，2018年7月31日，中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，各地也相应出台了一些调控政策。2018年年底中央经济工作会议在重申“房住不炒”和“因城施策、分类指导”，并未提出更进一步的举措或表态。

但由于2016年9月以来房地产调控政策持续收紧，站在当时的视角来看，调控已经处于“史上最严”，继续加码调控难度较大，“政策工具箱已空”，导致实际落地政策力度偏小，房价依然延续上行并且在2019年继续迎来新一轮“小阳春”。

调控政策方面，主要是收紧公积金贷款政策，在没有看到调控政策创新手段的大背景下，购房者普遍认为调控已经无法进一步“加码”。调控加码预期大幅减弱，房地产市场整体回暖，景气显著改善支撑股指行情。

至2017年年底，全国范围内首付比率、二套房认定规则、交易税费等基本上回到了2010年-2014年大调控周期的最严水平。加上2017年年底的中央经济工作会议并未提及“房住不炒”的表述，市场普遍认为房地产调控政策已经“到位”。在调控加码预期大幅减弱后，市场观望情绪逐步退散，购房者重新入场。房价内生上涨动力在7月底中央政治局会议小幅打压后进一步爆发，并在2019年年初进一步提升。以国家统计局70个大中型城市房价指数来看，房价环比涨幅在2018年10月-2019年4月整体上维持环比为正。房地产投资同比增速继续上行，商品房销售额同比增速维持稳定。

上市公司业绩方面，2018年9月-10月并未出现传统销售旺季“金九银十”的现象。

一方面，9月-10月购房主力军主要是以购买婚房为准，而随着结婚率下降需求逐步趋缓。另一方面，2016年年底开始与土地拍卖挂钩的限价商品房在2018年下半年逐步入市，对市场价格形成了一定冲击。在两者共同影响下，商品房大多以打折促销为主，市场普遍认为“金九银十”成色不足。但2018年11月-12月，在房企持续促销下，年末商品房销售额迎来了小幅反弹，2019年开年传统旺季“金三银四”依旧火爆，房地产企业景气边际回暖，对股价有所支撑。

九段行情复盘启示：房地产何时“高歌”，景气最核心、调控亦关键

通过复盘过去9段房地产行情，可以得出地产股行情可以归类为三种模式。这其中，行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，调控边际放松能带来短暂行情，但持续行情仍需要调控放松带来景气显著改善。

9段行情复盘显示，可以将地产股行情归结为三种模式，行业景气是决定地产股行情的核心因素。9段行情中，5段行情可以总结为“景气改善显著叠加调控政策边际放松”（模式1）；2段行情可以总结为“高景气叠加调控政策收紧”（模式2）；2段行情可以总结为“政策边际放松但景气没有变化”（模式3）。通过对三种模式进行梳理后，我们认为房地产行业景气是决定地产股行情的核心因素。9段行情中共有7段行情由景气驱动，2轮行情由政策边际缓和驱动，景气显著改善或持续提升驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至1年以上，后者通常在1-2个月。

因此，通过前面的复盘可以发现，能够支撑较长行情的主要因素在于高景气。换言之，景气提升是地产股上行的关键因素。但从另一个角度看，景气显著改善与政策缓和常同时出现，政策边际缓和恰恰也是景气显著改善的重要因素（模式1）。由于房地产调控政策通常在某一时间段密集出台，容易在调控政策出台及之后的一段时间（通常为6个月至1年）内显著抑制需求，造成购房者观望和需求积压。当出现调控政策“见顶”或阶段性缓和后，就容易出现刚需下场带动前期积压需求集中释放，从而推动房地产市场高景气或景气显著改善。

70城房价环比涨跌幅快速上行，是观测房地产行情较好的指标。通过9轮行情复盘，我们发现，房地产较强行情通常可以使用70城房价环比涨跌幅变动进行观测。其中，模式1景气改善叠加政策边际放松对应的典型表现为，70城房价环比涨跌幅迅速上升，由负转为正或在正值区间快速上升（第6段虽然是V型，但主要涨幅在2014年9月以后，即V型后半段）；模式2（第1和第7段）高景气加调控政策收紧，表现为70城房价震荡上行；模式3（第3和第8段）只有政策边际放松行情，70城房价环比涨跌幅展现为正值区间的倒“V”型，即先升后降，景气并未持续。结合这三种模式来看，70城房价环比涨跌幅快速上行，尤其是从负值区间快速向正值区间上行，是观测房地产行情较好的指标。

展望2022：地产股已演绎过调控放松的行情，能否持续需观察行业景气何时出现显著改善

2021年四季度房地产调控出现边际放松，中央经济工作会议也已经表态政策有所微调，各地方在稳增长的压力下也开始“因城施策”刺激地产销售。1月26日，安徽省发改委在官网发布了《关于印发进一步做好近期促进消费工作若干措施的通知》，提出引导房产、汽车、家电销售企业在春节消费旺季，通过分期免手续费、赠送抵扣券、降低首付比例、补贴置换等方式，扩大大宗商品消费，为全国全部省市中首次提及降低首付比例的省份。根据9段复盘经验，2021年11月以来地产股已经在演绎“政策边际缓和”的上涨（模式3）。后续行情能否延续，取决于政策边际放松能否带来行业景气提升，即是否会进入“景气显著改善+政策边际放松”的模式2。由于本轮调控的时间比较长（2020年4月就已经开始），前期积压的需求如果集中于2022年释放带来房地产行业景气提升，那么行情可能延续。

从节奏来看，房地产政策时长呈现“短松长严”的特征，机会可能集中在上半年，关注点是70城房价环比何时触底。2005年开始的房地产调控政策周期呈现“放松调控期间短、收紧调控期间长”的特征。房地产调控政策放松更多是出于对稳定经济增长的考量，或者房价环比下跌幅度较大，房地产行业出清加剧而产生系统性金融风险，收紧则多是处于经济增速较稳，由房价出现较快涨幅时触发。回顾3次放松调控周期，时间最长的是2014年9月至2016年9月，共24个月，最短的是新冠疫情期间只有2个月，居中的是次贷危机后约14个月。参考历史情况，预计本轮放松调控政策市场应当长于新冠疫情期间，放松周期有可能在6个月-12个月，取决于放松调控后房价走势。因此，机会可能集中在上半年，下半年行情是否延续取决于行业景气。结合前面的复盘经验，70城房价环比何时触底并向正值回升是较好的观测指标。由于当月70城房价环比需要在下个月中旬才公布，可以认为是一个相对安全的右侧配置机会。

值得注意的是，本轮调控不同过往在于，首先，本轮地产调控存在“房住不炒”的基本前提；其次，本轮地产行业调整中，行业整体库存水平比较低，后续如果销售企稳，存在房价迅速上涨的压力；第三，新政周期对房价上涨幅度的容忍度有限。因此，需要警惕，一旦行业景气显著改善，房价将存在快速上行的压力，可能引发调控立即收紧。

此外，房产税扩大试点力度和落地时间是本轮调控最大的不确定性。目前来看，政策最大的不确定性来自于房产税扩大试点力度和落地时间，可能的路径有二：一是房产税尽快落地且力度有限或不及预期，达成“利空出尽”进一步释放利好；二是房地产税视2022年房价涨跌情况于下半年落地，政策力度可大可小。我们认为，后一种可能性更高，若因调控放松下半年房价又有过快上涨的势头，房产税可进行相应应对，具备较强的政策灵活性。但如果近期就推出，即便力度有限，也属于调控政策加码，对潜在行情会有抑制作用。

（作者工作单位为华安证券）