IPO雷达｜依赖王一博等艺人，饭圈乱象整治下，杜华能否借乐华娱乐完成8年上市梦？

记者｜张乔遇

近年来王一博、孟美岐、范丞丞、吴宣仪等艺人的爆火，让背后的北京乐华圆娱文化传播有限公司（简称：乐华文化）及其创始人杜华走进大众视野。

借着这屡“东风”，杜华于2021年6月10日火速成立乐华娱乐集团（简称：乐华娱乐）并借此一举向港交所递交招股书，意欲圆了长达8年的上市梦。

依靠选秀热潮带来的收入大增背后，是公司近年来对于艺人管理业务的高度依赖。公司前五大供应商逐步被艺人控制的公司“承包”，未来随着艺人签约合同到期、及监管对于打好文娱综治“组合拳”的加强，乐华娱乐的未来面临诸多不确定性。

上市之路异常坎坷

创始人杜华谋求资本市场野心由来已久。2014年，当时的乐华文化（乐华娱乐子公司）拿下华人文化集团(CMC Capital)约2.55亿B轮融资。

同年4月，在当时寻求上市的上海骏梦网络科技有限公司（下称：上海骏梦）撮合之下，乐华文化与上海骏梦一度与汇通能源董事长郑树昌达成一致收购意见。但在尽职调查过程中，由于中介机构发现乐华文化的最终评估值与双方协商的收购价格存在较大差距，当时郑树昌决定终止收购。

2015年9月22日，乐华文化（833564）寻求在新三板挂牌交易。

刚登陆新三板不久，乐华文化因A股上市的重大重组工作暂停转让。2015年12月，共达电声发布公告表示：公司拟通过股份加现金的方式收购乐华文化100%股权，交易作价23.2亿元。

2016年10月，经过双方调整估值，共达电声将以18.9亿元收购乐华文化全部股权，乐华文化亦承诺2016年至2018年净利润分别达到1.5亿元、1.9亿元、2.5亿元。

2016年乐华文化净利润仅0.64亿元，因未达标而终止借壳共达电声的决定。此后，杜华在接受采访时表示出来谋求独立IPO意向。而截至2019年，乐华娱乐的净利润也只有1.19亿元，与当初承诺的业绩大相径庭。

2018年2月，乐华文化与招商证券签署了关于首次公开发行人民币普通股股票（A股）并上市的辅导协议，谋求上交所主板上市；同年3月22日，乐华文化从新三板摘牌。对于此次摘牌的原因，乐华方面曾表示，主要是“为配合公司业务发展需要和长期战略发展规划，以及考虑到目前股票流动性较低、融资成本较高等问题。”

之后2018年至2021年6月，乐华文化一直接受招商证券对公司主板上市的辅导，直至2021年6月4日，证监会同时公布了乐华文化第十六期辅导工作的进展报告以及终止辅导信息。至此，乐华文化谋求主板上市计划再次落空。

终止协议的原因为：实际情况发生重大变化。

此后受益选秀综艺热潮，2021年7月乐华文化获得阿里影业、字节跳动等公司的战略投资。

2021年6月10日，杜华火速成立乐华娱乐，今年1月，天眼查显示乐华文化多名股东退出，包括杜华、韩庚所在的西藏华果果、字节跳动旗下的量子跃动科技、东阳阿里巴巴、华人文化等所有股东相继退出。据悉，杜华退出前持股48.2%，天津乐华投资有限公司接盘，截至目前，国家企业信用中心显示天津乐华投资有限公司的持股比例为99%。

招股书显示，天津乐华投资有限公司为乐华娱乐在中国的间接全资子公司。因此，乐华文化成为乐华娱乐子公司之一。

而退出股权均被转移到了在开曼群岛注册成立的获豁免有限公司——乐华娱乐集团（香港YH ENTERTAINMENT），2022年3月8日披露易显示，乐华娱乐正式向港交所递交上市申请资料，中信建投国际和招商证券国际为联席保荐人。

截至招股书签署日，杜华合计持有乐华娱乐52.80%的股份，为公司第一大股东，阿里影业和华人文化为并列第二大股东，分别持股14.25%，字节跳动持股4.74%，韩庚间接持有公司2.47%的股份。

乐华娱乐成立以来的主营业务侧重经历了从音乐专辑制作到影视剧到艺人管理的三个阶段。中泰证券《粉丝经济产业报告》指出，2018年以前，乐华娱乐在影视收入上一度占据不小的份额。

伴随着2018年掀起的选秀热潮，一时间《偶像练习生》、《创造101》、《创造营》，《青春有你》等选秀节目大热，而乐华娱乐旗下艺人王一博、孟美岐、吴宣仪、黄明昊、范丞丞等接连大火，随之而来的是乐华娱乐业务向艺人管理的倾斜。艺人管理占公司总营收的比重从2019年的84.0%上升至2021年的91.0%。目前，公司共拥有58名签约艺人，并已建立包括80名训练生在内的人才库。

另一边，娱乐圈“教母”、乐华娱乐老板杜华在《天天向上》《披荆斩棘的姐姐》等综艺上的频频露面也将乐华娱乐推入公众视野。

2019-2021年（报告期），乐华娱乐收入分别为人民币6.31亿元、9.22亿元、12.90亿元，复合年增长率为43.0%；净利润分别约为人民币1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元，复合年增长率为67.6%。

业绩暴涨背后，随之而来的是乐华娱乐对少数爆火签约艺人的依赖，依靠少数艺人参加综艺、出演电视剧以及发布专辑获取收入。

因王一博出演《陈情令》而爆火，截至2021年12月31日，乐华娱乐为王一博制作的两首数字单曲《无感》和《我的世界守则》已售出份数分别高达1760万张以及1520万张。以网易云音乐对应2元、3元每张的价格推算，两首单曲为公司带来了超8000万元的收入。

综艺上，王一博参与《这！就是街舞》第三季与第四季，程潇参演《极限青春》，吴宣仪参演《恋恋剧中人》，黄明昊参演《明星大侦探》等。

签约剧集上，王一博、程潇、吴宣仪分别还参演了《风起洛阳》、《良言写意》及《世界微尘里》。

报告期，乐华娱乐的供应商可以分成签约艺人及其控制的实体、媒体平台、提供造型、安保及摄影服务的供应商以及提供与音乐IP制作及运营相关的音乐作品和歌词等服务供应商等。

而乐华娱乐依靠知名艺人创收最直接的体现为，2019年至2021年，乐华娱乐的前五大供应商中来自签约艺人控制的企业的采购占总成本的比重从2019年的22.5%提升至2020年的53.6%，并且进一步提升至2021年的61.6%。

2019年，乐华娱乐前五名供应商中还存在社交媒体平台以及文化传媒公司，2020年、2021年乐华娱乐前五大供应商全部为签约艺人控制的企业。

乐华娱乐的艺人管理成本也从2019年的2.4亿元增长至2020年的3.18亿元，并进一步增至2021年的5.29亿元，占总营业成本的比例为68.4%、74.3%和76.9%。

与艺人的签约关系显得尤为重要。但根据招股书披露的内容来看，上述艺人的合同到期时间将集中在2023年至2024年，后续合同到期后能否续签值得商榷。

另一方面，2021年发生的倒奶风波、清朗饭圈行动等无疑意味着娱乐圈监管趋严。中央宣传部印发的《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》中明确表示，严禁选用未成年人参加选秀类节目、打击各种形式的流量造假行为，以及不得播出偶像养成类节目，不得设置场外投票、打榜、助力等环节和通道，严禁引导、鼓励粉丝以购物、充会员等物质化手段变相花钱投票等规定。

2022年1月6日，全国广播电视工作会议上，北京市广播电视局党组书记、局长杨烁就网络治理指出，北京局要在网络治理方面打好文娱综治“组合拳”，全面叫停偶像养成类网综、“耽改”题材网络影视剧，认真开展网络影视剧、短视频、直播领域专项清查。

偶像养成类网综的叫停，对于乐华娱乐无疑是一记重拳，未来收入可持续性如何仍值得关注。

两次派息占三年净利润80%

上市前，乐华娱乐股东存在大笔分红套现的情况。

据悉，2020年10月，乐华娱乐子公司乐华文化向其当时股东分派股息人民币2亿元；2022年3月，乐华娱乐再度分派股息总额6300万美元（约合人民币4亿元），上述两次派息均已结清。相当于近两年来，乐华娱乐分派股息共计6亿元。上述提到，乐华娱乐通过境内全资子公司天津乐华投资有限公司控制乐华文化99%的股权。

值得注意的是，报告期乐华娱乐的净利润分别约为人民币1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元，合计7.46亿元，两次派息分红分掉了三年净利润总额的80.43%。

公司表示，分派该等股息将不会对乐华娱乐的营运资金充足性造成重大影响，且公司将能够维持充足资金以满足营运资金需求及债务责任。以及，过往的股息宣派未必反映我们日后的股息宣派。

报告期，乐华娱乐资产负债率分别为52.66%、101.15%以及80.97%，目前负债率非常高。

此轮上市，乐华娱乐一部分募资额将主要用于艺人投资与运营，包括建设艺人培训中心、扩大练习生计划、艺人宣传等；一部分用于扩大音乐IP库；此外还将用部分进行收购与投资等。