再议国企混改中的优先股设置

文 · 诸良

西姆国有经济研究院资深咨询师

国有企业的混合所有制改革，作为国企改革中提高国有企业活力的重要途径，坚持以混促改，以深度转换经济机制为重点，在诸多方面，取得了积极进展。同时，也需要辩证地看待，不能把混改视为国企改革的“灵丹妙药”，不是一混就灵。优先股作为一种经济权益优先、经营决策表决权利限制的股权工具，可以作为破解竞争性国企混改中一部分难题的重要手段。

2020年5月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出“对充分竞争领域的国家出资企业和国有资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股，强化国有资本收益功能”，意味着国企在优先股改革方面有望迈出实质性步伐。可以理解为：“充分竞争性领域的国家出资企业和国有资本运营公司出资企业”可以通过运用优先股方式，进行混改成为混合所有制企业。

此外，地方改革方案文件中，2021年9月《浙江杭州区域性国资国企综合改革试验实施方案》中明确提出“探索实施国有优先股制度：对部分国有资本体量较大或资金需求量较大的充分竞争类子企业，在引进战略投资者或同步实施员工持股时，经国有资产监督管理部门批准，可在保持国有绝对控股的条件下，探索将部分国有股权转化为优先股，优先享有固定回报并可积累、可转换，有关优先股的约定应通过公司章程予以明确，防止国有资产流失。”

笔者就国企混改中的探索运用优先股方式再次提出自己的一些看法。

一、优先股已经实际运用的情况

优先股的概念：是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

国有优先股传闻已久，优先股可以实现所有权与经营权的真正分离，也是改革国有企业管控模式的重大突破。但是，国有优先股一直是“只听楼梯响、不见人下来”。目前，在优先股的实际运用情况主要体现在部分上市公司和新三板挂牌公司分别通过公开发行或非公开发行的方式实施了优先股。

上市公司发行优先股。在上市公司中已经公开发行过优先股的主要有：康美药业、广汇能源、晨鸣纸业、阳煤股份、中国建筑等，其主要目的在于扩充企业融资渠道，通过发行优先股引入社会资本筹集资金，更加有效释放资本市场的融资功能，为基础设施建设提供新的资金来源，有效完成去杠杆过程，同时还能确保企业控制权不被稀释。

商业银行发行优先股。在2014年4月银监会、证监会联合发布《关于商业银行优先股补充一级资本的指导意见》后，农业银行、浦发银行等先后公开发行过优先股，其主要目的在于提高商业银行资本充足率，因为优先股具有很强的债权特性，不失为优化社会融资结构、降低杠杆率的一剂良方；同时，也能够为希望收益稳定的投资者提供新的投资渠道。

应该看到，优先股作为一项法律制度本身并不复杂，可以实现混改“维护（国有）资本安全、提高资本回报”以及打消民营资本顾虑的目标，国内已经实施的公众公司发行优先股的案例实践可以给国企混改中的国有股权界定为优先股提供操作经验。

二、国企混改中运用优先股的突破

作为国资委“四项改革”中混合所有制试点央企的掌门人，中国建筑材料集团有限公司董事长宋志平认为，推行优先股将可以成为进入混合所有制的一个捷径和突破口。一方面可以解决国有股的资产流失问题，并确保国有股有限获得股息和国有股优先权，另一方面还能提高对民营资本的吸引力。

推行优先股可以有的三种合作形式思路：一种是在民营企业中加入优先股，国资拥有优先权和有限处置资产的权利；另一种在混合所有制企业里，可以将一部分国有股量化成优先股，剩下的再拿出来，和普通股合作；第三种是把整个公司作为国家优先股，交给领导层或者是交给管理层，整个团队来经营可以交给民营企业也可以交给国企自己的管理团队。

对于优先股的推出，各方都一直寄予厚望并加以关注，因为它不仅可以为国资国企提供稳定的分红收益，实现国资国企资源的有效循环利用，有效解决国有企业一股独大的局面，还将优化国资结构、优化产业布局以及市场化激励机制，提高企业的竞争力。

从普遍的认知而言，商业类国企在混改引入战投时，将国有股东所持普通股转化为优先股，可以起到十分积极的作用，主要体现在：一是有利于实现政企分离。通过混改引战后国有优先股的设置，国有股东保留所有权和收益权，提升民营资本战投的话语权，利于保障企业的自主经营。二是有利于国有资本平稳让渡部分权益。通过混改引战后国有优先股的设置，既能保证民营资本战投保留一定的话语权空间，又能够使得在通常情况下弱化国有资本“存在感”。三是有利于国有资产保值增值。通过混改引战后商业类国企的国有优先股的设置，优先股股息优先分配的特质决定了其在国有资产保值增值上有更多效用，实现国有资本运营效率的进一步提升。

三、国企混改中优先股的探索困境

国企混改深入之后，产权层面的“混”基本实现，但治理上的“混”受限于国资特殊属性而进展不顺，如何更好地发挥非公资本在治理、经营层面的积极价值，更大程度激发混改企业的活力，尚在“进行中”。

优先股的提出与落地，是这个问题的一个探索方向，部分国有股权转为优先股，优先分享利润，但让渡部分治理权力，让非公资本能享有超过普通股比例的治理和经营权力，进而激发非公资本积极性，这是优先股政策提出的背后深意。

但优先股政策探索如何在实操中落地中，面临一些现实困难：

一是地方政策所允许的探索尺度问题。2020年《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布之后，一些省份政府及国资部门发布的国企改革意见中对优先股的阐述大多都停留在原则放开的层面，有些地区相对保守“按兵不动”，有些地区虽鼓励进行探索，但具体到优先股比例、控制权让渡、收益率设置等关键问题，无法给出具体意见，上报周期漫长且难以决策。

二是优先股与相关政策的衔接问题。国企改革中优先股与混合所有制改革、现代企业制度、国企员工股权激励等政策存在衔接关系。优先股适用是否必须以企业混改为前提？非公资本是员工持股计划时能否适用优先股？优先股让渡权力如何行使，与经理层任期制和契约化管理如何衔接？这些问题答案不明确，也只能是“雷声大雨点小”。

四、发展优先股的合理化建议

立法方面：在法律层面，我国并未对优先股做出明确规定，甚至于优先股的字眼都没有在法律中出现过。但从立法精神和法律条文释义看，优先股完全有其合法存在的空间，需要完善法律法规，为推进优先股创造条件。我国现行法律已为优先股制度预留了空间，但仍需出台相关规定及配套办法，引导优先股市场健康发展。

流通与退出方面：进一步完善优先股的流通和退出机制，建立健全优先股流通市场。与普通股相比，优先股的交易远没有普通股的交易活跃。自试点以来，无论是已经发行优先股的企业，还是仅公布发行预案尚未发行优先股的企业，受投资人范围的限制，非公开发行优先股的交易效率比公开发行优先股的交易效率更低，这就更需要努力提高优先股二级市场的流动性，完善优先股赎回与转换制度，为优先股股东建立有效的退出机制。

实际股权搭建架构方面：一是明确特定情况下的表决权恢复。当混改后的商业类国企经营不善、效益低下，致使国有优先股股东经济上的优先权益连续受损时，应恢复其行使表决权的权利，享有企业所有者的合法职责，正常参与企业经营决策。待困境扭转并足额收到分红后，再次转化为优先股。商业类国企混改需要对相关条款进行约定，防止“一混了之”的情况出现。二是引入优先股前提和股息选择。对于市场竞争充分、国有股东资源不占优势、需要保留适当国有成分的商业类国企，在优先股股息设置上，可以采用“固定+浮动”方式的确定回报，相关股息率应介于银行同期贷款利率和行业平均投资回报率之间，以保障国有优先股股东的合理收益，同时避免给企业造成过重的分红负担，影响其发展。

五、写在最后

证监会正在积极推进优先股试点的各项制度准备，相关部委也正积极配合支持工作。按照公开、公平、公正的原则，优先股试点不会存在行业限制，符合条件的企业都可以申请发行优先股。如果真正将优先股较大范围、较大规模地引进国资国企改革，其意义堪比为“二次股改”。

优先股制度如何在国企混改中间落地实施，还需要有更细致的政策出台，否则也只能停留在思路探索层面，无法真正应用于本轮国企改革。同时在落实优先股过程中，需要特别关注做好收益权和控制权的平衡，设计好优先股和普通股转换的机制，最好还能够做好与上市政策的匹配等方面。