冰雪市场龙头标的：复星旅游文化（01992）

今年春节，北京冬奥会带热了冰雪市场，去哪儿数据显示，春节期间平台雪场售票数量较去年春节假期整体翻倍，而同程旅行大数据显示，全国冰雪类型景区订单量较去年春节同期上涨68%。2022年，冰雪市场已然成为最热的旅游话题。

作为确定性的投资方向，冰雪行业龙头将成为资金持续追捧的对象。智通财经APP了解到，复星旅游文化（01992）是欧洲最大的滑雪度假村运营商，在国内也是屈指可数的度假型滑雪场之一，将受益于“万亿”滑雪市场带来的成长机遇。年后开市仅6个交易日，投资者抢筹明显，该公司股价涨幅超过3成。

不过阻碍旅游行业因素仍然存在，特别是多点疫情反复波动，旅行限制干扰行业复苏，对个股估值存在压制。那么，在冰雪旅游浪潮下，行业能否产生结构性行情，而复星旅游文化估值又能否一路高歌呢？

滑雪热下的万亿市场

在疫情、宏观经济及政策驱动下，旅游行业结构正在发生巨大变化，从距离上看，短途游、周边游成为了主流，从种类看，冬奥会催生冰雪旅游迎来发展契机，从产品供给看，优质产品越来越稀缺，而这种结构上的变化，也将重塑行业格局。在冰雪市场领域，政策是最大的驱动因素。

从全球冰雪市场格局看，根据《2020 International Report on Snow & Mountain Tourism》报告，全球滑雪市场份额中，美国占了21%，阿尔卑斯山占了43%，亚太地区占了16%，西欧占了10%，合计达到90%。亚太地区占了最大的滑雪人口，而中国作为新星，将在这场滑雪热中脱颖而出。

在过去几年，国家为了迎接北京冬奥会，频繁出台一系列扶持政策文件，2021年政策密集发布，其中2月份的《冰雪旅游发展行动计划（2021-2023）》，10月份的《“十四五”体育发展规划》及12月底的《“十四五”旅游业发展规划》影响较大，此外，相关研究机构每年都会发布产业白皮书。

根据《2021年中国冰雪产业发展研究报告》，2020年我国冰雪产业总规模6000亿元，近五年复合增长率达到20%，预计到2025年将达到万亿元大关。中国旅游研究院在今年1月初发布的《中国冰雪旅游发展报告（2022）》，预计2021-2022冰雪季我国冰雪休闲旅游人数将达到3.05亿人次。

2020年国内对外营业状态的雪场总数为715家，其中大型目的地及度假型滑雪场非常稀缺，仅有31家，2021年10月文旅部《滑雪旅游度假地等级划分》，大型滑雪场将得到政策扶持。在国内滑雪场地中，复星旅游文化已开业的度假型有3家，行业优势显著，且在目前规划中，中国将作为滑雪场重点布局的地区。

在全球风口之下，复星旅游文化作为综合旅游龙头或蓄势待发，迎接国内“三亿人旅游的”万亿滑雪市场。

冰雪业务迎发展契机

智通财经APP了解到，截至2021年6月，复星旅游文化ClubMed在全球六大洲超过40多个国家和地区运营63家。上文谈到阿尔卑斯山是份额最大的滑雪目的地，覆盖法国、瑞士、列支敦士登、奥地利、德国南部及斯洛文尼亚，而在法国及瑞士的度假村中，该公司就有19家，占比超过三成。

Club Med是欧洲最大的滑雪度假村品牌，超过70年的经营历史，市场份额根深蒂固，2019年加大在中国布局滑雪度假村，Club Med当时宣布在中国成立首家滑雪学校，完善在国内滑雪领域的一站式服务。以其法国阿尔卑斯山以及日本北海道的粉雪山坡看，一价全包度假村服务包括小组滑雪课程、高山滑雪和越野滑雪、雪鞋健行、乘坐有舵雪橇及雪地山地单车等。

2021年年初，复星旅游文化计划在2023年底前新开16家度假村，其中有6-8家滑雪度假村，同时在中国开9家度假村，占比均达到50%。该公司在中国已开业的滑雪场包括亚布力度假村、北大壶度假村及长白山度假村，太舞度假村预计也将于2022年开业。而太仓阿尔卑斯雪世界稳步推进中，预计将于2023年迎来全面开业。

作为政策驱动快速成长的行业，商业模式非常重要，从海外和行业经验看，普遍采用“四季业务运营+季票模式”，比如Vail Resort。复星旅游文化在中国的北大壶和亚布力主要在雪季开业，运营时间大概四个月，长白山及、太舞及阿尔卑斯世界全年覆盖，有双季运营的资源和区位禀赋。

长白山度假村位于长白山国际生态旅游度假示范区，长白山拥有得天独厚的地理位置和山形地势，中国境内最高峰白云峰海拔2691米，是中国最受欢迎滑雪胜地；而太舞度假村坐落于太舞滑雪小镇，是2022年北京冬奥会的核心区域，与阿尔卑斯山同处纬度，是世界公认的“山地度假”黄金地带。

根据公开资料，目前北大壶度假村共有458个床位，亚布力度假村共有697个床位，每晚房型价格在1368-2880左右，而长白山共有两期，预计有900个床位，太舞度假村规划有350间客房，预计床位超过700个，按照已开业的定价标准，平均每晚放价预计不低于1300元。如果雪季以90%入住率看，全部营业后营业额将非常可观。

北大壶和亚布力合计有1155个床位，假设雪季90%的入住率，两家度假村营业额平均大概为0.9亿元，合计为1.8亿元；长白山和太舞预计超过1600个床位，全年10个月开放，两家度假村营业额平均预计在1.5亿元左右，合计为3亿元；此外，在日韩4家滑雪度假村定价高，据了解，北海道Tomamu 2018年新开雪季即录得超过2亿元的单村业绩，稳态后有机会在2.2亿元左右，假设占一半的话四个村合计4.4亿元。因此，预计2023年中国区滑雪度度假村将创造营业额9.2亿元，管理村的EBITDA 利润率至少40%~50%，度假村经营利润即3.7-4.6亿元。

值得注意的是，太仓阿尔卑斯世界作为室内滑雪场，将成为该公司最重要的滑雪培训场地，同时联动其他度假村，或实现一体化运营。阿尔卑斯世界内设置五条滑雪道，七条运输（魔毯）以及超过20个运动项目，同时也将有一所全年龄段滑雪学校，由ClubMed提供来自欧洲体系的专业级滑雪教学，作为国内首屈一指的室内滑雪场，在滑雪热下，滑雪培训将成为公司业绩新亮点。

业绩估值有望双提升

滑雪业务是公司未来业绩增长点，但从全局来看，复星旅游文化核心的Club Med及目的地业务均具有较强的抗周期性和抗风险性，2020年及2021年，在疫情下旅游行业持续受到影响，该公司期间业绩复苏领先于同行。

2021年行业开始复苏，该公司Club Med在Q3运营营业额大幅度增长91%，容纳能力恢复到了2019年的72%，利润水平已超过了2019年同期，Q4营收端持续改善，特别是12月海外迎来双旦旺季，预计业绩将好于Q3。2022年元旦，Club Med营业额表现抢眼，大幅超过疫情前水平，其中中国度假村入住率部分达到90%。

作为欧洲最大的滑雪度假村供应商，ClubMed 在著名滑雪胜地阿尔卑斯山脉拥有多达22 家度假村，比重大，预计冰雪旅游将带来可观的业绩贡献。此外，ClubMed未来的扩张策略采用轻资产模式，目前在中国运营的项目基本为轻资产模式，该模式下主要收入为管理费及营销费，成本低，且没有庞大的资本支出，提升了利润率水平。

而三亚亚特兰蒂斯是该公司增长最为强势的目的地项目，2021年前两个季度保持翻倍增长，Q3及Q4预计受到国内局部疫情影响，不过从元旦假期数据看，该项目营业额回归双位数增长，春节期间海南旅游火热，累计接待游客541.13万人次，预计春节营业额维持较高的增长水平。目的地业务以亚特兰蒂斯的成功作为借鉴，继而开发出丽江及太仓复游城项目，未来前景可期。

综合来看，旅游行业仍呈现复苏趋势，结构上变化迎来冰雪市场新机遇。复星旅游文化拥有的滑雪度假村众多，是欧洲最大的供应商，在国内也是少数具有大型滑雪场的公司之一，将是这场滑雪热的最大受益者之一。该公司核心业务复苏强劲，叠加2022年冰雪政策及市场释放，将持续驱动业绩及估值提升。