陶冬：美联储强硬 | 华银行放水

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

“联储震荡”持续发酵，鲍威尔让市场感到惊颤了，美股差一点连跌四周，不过在周五下午上演了一场惊天逆转，S&P500和NASDAQ勉强录得一周正回报。在记者会上被问及会不会今年每一次FOMC会议都加息一次，鲍威尔对此不置可否，回避了正面回应，市场闻讯暴跌。及至周五下午抄底资金扫货，美股V型反弹。美债同样受到鲍威尔言论冲击而遭到抛售，十年期国债利率一度扯高到1.85%，两年期一度1.19%，之后市场情绪有所平复，利率略有回稳，不过两年期还是创下了疫情以来的新纪录，彰显市场对联储行动的担心。“联储震荡”的最直观表现是VIX曾经飙升到39，市场的焦虑、恐惧和对冲需要尽在其中。

联储摆出激进的姿态，和欧洲央行的鸽派立场形成鲜明对照，美元汇率在上周三升上一个新的平台，DXY企稳在97大关之上。央行加息在即，英国国债亦遭抛售，一年期国债利率升到2019的水平，不过英镑兑美元却跌了，毕竟联储更强势，未来动作可能更大。尽管全球股市跌趴下了，油价却是生龙活虎的，在乌克兰危机的刺激下，布伦特原油周五一度冲上91.5美元，最终收每桶90.5美元，这是2014年以来的新高。风险资产股票不济，避险资产黄金同样不济，金价上周连下四个台阶，丢失了1790关口。作为避险货币竞争对手的比特币，在大跌之后上周出现了反弹。

关于这次FOMC会议，笔者认为需要分开两部分来看。第一部分是公开市场委员会会议和会后声明，无论是政策立场还是言辞，其实并不激烈。FOMC在未来政策操作上给出了比较清晰的指引。Taper政策，到今年三月结束购债计划。利率政策，强烈暗示三月份开始启动加息，具体次数没有详细说明。缩表政策，在一份备忘中表示在进度尽量让市场可预判，通过减少到期债券再投资来缓慢缩减资产负债表。应该说，FOMC对未来三大政策的走向作出了交代，所描述的路径图也大致符合市场的预期。

第二部分，接下来的鲍威尔记者会就出了问题。鲍威尔被问及联储会不会在今年每次FOMC会议上都上调利率一次，也就是三月之后七次会议中FOMC是否连续加息七次，鲍威尔选择了回避正面答复。联储给出的正式指引是今年会加息三次，近周市场渐渐建立了年内加息四至五次的预期，个别交易员谈论今年加息7次，这种忧虑导致了美国市场在一月份上演了股债双杀的局面。其实FOMC会议期间甚至会议公告发布之后，股市并没有太大的反应，鲍威尔对连续七次加息提问不置可否，美股立刻转向暴跌。解铃还须系铃人，但是系铃人并无意解铃。

笔者认为，回答激进加息问题并不在鲍威尔预先准备好的文稿中，他选择不作即时回应，有一定的随机性，所以我们无须过度解读。不过同时必须明白，鲍威尔面临着通货膨胀、经济复苏和市场情绪的三重压力，现在的确有点进退失据。加上今年有中期选举，物价问题已经成为选民最大的不满，所以联储需要给自己留多一点运作空间。心有所思，口有所言。这不代表联储完全无视市场的焦虑，只是折射着决策者自身的处境。

笔者预测联储在三月开启加息周期，每季度加息一次，每次25点，连续两年。今年夏季启动缩表，回收流动性，但是出手比较温和缓慢。市场对加息过度有担心，对缩表过急有担心，但是真正让市场震荡不已的是联储在沟通上不得要领，令资金感到难以把握和量化风险。货币当局有责任舒缓市场情绪，起码给出更清晰的指引。

美国这次通货膨胀，很大程度上是供给侧出了问题，能源、食品、工资，这些都不是货币政策可以直接触及的，从过往经验来看联储需要更长的时间才能控制住供给侧通胀。今年供应链恢复和基数效应消失会带来初步的CPI下降，但是笔者认为之后美国的通货膨胀可能在较高的水平徘徊。

上周公布的美国去年第四季度GDP数据，环比折年率增长6.9%，远远超出路透社分析员预测中位数5.5%和上季度的2.3%。这是一个非常强劲的增长数字，不过这种增速未必可以维持。企业担心供应链问题，开始了大规模补库存，这一项给经济贡献了四个百分点的增长，但是补库存往往只是2-3个月的现象。扣除库存和净出口，美国靠真正内需带动的增长为1.9%，这个才是真实的美国增长速度。

再看消费，美国消费者支出增长了3.3%，比上期的2.0%有明显的改善。从各种观察看，消费者开始花钱了。疫情期间美国政府发放了巨额疫情补贴，但是大家被困在家里，没有地方花钱，所以储蓄率升高了，炒股票的人多了。现在大家开始消费了，不过对于物品的消费意愿大过对服务的消费，这和疫情有关。

12月份的零售状况并不理想，曾经令经济学家担心，现在看来消费者担心供应短缺、投递不畅，所以提早消费，从十一月就开始采购了。政府开支大幅下降，最大原因是国防开支大幅下降，另外拜登政府的基建计划进度缓慢，同时地方政府也在削减开支。

笔者预料美国的增长速度会明显放缓，第一季度增长回落到0.7%。Omicron病株的蔓延、儿童税务优惠的结束和持续的供应链问题，会大幅压缩经济的增长空间，之后预计经济会回升。Omicron疫情见顶之后，相信服务业消费会有明显的提升，全年经济增长预测为2.4%。

换一个话题，中国人民银行在2022年初作出了一个巨大的转身，货币政策开始放宽，贷款利率也随即下调。近日笔者连续听到几位朋友提及，银行主动询问他们的贷款需要，贷款的利率和条件都很好，而且不需要抵押。这是近年罕见的现象，说明国家的意愿开始落实到银行行动上了。

去年不少企业资金非常紧张，但是银行在放贷上对非国企卡得很紧。去年下半年银行借贷中中长期贷款下降，短期票据业务上升。短期票据业务可以营造借贷的数据假象，但是对实体经济的帮助却不大。于是下半年有些公司出现了资金链危机，部分房地产公司爆出债务违约或现金流出险。房地产公司周转困难，直接拖累了上下游企业，也影响了其他企业对经济的预判。

这次银行放水的力度，可能大过市场预期，银行主动找客户借钱、银行加班审批借贷项目，都不是常见的。银行恢复金融中介功能，比央行放水更重要。当然政策能够为经济带来多大刺激，还要看借贷的另一面，企业愿不愿意借钱，愿不愿意投资。

不仅货币政策，财政政策也有启动的迹象，机械订单在一月份似乎有明显上升。去年第四季度地方专项债发行了很多，但是地方基础设施建设却不见明显加速，基建投资连续七个月负增长。地方上高质量的基建项目储备有限，另外地方政府的财政吃紧。近来中央政府稳定经济、刺激经济的政治意愿，看来传导到地方了。再加上今年是十四五规划的第二年，传统上五年规划的第二年一般是建设的高峰，所以农历新年后，财政和货币刺激措施可能开始发力，笔者估计中国经济在春节后有一波政策主导的经济升温。

本周有四个焦点，1）美国一月份非农就业，预计增长200K，失业率维持不变，工资继续大幅上涨。2）欧洲央行开会，估计行长拉加德重申通胀不全是暂时性的，但是工资压力并不大，她可能强调今年不太可能加息。3）英格兰银行开会，预计加息25点至0.5%，并开始准备缩表。4）乌克兰边境局势以及战争风险。除此之外，欧元区第四季度GDP也需要留意，预测同比增长4.4%。