镍价暴跌是高冰镍造成的吗？

来源：广发黄埔荟

　　报告摘要

　　青山技术将“红土镍矿-高冰镍-硫酸镍”火法冶炼产线打通，可利用现有主流的镍铁冶炼法RKEF，通过新建转炉生产高冰镍，改变了此前国内仅通过硫化镍矿生产高冰镍的情况。高冰镍大规模量产的核心要素是硫酸镍和镍铁价差能够覆盖转产成本（约3.3万），隐藏因素是镍铁供给过剩或硫酸镍需求高涨。

　　对于后期行情，需要注意如下几点：

　　第一，此番镍价暴跌，高冰镍只是导火索，并非最本质因素。究其原因，更多是前期逼仓行情造成镍价疯涨后，下游企业利润挤压后联合举报、上期所上调交易保证金、外围局势引发节前避险情绪，多头获利减仓，空头介入。目前，硫酸镍和镍铁价差约为3.32万，经济性条件仅刚好满足，镍铁也非绝对过剩，高冰镍实际冲击有限。

　　第二，湿法冶炼中间品产能投放结构性错配，导致硫酸镍企业对镍豆原料依赖性较强。在目前纯镍极低库存情况下，暂时交付的500吨高冰镍不足以弥补供应缺口，不宜过分看空镍价。但需警惕市场可能存在的囤货行为，节后密切关注纯镍库存，判断市场真实供应情况。

　　第三，根据各方消息，目前高冰镍技术已较为成熟，高冰镍交付势必会给镍价带来冲击，但冲击的可持续性取决于量产规模。市场对高冰镍大量投放的时间预期是今年二季度。

　　第四，根据印尼NPI、湿法冶炼中间品和国内不锈钢产能投放进度，预计今年下半年镍供给相对过剩。

　　从长远视角看，高冰镍必将助力能源革命。高冰镍可以降低高镍三元电池生产成本，给新能源汽车发展注入强劲动力，改变现阶段镍在不锈钢和电池方面的应用分布格局。剔除资源优势国出口限制等因素，高冰镍会使得镍价长期议价重心下移。

　　操作建议方面，短期资金博弈，节前波动剧烈，多空谨慎，观望为主。节后在现实供应转剩之前，仍以逢低多思路对待。长线若产能如期投放，则存在偏空因素。

　　报告正文

　　1、高冰镍事件脉络

　　2020年7月，青山实业开始在印尼试制含镍量在75％以上的高冰镍，并于年底试制成功。此前，除了印尼淡水河谷，其他企业所生产的高冰镍均为硫化镍矿生产而来，并且大多用来生产含镍量较高的电解镍。

　　2021年3月3日晚，媒体报道青山实业与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议。根据协定，青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍，两者合计折合金属量约7.5万吨/年。这部分新增产能是由NPI产线加设备转化生产高冰镍，消息传出后，沪镍连续两天跌停，期间最多暴跌超过2万元，华友钴业和中伟股份的股价也受到严重冲击。

　　2021年11月5日下午，业内流传青山高冰镍新一批样品计划11月开始发往中国，最快于12月装船批量发往中国。

　　2022年1月24日，印尼青山园区首批高冰镍产品集港完毕，正式发运中国，此次总发船量约500实物吨。目前园区内在产高冰镍产线3条，月度镍金属产能约3000吨。

　　目前，Mysteel调研统计到2023年年末高冰镍产能将达到64.4万吨。

　　2、高冰镍对镍产业链格局的影响

　　目前，镍的产业链可以划分为两条主线：一条是“红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢”，主要采用RKEF工艺（回转窑-矿热炉冶炼）生产，是镍下游的主要应用；另一条是“红土镍矿/硫化镍矿-湿法冶炼中间品/硫酸镍-电池”，是镍需求的潜在增量。从产业链解析图来看，制备硫酸镍的途径主要有六条：

　　（1）红土镍矿-镍中间品-硫酸镍：湿法高压酸浸路径，以瑞木、往友、华友和力勤为代表。采用低品位红土镍矿进行破碎洗矿，再将矿桨经过高压酸浸，得到MHP（氢氧化镍）等湿法冶炼中间品，最后精炼后即可得到硫酸镍。这种方式总现金成本相对较低，生产过程相对安全，原料供应相对稳定，但能耗较高，是目前我国制备硫酸镍主要采用的工艺。

　　（2）废料-硫酸镍：通过废镍合金、降级废料、废电池、含镍铜钴废渣等，经过湿法冶炼生产硫酸镍。这种方式现金成本较低，但废料供应量不稳定。

　　（3）镍豆/镍粉-硫酸镍：采用镍豆、镍粉等直接氧化酸浸，经过精细过滤后得到硫酸镍。这种方式投资少，周期短，工艺流程相对简单。但是，该方式成本高，需要等待市场行情。只有当总费用与硫酸镍价格倒挂时，前驱体厂商才会将镍豆/镍粉溶解生成液体硫酸镍后，直接进入三元前驱体产线，节约结晶成本。

　　（4）硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍：通过火法冶炼得到低镍硫，而后将低镍硫转炉吹练成高镍锍，最后经过精炼生产得到高冰镍。

　　（5）红土镍矿-镍铁/NPI-高冰镍-硫酸镍：火法冶炼路径，以青山、盛屯和华友为代表。采用高品位红土镍矿进行干燥，再将干矿放入预还原回转窑进行还原焙烧得到熔融高镍铁，进一步硫化后得到高冰镍，最后经过氧浸、精炼后得到硫酸镍。

　　（6）红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍：火法冶炼路径，以淡水河谷和中伟为代表。采用高品位红土镍矿进行干燥，再将干矿经过熔融、碳硫化、还原焙烧、煅烧等程序后得到低镍硫，硫化提纯后得到高冰镍，最后经过氧浸、精炼后得到硫酸镍。

　　以上工艺中，前三种为常用工艺。而青山技术将“红土镍矿-高冰镍-硫酸镍”火法冶炼产线打通，冶炼的本质工艺还是现在主流的镍铁冶炼法RKEF。工艺核心是RKEF制成熔融高镍铁后，并未进一步制作不锈钢，而是进行转炉硫化，制备高冰镍。这种方式，可以直接利用现有的镍铁冶炼RKEF产线新建转炉，新增投资不大。

　　而后，可以通过高冰镍生产硫酸镍等下游产品。产线打通后，镍产业链上的几种主要产品都连结起来，包括镍铁、硫酸镍、电解镍和不锈钢。高冰镍和不锈钢存在资源争夺，有望将过剩的镍铁产能转化为高冰镍，进而生产硫酸镍，缓解目前硫酸镍对进口镍中间品等的高度依赖性和硫酸镍因新能源汽车快速发展而存在的缺口。

　　3、高冰镍大规模量产的驱动力

　　（1）核心要素是硫酸镍与镍铁的价差覆盖转产成本，约3万元/吨镍

　　高冰镍大规模量产的动力，主要在于硫酸镍和镍铁之间的价差。根据SMM的测算，结合印尼淡水河谷现金成本和加压浸出电镍工艺类比分析，只有当硫酸镍和镍铁的价差高于33000元/吨镍，才具备NPI转产高冰镍的动力。但这仅是估算，具体的数值还要等待高冰镍的定价电镍系数公布。

　　3月3日，电解镍价格约为139600元/吨；电池级硫酸镍的价格为37500元/吨，按22％的含量可折算为170455元/镍吨；镍铁的价格为1180元/吨，以金属量可折算为118000元/镍吨。硫酸镍和镍铁之间的价差约为53700元/镍吨，表现出明显的溢价。因此，当时镍铁转产硫酸镍的驱动力是较为强劲的。

　　那么，当下转产经济性如何呢？按照1月24日的价格重新计算，价差仅刚好满足转产条件。电解镍价格约为166600元/吨；电池级硫酸镍的均价为39500元/吨，折算成金属量为179545元/镍吨；高镍生铁的均价为1462.5元/吨，折算成金属量为146250元/镍吨。硫酸镍和镍铁之间的价差约为33295元/镍吨，略高于所测算出的镍铁转产高冰镍的成本。也就是说，此时将镍铁转产成高冰镍后卖给硫酸镍企业与直接将镍铁卖给不锈钢厂二者经济性上不相上下。

　　（2）隐含因素是镍铁绝对过剩

　　价差的背后，实则反映出镍铁和硫酸镍的供需状况。镍铁转产高冰镍的潜在因素是镍铁过剩。那么，未来镍铁是否过剩呢？

　　中国镍矿对外依赖度高，90％以上从菲律宾进口。2021年，受到大量降雨持续破坏性影响，菲律宾镍矿产量减少，镍矿品味降低。但与此同时，中国国内的镍生铁产量也在逐年下降，目前镍矿港口库存高于去年同期。前期镍价暴涨，但矿端价格未发生明显变化，也说明镍生铁厂家原料库存充足，原料端镍矿的约束较小。

　　从镍铁方面来看，根据SMM的数据，2022年中国镍生铁产量或将下滑至39万镍吨，同比减少10％；而印尼NPI产量或将增加至116万镍吨，同比增幅32％。中印两国综合增速预计将达到18％。其中，根据2022年印尼投产列表，乐观情况下预计印尼今年新增NPI产能81.1万镍吨。此外，近年来随着印尼NPI产能不断释放，回流至中国的NPI产量逐年提高，预计2022年中国镍铁进口量70万镍吨，同比增加17.6％。至于镍铁是否过剩，需要密切跟踪印尼新增投产产能投放进度和中国不锈钢产能释放情况。

　　另外，据外媒报道，印尼政府可能限制含量低于40％的镍产品出口，但鉴于印尼不锈钢产能并不能完全消耗镍铁，镍铁产能相对过剩，预计短期内该政策落地的可能性较低。

　　4、短期判断和未来逻辑

　　青山技术将“红土镍矿-高冰镍-硫酸镍”火法冶炼产线打通，可利用现有主流的镍铁冶炼法RKEF，通过新建转炉生产高冰镍，改变了此前国内仅通过硫化镍矿生产高冰镍的情况。高冰镍大规模量产的核心要素是硫酸镍和镍铁价差能够覆盖转产成本（约3.3万），隐藏因素是镍铁供给过剩或硫酸镍需求高涨。

　　对于后期行情，需要注意如下几点：

　　第一，此番镍价暴跌，高冰镍只是导火索，并非最本质因素。究其原因，更多是前期逼仓行情造成镍价疯涨后，下游企业利润挤压后联合举报、上期所上调交易保证金、外围局势引发节前避险情绪，多头获利减仓，空头介入。目前，硫酸镍和镍铁价差约为3.32万，经济性条件仅刚好满足，镍铁也非绝对过剩，高冰镍实际冲击有限。

　　第二，湿法冶炼中间品产能投放结构性错配，导致硫酸镍企业对镍豆原料依赖性较强。在目前纯镍极低库存情况下，暂时交付的500吨高冰镍不足以弥补供应缺口，不宜过分看空镍价。但需警惕市场可能存在的囤货行为，节后密切关注纯镍库存，判断市场真实供应情况。

　　第三，根据各方消息，目前高冰镍技术已较为成熟，高冰镍交付势必会给镍价带来冲击，但冲击的可持续性取决于量产规模。市场对高冰镍大量投放的时间预期是今年二季度。

　　第四，根据印尼NPI、湿法冶炼中间品和国内不锈钢产能投放进度，预计今年下半年镍供给相对过剩。

　　从长远视角看，高冰镍必将助力能源革命。高冰镍可以降低高镍三元电池生产成本，给新能源汽车发展注入强劲动力，改变现阶段镍在不锈钢和电池方面的应用分布格局。剔除资源优势国出口限制等因素，高冰镍会使得镍价长期议价重心下移。

　　操作建议方面，短期资金博弈，节前波动剧烈，多空谨慎，观望为主。节后在现实供应转剩之前，仍以逢低多思路对待。长线若产能如期投放，则存在偏空因素。