惠誉：下调国瑞置业的长期外币发行人评级至“CCC+”

久期财经讯，1月24日，惠誉已将中资房企国瑞置业有限公司（Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B-”下调至“CCC+”。该公司的高级无抵押评级也从“B-”下调至“CCC+”，回收率评级为“RR4”。

惠誉在2021年10月20日更新了《企业评级标准》，上述评级随后被列入观察名单，目前已全部移出。

评级下调反映了该公司3.2375亿美元高级票据将于今年4月可回售，其再融资风险增加。这也反映出国瑞置业的合同销售放缓且流动性状况持续疲软。评级主要受益于优质土地储备提供的充足可售资源以支持销售。

关键评级驱动因素

再融资风险高企：国瑞置业有5000万美元的私募票据将于2022年3月可回售（于2023年3月到期），以及3.2375亿美元高级票据将于同年4月可回售（2024年1月到期）。惠誉估计，该公司截至2021年底的可用现金（不包括受监管的预售收入）不足以覆盖上述离岸票据。

高级票据由该上市公司兼董事长及其配偶提供担保，并以两个项目公司的股权进行质押。国瑞置业已向惠誉透露，该公司正在与债券持有人沟通，以避免行权回售，这可能是通过提高信贷条款来实现。惠誉还了解，直接或间接持有部分高级票据的最大持有人可能不会行权。

替代还款计划：国瑞置业正在进行多项资产处置，并将努力加快大部分已完工开发项目的销售速度。惠誉认为，如果债券持有人决定行权，上述现金流入（扣除营业现金流出后）可能不足以覆盖，这意味着国瑞置业可能需要使用控股公司的现金偿还债务，从而导致其流动性缓冲减小。

流动性紧张：国瑞置业的无限制现金与短期债务比率在过去三年内一直低于0.3倍，惠誉认为这反映了其流动性管理激进。惠誉预计，鉴于惠誉估计该公司的销售疲软以及可用现金余额较小，其流动性将保持紧张，这部分是由于国瑞置业偿还了债务。该公司的总债务已从2017年的300亿元人民币下降到2021年上半年的220亿元人民币。

销售额、利润率将下降：鉴于全国房价下跌，购房者持观望态度，惠誉预计国瑞置业的合同总销售额将在2022年下降15%。2021年的总销售额下降了17%，不包括2020年11月拆分了八个项目的影响。

2021年上半年销售额增长了10%，但下半年下降了36%。2021年下半年出现大幅下降是由于行业情绪低迷，一些城市的疫情再次出现，以及在2021年第四季度在北京获得的一个项目预售许可出现延迟。惠誉估计国瑞置业2021年和2022年的销售毛利率将收窄，因为该公司将采取打折促销，与行业低迷时期其他房企做法相似。

杠杆中等：惠誉预计国瑞置业的杠杆率（以净债务/开发物业资产净值衡量）将在未来两年内增长至53%-56%，因为该公司的销售额下滑且现金回款率仍在75%左右。尽管如此，国瑞置业的杠杆率仍低于惠誉China Property Developers: Ratings Navigator Companion中所述的财务结构“b”区间（60%中点水平）。惠誉估计国瑞置业的总债务在2021年将下降，因为公司优先考虑通过不购买土地来解决债务。

充足的优质土地储备：惠誉估计，截止2021年上半年国瑞置业的总土地储备（不包括预售总建筑面积）为660万平方米。这足以支持未来六到七年的销售，使该公司在减少土地购买方面具有灵活性。国瑞置业的大部分土地储备位于1-2线城市或卫星3线城市（这些城市受益于核心城市的溢出效应），需求相对强劲。

ESG-治理：鉴于其流动性管理薄弱，国瑞置业在管理战略方面的ESG相关性得分为“4”——这一水平表明该公司的评级受到环境、社会和治理（ESG）子因素的影响。

评级推导摘要

国瑞置业的评级得到了其大型土地储备的支持，其土地储备足以支撑6-7年的开发，比行业平均水平2.5-3年的期限更长。国瑞置业土地储备的质量令人满意，平均售价约为15000元人民币/平方米，约90%位于1-2线城市或周边卫星城市。

国瑞置业可与北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，CCC+）相比，鸿坤伟业未来12个月有再融资需求，但资本市场融资渠道受限，评级于2021年12月被下调，此前评级为“B/负面”。惠誉认为鸿坤伟业的业务状况仍与“B”区间同行保持一致。鸿坤伟业的权益销售额和回报效率高于国瑞置业。

鸿坤伟业的杠杆率（以净债务/开发房地产资产净值衡量）也低于国瑞置业。鸿坤伟业的可用现金/短期债务比率似乎高于国瑞置业，但鸿坤伟业的短期债务集中于资本市场债务，而国瑞置业则更依赖银行贷款。截至2021年上半年末，鸿坤伟业约25%的短期债务来自银行贷款，而国瑞置业的这一比例为50%。惠誉认为，如果国瑞置业能够成功解决其即将面临的可回售票据，那么国瑞置业的流动性风险不会高于鸿坤伟业。

新湖中宝股份有限公司（Xinhu Zhongbao Co., Ltd.，简称“新湖中宝”，600208.SH，B-/稳定）的再融资风险低于国瑞置业，因为新湖中宝已经在2021年9月和10月发行了新的美元债券（于2022年是上半年到期），获得再融资。新湖中宝在2021年上半年末的财务灵活性（以可用现金/短期债务比率衡量）为0.7倍，好于国瑞置业。由于新湖中宝的合同销售规模和利润率更高，惠誉还评定其业务状况更强，而其65%-70%的杠杆率高于国瑞置业。

关键假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022年不进行土地收购，因为管理层表示将优先偿还债务，公司不会购买任何土地；

-鉴于近期销售情绪疲软，以及惠誉预测该行业销售额将下降10%-15%，2022年公司合同销售额将下降15%；

-现金回款率保持在75%左右；

-由于公司不得不提供价格折扣以促进销售，EBITDA利润率将继续收窄；

-新借贷平均成本为8.5%。

关键回收率评级假设

回收率分析假定，国瑞置业若破产将走清算程序

惠誉假设行政费用占10%。

清算方法

- 清算价值估计是基于惠誉对资产负债表上可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产价值的评估

-由于金额小于贸易应付款项，对无限制现金适用0%的折扣率；贸易应付款项包括在分配机制的第一部分中；

-由于EBITDA利润率下降，对存货适用的折扣率从75%调整至70%。也就是说，EBITDA利润率（不包括资本化利息）预计仍将略高于20%；

-受限制现金主要来自受监管预售收入，因其将用于施工并作为存货入账而计入存货；

-物业、厂房和设备（在建建筑物及工程）适用40%的折扣率；

-国瑞置业在北京和二线城市的投资物业支持下，对其投资物业适用55%的折扣率，这些投资物业共同产生高于3%的租金收益率；

-离岸高级有抵押票据包括在分配机制的第二部分中，即有抵押借款；

-无抵押借款为国内公司债券。

依照债务分配机制下的价值分配结果，境外高级无抵押债务对应' RR1'的回收率评级，但是，国瑞高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-流动性持续显著改善

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-无法解决3.2375亿美元高级票据（于2022年4月可回售），这意味着债券持有人决定行权，而公司无法偿还债务

-流动性恶化

-合同销售和销售收入的恶化

流动性及债务结构

流动性紧张：惠誉估计，国瑞置业在2021年底的无限制现金不足以覆盖其短期债务或短期内到期的资本市场债务。惠誉认为，自2017年以来，国瑞置业的无限制现金与短期债务比率（低于0.3倍）一直较低，这反映了其流动性管理激进。

国瑞置业严重依赖有抵押银行贷款，这些贷款主要包括运营和开发贷款，通常很容易获得展期。截至2021年上半年末，上述贷款约占借款总额的77%。该公司面临着资本市场债务再融资的成本较高，而运营贷款的低成本可以缓解这一因素。

根据惠誉的政策，发行人向惠誉提出了上诉并提供了额外的信息，导致评级行动与评级委员会最初的结果不同。

发行人简介

国瑞置业成立于1994年，于2014年在香港证券交易所上市，是一家专注于中国住宅物业和混合使用建筑的小型开发商。其重点项目（国瑞城品牌）分布在14个城市。国瑞置业2021年的权益销售额为90亿元人民币。