李泽楷都在玩的“投资盲盒”，港交所也要推出：欲夺回全球IPO第一宝座

本文来源：时代财经 作者：冯忆情

12月21日，香港交易所（下称“港交所”）在“2021年回顾”中表示，新股发行方面，今年仍然非常活跃，截至12月17日，共有92只新股上市，首次公开集资额达3189亿港元。其中有54家是新经济公司，占期内香港首次公开招股集资额的86.6%。

不过，港交所坦承，新股数目和集资额较2020年的高位有所回落。

安永近期发布报告显示，与去年同期相比，今年以来港交所IPO数量和筹资额分别减少35%和19%。

此前的12月17日，港交所发布消息称，全资附属公司联交所设立全新SPAC（特殊目的收购公司）上市机制，并于2022年1月1日起生效，将吸引更多来自大中华、东南亚以至世界各地创新行业的公司来港上市。

此次SPAC上市制度是港交所行政总裁欧冠升到任后，对上市规则的一项重大变革。

“我们希望透过引进SPAC上市机制，容许经验丰富而信誉良好的SPAC发起人物色新兴和创新产业公司作为并购目标，扶植一些富有潜力的企业新星茁壮成长、迈向成功。”12月17日，港交所行政总裁欧冠升表示。

12月21日，曾参与SPAC并购的投资人士马华（化名）告诉时代财经，推行SPAC上市机制，彰显了港交所重夺全球IPO第一宝座的雄心，但如果在投资门槛上做过多限制，容易导致市场缺乏流动性。

SPAC吸引全球资本

SPAC，全称Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，公司上市筹集资金的目的，是为了上市后在一段预设期限内收购目标公司，即De-SPAC。

过去两年，美股IPO十分活跃，SPAC功不可没。

SPAC Analytics数据显示，2021年至今（12月17日），美国共发生953起IPO，其中SPAC的IPO就有606起，占了64%；美国今年首发筹资资金规模为3272.6亿美元，其中SPAC上市方式的筹资规模为1610.7亿美元，占比超过49%。

事实上，SPAC的火爆离不开全球资本的追捧。从国外情况来看，Apollo Global Management、TPG Capital、Bain Capital、黑石集团、KKR、软银等全球顶尖投资机构都已涉足SPAC，用以寻找科技、消费、能源等行业的优质标的。

5月，由阿里巴巴联合创始人、“十八罗汉”之一的谢世煌与高盛前合伙人王铁飞联合发起的SPAC公司Angel Pond Holdings Corp成功登陆纽约证券交易所，募集2.5亿美元，股票代码为POND.U。

此前，国内已有多家私募股权机构涉足SPAC。

如中信资本设立代码为“CCAC”的SPAC用以收购中国能效和科技方面的公司。医药健康领域知名PE康桥资本的创始人傅唯拟发起聚焦医药健康领域的SPAC。高瓴持有三家SPAC公司，分别是LEAP、DGNR和MAAC。

盛德律师事务所研究预计，明年约有69％的私募股权投资公司将引入SPAC相关的交易。

引人关注的是，香港富豪们对SPAC青睐有加。5月14日，由香港知名企业家郑志刚发起的SPAC公司Artisan Acquisition完成首次公开募股，筹资资金3亿美元，专注于高增长的全球医疗保健、消费和技术行业。

去年10月，由李泽楷作为合伙人之一的Bridgetown Holdings成功登陆纳斯达克资本市场。该公司是由盈科拓展集团和Thiel Capital,LLC作为发起人共同成立的SPAC公司，致力于寻找东南亚地区的技术、金融服务等领域公司实现合并。

另外，赌王何鸿燊之子何猷龙的私人家族办公室黑桃资本也在大力布局SPAC投资。

除了专业投资者外，一些全球500强企业CEO等知名企业家、前NBA传奇中锋奥尼尔、黑人说唱巨星JAY-Z、网球巨星小威廉姆斯等体育、娱乐圈明星也纷纷入局SPAC。

SPAC Insider的数据显示，正在寻找收购目标的SPAC平均年化回报率（ARR）为8.7%，平均投资回报率（ROI）为0.6%；已宣布收购的SPAC平均年化回报率（ARR）为292.9%（中位数为2.4%），平均投资回报率（ROI）为7.7%（中位数为2.7%）。

值得注意的是，回报率平均值看似不高，但分化极其严重，正在寻找收购目标的SPAC平均年化回报率（ARR）区间介于-40.1%到5837.9%，已宣布收购的SPAC则介于-18.7%至34,444.1%；正在寻找收购目标的SPAC平均投资回报率（ROI）介于-3.6%至93.3%之间，而已宣布收购的SPAC介于-5.4%至458.7%之间。

监管细则引发争议

2021年9月，香港交易所刊发咨询文件，就建议在香港地区推行SPAC上市机制征询市场意见。与其他主要市场相比，香港的SPAC制度更为严格，与世界其他主流证券交易所的SPAC制度区别达近40项。

监管重点在于三个方面，一是SPAC投资者资格，二是SPAC首次融资门槛，三是SPAC发起人资质。

有别于传统IPO，SPAC很依赖发起人为投资者提供回报。SPAC本身只是一个“纯现金”的空壳公司，通常被称为“空头支票公司”，成立的唯一目的是用筹集的资金及增发股票收购一家具有发展前景的非上市公司（即“标的公司”），实现该标的公司的融资与上市。

SPAC上市时，投资者仅知悉其将投资的领域，但并不清楚具体的标的公司。为此，也有不少市场人士将其比喻为投资盲盒，甚至是一场击鼓传花的游戏，SPAC发起者、投资人、标的企业利用市场的跟风炒作，推动泡沫的繁荣。

此次港交所SPAC制度的正式文件相比9月咨询文件有多个重要修订。其中，备受关注的一条是，咨询文件提议SPAC证券须分配给至少30名机构专业投资者，修订内容则将人数下调至20名。

“如果在SPAC的投资门槛上做过多限制，容易导致市场缺乏流动性。”12月21日，马华向时代财经表示。

以内地资本市场为例，此前新三板市场由于投资者门槛设置过高，导致整个板块流动性和融资能力丧失；2019年推出的科创板则大幅降低了投资者门槛，流动性、交投活跃度、企业融资能力大幅提升。

马华担忧，引入过多机构专业投资者可能会令交易更加复杂化，成本也会进一步提高，“应该让市场的归市场。美国和英国的SPAC制度也没有这方面的要求，香港这样做的话，会降低自身的竞争力和吸引力。”

另一方面，将股东分布门槛定于至少须有75名专业投资者或令分布过于分散，难以吸引高质素的长线投资者。这类投资者的投资授权通常要求他们符合某个最低投资门槛，若SPAC首次上市的每名专业投资者只获分配小量证券，或意味着他们不能参与。

同样受关注的还有SPAC首次融资门槛。

根据《咨询文件》，SPAC发行SPAC股份的发行价须为10港元或以上，SPAC预期首次发售时筹集到的资金至少为10亿港元。

“SPAC本质上是一家现金公司，因此设置最低价格来减少股价变动，就显得非常重要。但是，10亿港元目前看来规模有点大，会限制SPAC对创新和中小企业的帮助，7亿港元会更合适。”12月20日，一位SPAC并购领域的财务顾问专家向时代财经表示。

据其观察，国内对SPAC感兴趣的企业，一般而言业绩规模不大，企业经营状况实际上不一定能支撑得起高估值。10亿港元的最低规模要求可能会迫使SPAC发起人不得不寻求估值更高的标的公司。“悖论在于，这样规模的公司本身已经符合IPO上市标准，SPAC对它们的吸引力并不大。”

联交所的另一大监管重点在于SPAC发起人资质。按照要求，SPAC需要向外来独立的PIPE投资者取得资金，以完成SPAC并购交易。

独立PIPE（上市后私募）投资指为完成SPAC并购交易而在SPAC并购公告刊发之时已落实会获得的独立第三方投资。

据时代财经了解，与传统首次公开发售不同，SPAC并购目标的估值并非由包销商利用簿记建档去估计一大批外部投资者的市场需求而厘定，而是由SPAC并购目标与SPAC发起人磋商厘定。由于SPAC并购目标估值仅由少数公司决定，估值被操控的风险较高。

“按照联交所的说法，独立PIPE投资是可为有关估值提供支持的重要保障。但是否采用SPAC合并上市是市场化选择的结果，是否需要向外来独立的PIPE投资者进行募资，也要尊重交易双方的意愿。”马华称。

另有个人投资者在回应联交所咨询函中坦言，这个要求过于苛刻。“其他交易所并无此强制要求。虽然PIPE对估值有一定的验证作用，但是验证作用其实不大。PIPE更多是为补充赎回资金导致的资金不充足，以及为并购标的提供战略背书。其更多是市场性行为，如果对此加以强制规定，极大影响De-SPAC的成功可能性。而且，为满足联交所关于PIPE的强制规定，可能导致发起人与潜在PIPE投资人的内幕合作。”

欲夺回全球IPO第一宝座

据时代财经了解，此次SPAC上市制度的颁布也是港交所行政总裁欧冠升到任后，上市规则的第一项重大变革。

港交所于今年2月宣布，委任前摩根大通私人银行国际市场行政总裁欧冠升为行政总裁，接替去年离职的李小加。5月24日，欧冠升正式履新，成为港交所首位非华人行政总裁。

欧冠升表示，“香港交易所致力提升香港市场在国际上的吸引力、竞争力和多元性。增设SPAC上市机制反映了我们努力不懈提升香港作为亚洲首要融资市场的声誉，巩固我们作为全球领先国际金融中心的地位。”

公开统计数据显示，2015年至2019年，港股市场都是全球数一数二的IPO融资市场，IPO融资规模多数时间占据首位，2015年、2016年、2018年以及2019年的IPO融资额均为全球第一。

然而2020年之后，随着欧美市场流动性大幅上升，资金成本大幅减少，股市屡创新高，港股市场作为IPO主要融资地的相对吸引力明显下降。目前，港股主板的市值和市盈率估值均在全球主要股市中垫底。

港交所在今年回顾中表示，虽然新股数目和集资额较去年高位回落，截至12月17日首次公开上市集资额3189亿港元，有92只新股上市，其中有54家是新经济公司。

安永近期发布的《中国内地和香港首次公开募股（IPO）市场调研》报告显示，2021年香港市场预计共有94家公司首发上市，筹资额3237亿港元。与去年同期相比，IPO数量和筹资额分别减少35%和19%。

受政府产业政策调整，对部分行业加强监管、反垄断和香港股市低迷等多重因素影响，2021年8月至11月IPO活动低迷，创7年来新低。

参考美国资本市场SPAC实践，选择SPAC合并上市的目标企业通常是处于高速发展阶段的新兴企业，合并上市时规模可能较小，但所处市场空间大，技术或模式具有创新性、前瞻性，未来具备巨大增长潜力。

清科研究中心数据显示，2021年前三季中国股权投资案例数同比大增70.5%，达到9391起，投资总金额已超万亿元，同比上升74.9%，至1.054万亿元。活跃的创投活动，为SPAC提供了并购的标的选择。

此外，随着中资VIE赴海外上市遭多方政策影响，也为SPAC提供了更多选择。

今年11月，港交所拓宽了第二上市制度，吸引在海外上市、经营传统行业的大中华公司来港上市；同时允许符合一定条件的发行人在保留现有不同投票权架构或可变利益实体架构的前提下来香港双重主要上市。

欧冠升表示，SPAC是一个全新而重要的上市路径，协助新知创见有机会在市场资本的支持下蓬勃发展，“我们希望透过引进SPAC上市机制，容许经验丰富而信誉良好的SPAC发起人物色新兴和创新产业公司作为并购目标，扶植一些富有潜力的企业新星茁壮成长、迈向成功。”