十“赌”九输，引投融资合作时，对赌到底该怎么“玩”？| 股权精细化

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@商业精英及企业：引投融资合作时，为何要被设定对赌机制？

大摩在前面的文章提到，股东持有公司股权，并非一成不变的，若不调整，这个公司可能就因一些因素变化而经营不下去了，公司经营会形成僵局；商业精英和企业在投资合作时，需要做一些股权调整机制设计安排，而对赌机制是实务中常见的股权调整机制之一。

今天，我们一起来聊透「对赌机制」这个话题。

01

对赌，究竟是否合法有效？

大摩在2003年做投资并购时就开始用对赌，那时国内几乎没有对赌，当时一位美国留学回来后在一家知名企业做投资管理的同行，也是第一次接触对赌，他和我探讨这种对赌是不是有一点赌博的性质？合不合法？

法律上是如何认定的呢？

关于对赌法律上并没有的明确规定，找不到关键的法律依据；因此全国的法官、律师对此都有疑问，为什么？大家看一下对赌的发展历程就知道了。

■ 在2009年“海富案”爆发时有一个结论：股东之间的对赌是合法有效的，但股东跟公司之间的对赌因为损害了公司和债权人的利益，因此会被认定为不合法。这是当时最高院的判例。

■ 但是后来江苏高院对“大华案”传递出了新的裁判思路：法律并不禁止除了《公司法》第七十四条规定情形之外的股权回购，目标公司回购股东股权并不当然损害债权人的利益。所以“大华案”并没有去否定股东与公司之间的对赌是否合法有效。

■ 直到2019年11月8日最高院《九民纪要》正式明确了，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

这段话的意思是认可股东与公司之间的对赌，并不否定它的效力。

当然，股东与股东之间对赌的效力是从来没有被否定的，实务中大家一直争议的是股东与公司之间的对赌，这是一个很大的改变，但是也暴露了一个问题。

股东与公司对赌一般会对“对赌目标未实现”设置两种机制：一种是股权回购，股权回购相当于股权补偿；第二种是金钱补偿，对赌失败后用钱来补偿。

若设置的是股权回购，则需要按照《公司法》规定，完成减资程序，只要减资程序合法有效，就没问题，除非减资程序是有问题的。

若是设置金钱补偿，那就要看目标公司有无利润，如果有利润就可以补偿，但没有利润并不表示就不支持，只是驳回诉求，等下次有利润了再来诉请。这样的话保障了债权人的利益。但是这种判法导致了一个问题：协议虽然有效，但在操作性上是否有可行性？

02

投资者协议中约定了固定收益，

若没有回收到该收益，就可以要求公司高额回购，

这个收益对赌约定安排，实战中法院是如何判定？

若是与创始股东对赌并回购呢？

实务中很多投资者会在协议中约定了固定收益，若没有回收到该收益，就可以要求公司高额回购。

这种约定有两种情形，一是股东之间约定有固定收益，如果没有，创始股东要对后来的股东进行补偿，这在法律上是没问题的；真正的争议是投资者与公司之间的约定，给投资者一个固定收益，如果没有回收到这个收益，就要求公司高额回购。

如果一般投资协议里直接约定固定收益，又不参与经营管理，也不了解公司的资金去向，相当于给了一笔钱就不闻不顾，这实际上不是投资，是名为投资实为借贷，这就不是投资协议了，变成借款协议了。

这时的设计安排就很有学问了，要解决的问题是没有回收到该收益就要求公司高额回购，实际对公司“高额回购”设置了约定的条件。在这个协议里，首先要真的有投资而且参与了股东会经营管理；第二，按照章程规定是要承担风险的，但承担风险有特别约定，有一个固定收益，如果没有收到收益就要求公司高额回购。

如果是这样安排的话，就不是刚才讲的“名为投资实为借贷”了，约定的条件恰恰是对赌的约定：“你当初答应我投资这家公司很赚钱，每年都能达到12%的年化，但现在你的承诺没兑现，所以要求你回购”，这在法律上是不否定的。

虽然法律不否定，但实务中在操作层面上要解决两个问题；第一，能不能做减资的安排，如果已经完成了，就看减资程序是否合法；第二，若是现金补偿的，要看有无损害第三人的利益。

03

投资者协议中约定了上市时间要求，

否则公司应高价回购股权条款，

这个上市对赌约定安排，实战中法院是如何判定？

若是与创始股东对赌并回购呢？

实务中很多投资者都会约定上市时间要求，举个简单的例子：2022年12月31日之前上市，如果不能上市的话就必须要高额回购“我”的股权。这种对赌可不可以？

首先，如果一旦启动上市，这个协议一定要被“删掉”的，如果披露了这一条的话，是上不了市的。除非隐瞒，否则律师不敢出具意见，因为“知道这件事但不出具意见”的话就是他的失职。一旦律师出具意见那肯定是要删掉的。在操作层面上如果有这个约定，一旦上市肯定是要修改调整。这时多数投资者都会同意，因为一旦上市了就会有高额的回报利益。

万一真的有投资者不同意修改调整，而且上市时间到了，这时怎么办？这种约定在法律上会被支持吗？

其实，只要不违反法律强制性规定，基本上都会认定合同有效，因为这个只是说能不能上市过会的问题而已，并不意味着这个协议的条款无效，这种约定并没有违反法律的强制性规定，所以仍然是合法有效的。

同样，这种情况也面临着操作层面的问题，股权回购操作层面能不能执行安排。

04

投资者协议中约定了公司承诺保底收益，

否则就补偿；

这个保底约定安排，实战中法院是如何判定？

若是与创始股东对赌并补偿呢？

有些投资者在协议约定了公司承诺保底收益，否则就补偿，这种情形在实务中也比较常见。

如果是股东之间有这个约定，是没问题的；但若是投资者与公司之间有这个约定，则要考量这个约定有没有损害债权人的利益，逻辑与前面的情形是一样：有没有利润，能不能补偿，有利润则可以补偿；如果没利润那就不可以，就会被驳回。

这个协议的约定是投资协议而不是借款协议，如果投资者不参与实际经营又不承担风险，也不了解资金去向的话，那明摆着就是“名为投资实为借贷”。

05

关于「对赌机制」，我们一起来做一个总结，大摩一共讲解了四个问题：

1、对赌，究竟是否合法有效？

2、投资者协议中约定了固定收益，若没有回收到该收益，就可以要求公司高额回购，这个收益对赌约定安排，实战中法院是如何判定？

3、投资者协议中约定了上市时间要求，否则公司应高价回购股权条款，这个上市对赌约定安排，实战中法院是如何判定？

4、投资者协议中约定了公司承诺保底收益，否则就补偿；这个保底约定安排，实战中法院是如何判定？若是与创始股东对赌并补偿呢？

首先 如果是股东之间对赌就没问题，一般都会得到支持；但若是与公司对赌，法律上并不否定这种对赌的效力，但在操作层面就会面临怎样保证不影响债权人的利益，不影响债权人的利益就是，有利润就拿走，如果没有利润等有钱了再付。

其次 在回购的时候，若股权回购已经按照法定流程走完减资程序，那就没有问题，除非减资程序有问题；如果没有完成的话，在实务操作层面就比较难，因为一旦创始股东控制了，就过不了减资的股东会决议。

所以 对于对赌的安排，协议很关键。协议有两个关键性的条件，不能仅仅考量在法律上合不合法、是不是有效，这只是基础层面；另外一个层面其实更关键，那就是操作可行性的问题，实务中能不能作业，所以刚刚讲的《九民纪要》这个规定太重要了。

我们的安排不仅仅只是合法有效，一定要考量实务操作层面的问题。

今天的分享到此，下一节将与大家一起聊聊「股权激励」这个话题。希望这20年来处理股权问题的实战经验和案件复盘，能帮助商业精英和企业了解法律思维认知，在投资合作中不掉坑，持续合作共赢！

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