邵宇 陈达飞：供给消灭需求——2022年海外宏观展望

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券博士后工作站主管、财富研究中心总经理。

原文首发澎湃专栏

萨伊称，供给创造需求（“萨伊定律”）。反之，供给不足也会消灭需求。全球价值链贸易曾经源源不断地为发达国家输送廉价的制成品，但新冠疫情扰乱了价值链分工，使得原材料和耐用品价格持续攀升，通胀卷土重来。2022年，供给侧仍然是矛盾的主要方面，其对下游生产和终端消费的影响也将逐步显现，宏观经济运行具体表现为以下四个难点：

一、难以弥合的产出缺口

过去两年全球经济的运行在很多方面都是前所未有的。2020年经历了有史以来最严重、但时间最短的衰退；2021年又出现了最迅速的、但不均衡的（“K型”）复苏。原材料短缺导致PPI价格持续攀升，芯片等关键零部件的短缺限制了汽车等产业链产能利用率的提升，劳动力就业意愿的下降又增加了工资上涨的压力，缓和已久的通货膨胀问题卷土重来。截止到2021年4季度，主要经济体中只有中国和美国回到了潜在产出增长路径（图1、图2）。产出收缩和价格上行并存的现象说明，供给侧负冲击主导了疫后经济的运行。

图1：OECD国家经济复苏的进程与展望

数据来源：OECD，东方证券财富研究中心

图2:亚洲发展中经济体复苏的进程与展望

数据来源：ADB，东方证券财富研究中心

“短缺经济”的形成不仅有停工停产、供应链断裂和就业缺口等供给侧的原因，也与超大规模的需求侧救助政策有关，供给侧负冲击叠加需求侧正冲击产生了巨大的供求缺口，而均衡则取决于“短板”。那么，2022年这种结构性矛盾能否以及能够在多大程度上缓解，就取决于供给和需求的相对运动。有一定共识的是：（1）供给侧约束比预期更持久，在气候变暖和能源转型的大背景下，传统石化能源供给可能是长期约束，这对于资源生产国和需求国有不同的含义；（2）来自政府部门的“外生需求”已经进入退出周期，而来自企业和居民部门的“内生需求”仍然受到疫情的干扰而呈现出偏弱的特征。两者在方向上均有助于缓解价格上涨的压力，但缺口收敛的速度会比较慢。

与2008-2009年大危机相比，2020-2021年大流行时期的工业生产和贸易都更富有弹性，但持续性却更弱（图3）。工业生产方面，大危机的恢复期为26个月[1]（2008年4月到2011年6月），大流行为12个月（2019年12月到2020年12月）。发达经济体与新兴经济体表现迥异。大危机时期，前者花了108个月才回到危机前的水平，而后者仅用了12个月。由此可见，大危机时期工业生产复苏的主力是新兴市场经济体。反观大流行期间，虽然新兴经济体也更富有弹性，但发达经济体则更为持续。2021年1季度以来，新兴经济体工业生产指数开始下行，并带动全球生产指数下行。

图3：全球工业生产与贸易指数

数据来源：CPB,CEIC, 东方证券财富研究中心

说明：分别取2008年1月和2019年1月的数值为100。

贸易方面，从贸易量上看，大危机的恢复期为43个月，大流行为14个月。但从持续性上看，前者直到大流行之前都在扩张，而后者仅持续了18个月。从商品贸易单位价值（即价格）指数上看，大流行期间涨价速度显然更快。发达经济体贸易量和单位价值指数的走势与全球较为一致，与大危机期间比较，大流行期间量的收敛速度更快。2021以来，进口和出口量指数都出现了停滞，但价格指数仍在上涨——进出口价格涨幅大致相同，量价缺口仍在扩张。新兴经济体进口和出口数量指数反弹的高点分别为107和113，均高于发达经济体，但目前已经进入下降区间。进出口价格指数仍在冲高，出口价格上涨更快。这是相对有利的因素。

新冠疫情对经济的影响有两个重要的传导机制：政策自上而下的管制程度；和居民自下而上的风险厌恶程度。它们对生产和消费有不同的含义，而不同国家疫情后经济复苏的差异也来源于此[2]。在全球58个国家的总体样本中，新冠死亡人数对工业生产总值的负面影响有统计显著性，但系数很小。各国政府为限制病毒传播而采取的封锁措施的严格程度及其在边际上的变化对工业生产总值增长有着更重要的影响。发达国家与发展中市场国家有一定差异——在发达国家，新冠死亡人数、封锁限制程度和国际贸易都是显著的。在发展中国家，死亡人数的影响并不显著，封锁限制程度和全球贸易的影响更为显著（Kamin, Kearns,2021）。所以，在基准假设下，2022年疫情防控指数和疫情对生产活动的扰动将趋于下行。

居民风险厌恶程度对消费，尤其是对密切接触性的服务行业的消费有更为持续的影响。这是各国消费复苏显著滞后于生产的重要解释。微观调研数据显示，回答“总是”避免大型公共活动、长途旅行和公共交通的消费者比例有所下降，但仍然很高。对密切接触活动的厌恶在各个经济体中都很普遍，日本、澳大利亚和加拿大更为明显。2021年7月以来，各国风险厌恶系数的下降趋势出现停滞[3]，这似乎表明，居民消费模式已经在适应新的环境。整体消费和服务业消费复苏最快的阶段都已经过去，未来密切接触性服务业的进展依赖于疫情边际好转的持续性。以复苏最强势的美国为例，截止到2021年3季度，居民消费支出已基本回归到趋势增长路径，其中，货物消费水平（包含耐用品和非耐用品）已高于趋势水平，服务消费仍在趋势水平以下。密歇根大学消费者信心指数仍低于疫情之前的水平。乐观的情形下，到2022年底，主要经济体的服务业（产出、消费和就业等）消费才能回到疫情之前的趋势水平。

所以，2022年仍是复苏之年，但速度将放缓。全球和各主要西方经济体的GDP等主要经济数据的增速还会下行，但仍高于疫情前的平均水平；欧盟、英国、加拿大和日本等国的GDP缺口还会进一步收敛，并基本回到潜在产出水平；疫情期间的多项非常规措施将逐步退出，政策着眼点从短期托底和保就业转为提升长期潜在产出水平。由于越来越多的国家不仅取消了与大流行有关的限制，还取消了某些形式的失业福利，供应链瓶颈和劳动力短缺状况或趋于改善。行业差异仍然会比较显著，密切接触性服务业、进口增加值高或全球分工网络密集的行业仍然会面临供给侧的约束，进而传导到需求。

根据IMF在10月份发布的最新宏观经济展望数据（表1），2021年全球GDP增速预计为5.7%（发达经济体为5.2%；新兴市场与发展中经济体为6.4%），与7月和4月的预期相比，分别降低了0.3和0.1个百分点，说明2021年下半年的经济复苏状况不达预期。IMF对2022年全球GDP增速的预测为4.7%，比7月和4月分别高0.1和0.6个百分点。其中，发达经济体与新兴市场和发展中经济体的预期增速分别为4.5%和5.1%——相比2021年分别降低0.7和1.3个百分点，分别比7月高0.2个百分点和低0.1个百分点，分别比4月高0.9和0.1个百分点。由此可见，IMF倾向于认为2021年下半年导致经济增速不达预期的因素是暂时的。

表1：IMF宏观经济展望（2021年10月）

数据来源：IMF宏观经济展望，东方证券财富研究中心

与大危机时期显著不同的是，发达经济体成了复苏的主力。发达经济体与新兴与发展中经济体的增速也可能创下21世纪以来的新低。考虑到短缺经济的持久性和疫情的不确定性，以及美联储货币政策加快退出产生的副作用，我们倾向于认为，2022年经济向下修正的概率更高。

二、难有改观的供应链状况

多项显示供应链瓶颈的指标（如航运价格等）已经出现缓和迹象，但未来仍具有不确定性。除非新冠疫情不再是“实质性扰动”因子。

各国在全球供应链贸易网络中扮演着不同的角色（图4），由于疫情、疫苗和防疫政策等多方面复杂的原因，全球供应链几乎不可能同步复苏——唯一可能的情况是新冠病毒意外消失，类似于日本案例。截止到2021年10月，美国和欧元区的“供应链扰动”指数[4]仍处高位，美国港口拥堵情况也未见好转。展望2022年，制造业生产受价值链贸易制约的情况较恐难有实质性改观，尤其是上半年，当然不同国家受干扰的程度会有差异，例如德国甚于美国。

图4：全球价值链分工和参与度

资料来源：World Bank Group，2020. Trading forDevelopment in the Age of Global Value Chain，p.2

基于对欧美企业的微观调查数据显示，2021年3季度，有35%的受访者表示设备和投入品的短缺限制了生产，比2015-2019年期间平均水平增加了27个百分点。但行业差异和国别差异都比较显著[5]。

行业方面，汽车、家用设备和机械设备远比运输设备、制药或纺织制造更严峻。从国别差异角度看，处于全球价值链核心位置的德国的供给短缺状况也显著高于其他国家，制造业生产也因此面临更大的下行压力。美国制造业生产面临的短缺状况略好于欧洲，但行业特征比较类似，机械设备、汽车制造、家用设备和化学部门报告的短缺水平高于制造业平均值。这也使得31%和25%的欧洲和美国企业预测，2021年下半年的销售额会低于上半年（虽然整体水平仍可能增长）。从利润率（EBITDA/销售额）角度看，形势更不容乐观，50%和70%的欧洲和美国企业预期2021年下半年低于上半年，平均值分别为-2.3%和-0.6%，下降幅度从高到低排列的行业为汽车、金属、交通运输和零售。反之，由于量价齐升，上游的油气、建筑材料和家用器具的利润增幅较为可观[6]。

汽车行业的全球价值链网络最为密集，从而也首当其冲成为芯片等重要中间品短缺的受害者。基于美国企业的微观调查数据显示，芯片缺口的峰值出现在2021年2季度，但短缺状况仍会持续到2022年第2季度。由于低库存、产能瓶颈、航运运力受限和运价高企、港口拥堵等原因，能源短缺问题在2022年仍会持续，尤其是上半年。

三、难以忽视的刚性通胀

在美国，通货膨胀已经成为比新冠疫情更令人担忧的风险（图5）。2021年10月，美国核心CPI通胀率反弹至4.6%，整体CPI涨幅更是高达6.2%，均为30年来新高；英国通胀压力仅次于美国，10月同比增速达3.4%，为2011年10月以来的峰值；欧元区已回升至2%，为2003年4月以来新高；而日本在3季度才回到正区间。如果从PPI角度看，全球通胀的压力则更为一致，因为上游原材料等商品是全球定价的。

图5：不均衡的CPI通胀压力

数据来源：WIND，东方证券财富研究中心

短期而言，2022年全球通胀压力会小于2021年。但能源供给短缺、商品低库存、工资水平上涨、服务需求的复苏和资本开支的扩张仍是支撑物价的四个重要因素。分国家而言，2021年4季度很可能是美国通胀的顶部，2022年全年通胀率大概率回到3%以内，但上半年增速仍可能维持在3%以上。英国和欧盟物价上涨的压力会持续到2022年上半年，尤以英国和德国为甚。

尤为值得注意的是，以美国为例，由于前期屡屡受到供应链中断的干扰，企业补库存意愿得不到满足，故在部分行业已经出现过度补库存的现象。在疫情冲击逐步消散的基准假设下，随着供应链的修复，企业加速去库存可能会给物价带来较大的下降压力。

中长期而言，以疫情之前的“长期停滞”（secular stagnation）为概念性框架，新冠纪元后不仅“滞”的力量有所增强——老龄化趋势还将持续，疫情又导致提前退休人数的增加和劳动参与率的下降，从而加剧了劳动力短缺；还新增了“胀”的压力——全球供应链的区域化趋势和本土化布局会降低资源配置效率；在气候变暖和碳中和的背景下，原材料和能源的供给约束不是短期问题。

四、难以为继的宽松政策

结构性滞胀是货币政策的盲区，2022年将是货币退潮之年。

美联储已于2021年11月缩减资产购买（Taper），不确定之处在于何时加息以及加息的次数。可以确定的是，相比于2013-2019年的退出周期，这一次非常规政策正常化的节奏会更快，从Taper结束到加息的时间间隔会更短。还有可能不一样的是加息与缩表的次序，因为前者会导致收益率曲线平坦化，压缩复苏周期的长度，而后者则能为加息拓展空间。市场已经将鲍威尔(Jay Powell)连任美联储主席视为明年美联储政策可能偏鹰派的信号。通胀的走势具有决定性影响。如果通胀率超预期下行，那美联储就可以按部就班地退出——Taper结束之后观察一段时间再加息，而后再缩表，否则加息和缩表的时间节点都可能前置，次序也可能重置。

在11月的会议声明中，美联储并不排除随着经济环境的变化而加速Taper的可能性，也即从每月150亿增加到200亿、300亿……果真如此，或映射经济复苏的稳健性与普惠性增强——在失业率下行和劳动参与率上行的同时，劳动力市场的群体性差异也呈现出收敛的态势；或通胀持续性超预期；抑或是金融市场融资需求强劲，海外经济复苏稳健。从鲍威尔在国会听证中的表述可知，加速Taper的概率较高，结束日期可能提前至明年春，而后进入再投资阶段，酝酿首次加息。12月的议息会议会具体讨论。

非常规货币政策的退出有量与价两个维度，顺序和节奏有一定的内在逻辑。笔者认为，价格是思考整个退出路径的“阿里阿德涅之线”（Ariadnes thread），能将几个重要的节点串联起来。“量”指的是资产负债表（绝对）规模的伸缩，退出QE可分为Taper、再投资、正常化（即缩表）和内生增长四个阶段，每个阶段是毗邻关系，中间没有断裂带。“价”指的是与宏观经条件的相适应的联邦基金利率水平。一般而言，第一次加息位于“再投资”阶段大致中间的位置。此前半程为观察期和沟通期，只有等到双重使命都完成了，且较为稳固，加息的条件才充分——如果通胀压力多大，联储也会做出平衡。反之，只要通胀可控，完成最大就业目标的环境就更为宽松。由于金融体系的超额准备金充裕，且超额准备金与联邦基金利率呈现出反比例关系，美联储一般会通过缩表的方式来辅助实现联邦基金利率目标。这是“正常化”阶段的作用。等到利率达到长期均衡位置，整个退出的过程也就基本完成。其后便是适应经济增长的“内生增长”阶段。

结合历史经验、美联储2020年公开市场（OMO）年报和CBO在7月份更新的联邦基金利率预测路径，笔者对整个非常规货币政策的退出做了阶段性划分（图6）。7月份，CBO预测的第一次加息时间点为2023年4季度。6月美联储点阵图显示2023年加息两次。显然，CBO的预测也已经滞后于市场。今时不同往日，疫情冲击在诸多方面都不同于金融危机。历史经验需要做出修正，毕竟其中也包含了教训，2018年的4次加息已经让鲍威尔备受诟病。如果说上一次是加息节奏太快而备受诟病，如果照搬上次经验，这一次很可能会因为节奏太慢而犯错。美联储已不能按部就班地退出，正常化的节奏也需压缩，加息时间点前移已经取得共识。更何况，高通胀已经使得实际工资涨幅为负，这并不符合美联储在公平性上的诉求。

图6：CBO于7月更新的联邦基金利率预测（已经远远滞后于市场）

数据来源：CBO,CEIC,东方证券财富研究中心

8月杰克森·霍尔会议之后，今年4季度开启Taper逐渐取得共识，故11月宣布Taper并未造成扰动。市场开始博弈加息的时间。9月利率点阵图显示，美联储内部的加息预期已经提前至2022年，2013年的利率区间则提高到了1.75-2%。从9月到11月，一级交易商调查显示，加息进程可能再次提前（表2）。当前官方调查数据基本认为第一次加息时间为2022年4季度。但市场交易层面反映出的信息是，2022年会加息2-3次，例如芝加哥商品期货交易所联储时钟（FED Watch）的数据显示，2022年7月加息的概率为88%。

表2：美联储一级交易商调查显示，加息节奏不断前移

数据来源：纽约联储，东方证券财富研究中心

对于美联储而言，加息之前最理想的状态是，经济实质性复苏带动长端美债利率和期限溢价上行，从而为加息打开空间。反之，如果长端利率处于下行通道，而1年期以上的中期利率开始上行，期限溢价反而被压缩，则是市场对美联储加息形成的“逼宫”之势（图7）。假如利率结构出现倒挂，则增加了经济衰退的风险。2013年12月Taper启动到2015年12月第一次加息就是这样的结构。2021年10月以来，由于经济数据超预期向好，市场加息预期前移，2年期利率最高提升了40bp。10年期利率也同步回升，但却早于2年期出现拐点，下行速度也更快，利率期限结构正在走平。

图7：非常规货币政策退出期间的美债期限结构

数据来源：WIND, CEIC，东方证券财富研究中心

市场与美联储始终处于博弈之中，时而握手言和，时而剑拔弩张。美联储习惯于将市场预期引向有助于实现货币政策目标的方向，让一切决策水到渠成。市场也在不断试探美联储的决心。达拉斯联储主席费舍尔将机构投资者比喻成“野猪”，一旦嗅到了什么不好的气味就会去搜寻，若是发现了对手的弱点就会进攻。

与2015年12月相比，目前10年与2年期利差大致相等。如果利差进一步收窄，加息就是“火上添油”。对此，美联储并非无计可施。在保持退出次序的前提下，加速Taper是可赢得时间，反向“扭曲操作”可赢得空间。当然，也可以调整退出次序，比如加息与缩表同步推进，或先缩表、后加息，也算得上是一举两得。虽然宣布Taper并未引起恐慌，但如果后续节奏大幅加快，“恐慌”仍有可能发生。

根据新货币政策框架构建的泰勒规则能够较好的拟合上一次加息路径（图8），其隐含的10月份的3个月短期利率已经达到1.3%，说明这一次美联储加息进程已经滞后，唯一可解释的是，这一次失业数据有噪声。如果将4.6%替换为7.3%，隐含的短期利率将从1.3%降至-2.54%。美联储对此缺口基本无计可施。“有钱不能使鬼推磨”。

图8：新泰勒规则显示美联储加息已经滞后

数据来源：美联储，CEIC，东方证券财富研究中心

虽然在每次议息会议声明中美联储始终在强调Taper与加息是两套逻辑，这一点不容置否，但疫情冲击和疫后复苏的特殊性使两者之间在时间上的紧密度将显著高于上一次。宏观经济的运行决定了合意的利率水平，这又对应着一定数量的超额准备金，进而决定了美联储资产负债表规模。这一次提前的可能不只是加息，还有缩表。金融市场正在定价（price in）第一次加息，或许等到加息落地，又要开始定价缩表了。它将表现为长、短端利率同步上行。由于短期利率弹性更大，期限利差可能进一步压缩。

同样是因为通胀压力，英格兰银行退出非常规政策也已经是箭在弦上，甚至可能早于美联储加息。欧洲央行目前仍维持2022年不加息的决定。为对抗通胀和缓解资本外流，巴西等新兴市场经济体已经开始收紧货币政策。2020年中以来，新兴市场经济体GDP加权的平均政策利率已上升近100个基点。

2022年，财政政策的刺激力度（财政赤字/GDP）也趋于下行。从赤字率角度而言，未来几年财政政策仍是支持性的。据国际货币基金组织（IMF）预测（表3），2021年全球财政赤字率将从2020年的-10.2%下降到-7.9%，赤字率收窄2.3个百分点，仍远远高于新冠之前的水平。与新兴市场经济体相比，发达经济体的财政刺激力度更大。2020年，发达经济体和中国占到了全球公共债务扩张中的90%[7]。实际上，新兴经济体更需要扩张性财政来使得经济更快从新冠疫情中复苏，但他们却需要支付比发达经济体更高的风险溢价，这也说明夯实经济基本面，建立财政纪律的重要性。

表3：不同经济体的财政收支平衡状况

数据来源：IMF世界经济展望数据库，Fiscal Monitor（2021.10），东方证券财富研究中心

赤字率是相对指标，若从财政开支规模同比来看，由于2020年的支出规模最大，2021年开始它反而会成为GDP同比增速的拖累因素。以美国为例（图9），在2020年2季度疫情冲击初期，各项财政开支（联邦政府、州和地方政府、及各项税收与福利计划）对GDP的拉动高达14%（年化），2021年1季度的次高点为7.6%，但从2021年2季度开始，其贡献率就降至负区间。

图9：2021年开始，财政支出将成为美国GDP增长的“拖油瓶”

数据来源：Hutchins Center Fiscal ImpactMeasure，东方证券财富研究中心

说明：均为年化数据。

综合而言，2022年上半年全球经济仍以滞胀为主基调，但压力或小于2021年3-4季度。通胀压力能否缓解主要取决于供给侧，而经济增速下行的斜率则主要依赖于需求侧。不可高估供给侧的弹性，也不可低估需求侧反弹的脆弱性。全球经济复苏最快的阶段已经过去。

2022年注定不凡，归于平庸。

[1]指数永久性超过基期（100）才算恢复。

[2]疫苗接种进度和效力也是重影响要因素，其与政策防控严格程度和居民风险偏好直接关联。

[3]参考Goldman Sachs，2021.Virus and Vaccine Outlook: A Slower Pace of Improvement.

[4]由PMI交货时间指数与PMI综合指数的差值来度量。参考IMF，2021年10月经济展望报告。

[5]可参考：Allianz Research，2021. The Big Squeeze: Supply Disruptions Pressure ManufacturingMargins In The US AND Europe，28 October.

[6]同上。利润涨跌幅排名上，欧美存在一定的差异.

[7] IMF,2021. Fiscal Monitor，Strengthening theCredibility of Public Finances，Oct.