普惠大讲堂（12）| 彭文生：全球经济——一个低效时代在终结

导语

12月2日19:30，中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长彭文生博士做客中国普惠金融研究院（CAFI）包容会第十二期“普惠大讲堂”，详细讲解了年度重磅报告《全球经济：一个低效时代在终结》中的重要发现。讲座中彭文生博士指出，人口老龄化、绿色转型和产业链重组三大供给侧约束将会终结全球经济过去40年的“低效时代”。同时，他也结合金融周期和资产估值重构等维度对明年宏观经济形势作出了展望。

01

什么是低效时代？

首先从这张图可以看出疫情发生以来国际贸易的变化。这张图最值得关注的是国际贸易的下滑幅度已从2020年第三、四季度的低点开始逐渐恢复并达到同比正增长的水平。但是国际贸易下跌的时候，贸易量的下跌比较多、价格的下跌却相对温和；然而在复苏过程中，价格上涨比较多、但贸易量的上升却有限。那么，全球的经济复苏带来的到底是通胀还是滞涨？

从这张图上看，全球经济目前滞涨比通胀的特征更明显。虽然价格也在上升，但实体的量的回复不太明显。这是疫情给我们带来的冲击之一，这样的影响在不同国家的体现有所差异，比如在美国就体现为价格上升更为明显。

在这样的背景下，未来会怎么样？全球会不会持续通胀或滞胀？

我今天要讲的观点是：形式已经发生了根本性的变化，过去40年全球的低效时代难以持续。所谓的低效时代主要有两层含义：第一层含义是静态的，静态的低效就是供给过剩、粗放经营。在供给过剩方面，比如说劳动力过剩带来的人口红利，大约20年前，在中国农村，很多农民实际上没有充分就业，他们真正种田的时间也就只有三分之一，剩下的时间可能就到城市里的劳动力市场找份零工，比较随机，这是在劳动力供应比较充分的情况下的一种粗放经营。劳动力供给过剩的一个重要体现就是低工资，如果低通胀、尤其是低工资，这有利于资本的回报。可是如果低效时代结束了，供给过剩的情况改变，低工资、低通胀、低利率都会发生变化。

低效时代的第二层含义是动态的，短期可能高效，但长远来看是效率低的。比如说气候问题，煤电对于短期内改善我们的生活、促进经济增长、提高效率都是有帮助的；但从长远来看，煤电会造成环境的污染，带来气候的变化，这是对未来的伤害，是一种长期低效的表现。类似的还有人口红利，年轻的时候大家都觉得小孩少负担轻日子好过，钱可以用来做金融投资，但如果老了怎么办？哪怕是有足够的财富积累，从整个社会来讲，钱是虚的，养老最终要靠年轻人。

所以我们能够很明显地感受到，供给的约束在增加。

第一是人口老龄化，简单的来讲，青壮年的人、劳动年龄人口少了，人口的红利高点已经过去了，劳动力供应充分的时代不在了。这会导致工资上升，资本的回报下降，储蓄率下降。第二是双碳目标下我们怎么样来实现碳减排？因为从工业革命以来，我们的现代生活实际上高度依赖化石能源的使用，但现在的经济增长方式需要逐渐向碳减排过渡，必须减少化石能源的使用。化石能源转化为清洁能源意味着碳的社会成本、经济成本都上升。未来几十年，我们可能都处于这样的经济转型的过程。第三是产业链调整。在过去几十年，产业链分工全球化，自由贸易产业链的分工越来越细，不同的部件在不同的国家生产，汽车、手机的生产都有这个特点，这些在一定程度上提高了效率，降低了成本。但是现在，由于产业链安全稳定性等问题被暴露出来，大家开始反思这种全球产业链的分工是不是一个最优的安排？如果产业链方向调整，大家追求更高的安全性和韧性，结果也是成本上升。

关于碳中和，这是我们中金公司研究部和中金研究院今年出版的一本书《碳中和经济学》。我们在这本书里面的一个贡献就是提出了绿色溢价这个概念。过去大家从经济学角度讨论减排，聚焦点是放在增加的化石能源成本。烧煤发电的收益是个体的，碳排放的伤害要由整个社会承担，甚至不光是一个地区，需要全球各个国家来承担。我们怎么纠正这个问题？在经济学里面纠正外部性，需要有一个价格，有一个使用成本。通过碳定价，使得碳排放的企业和个人都付出成本，这样就形成一个市场优势。但问题是，这个概念已经谈了几十年，为什么一直没有要起到明显的作用？因为碳定价意味着增加成本，增加成本会带来痛苦，而谁都不愿意承受这个痛苦。我们每个个体都愿意为自己的子孙来付出，但是我们人类社会作为一个集体，我们能够在多大程度上为我们的子孙后代做点牺牲，那就不好说了，大家都希望别人多完成一些任务。

所以减碳带来很多争议，效果有限。那么我们在这里面提出的绿色溢价的概念是什么意思？就是说我们不能把所有的压力都放在碳定价、放在提升化石能源成本之上，关键还是要降低清洁能源相对于化石能源的使用成本。在绿色溢价的概念下，我们测算了清洁能源成本和化石能源成本之差。除了碳定价，降低绿色溢价还需要依靠直接的技术进步和一些基础设施，以及社会治理。比如我们的文化价值观的改变，我们能不能和自然和谐相处？我们在城市化规划设计方面能不能实现最大的节能效应，并制定相应的绿色标准。

无论是社会治理还是技术进步，都需要增加投入，所以《碳中和经济学》这本书的副标题叫“新约束下的宏观和行业趋势”，实际上我们认为碳中和是对经济发展战略的新约束，一定程度上必然体现为成本上升。

另一个问题是产业链。现在中国是全球产成品生产和出口的三个中心之一，而且同另外两个中心——美国和德国相比，中国是全球最大的产成品生产国和出口国。所以西方国家，特别是美国一直担心被中国“卡脖子”，尤其是疫情期间，美国人突然意识到像口罩、呼吸机，这样的基础医药材料都要从中国进口，他们觉得这是过度依赖了。各个国家忽然意识到，将生产过度集中在一个国家和地区，万一那个地方出现地震等各种各样的不可控制的问题，会导致冲击很大。所以现在西方国家提出去中心化，一个方法是把在中国的生产供应分散到其他国家，还有一个方法就是所谓的制造业回流，回到本土，这两个本质来讲都是降低对中国作为供应商的依赖。但是这两种方法都需要成本，搬迁工厂、建设相关的基础设施、支付劳动力成本等都会导致成本上升。这是横向的，是生产的固定成本增加。

纵向的概念就是我们中国担心的问题，我们担心被别人“卡脖子”。虽然我们中国是全球最大的产成品生产和制作中心，但是我们处于全球价值链的下游。

我们提出了通过自主创新解决被“卡脖子”的问题，但技术进步需要付出成本。过去是美国人在前面创新前沿科学技术，中国有很大的市场规模，所以我们可以很快地把前沿的创新通过中国的规模来引用，把成本降下来，这样美国也受益，中国也受益，全球都受益。但是现在这个模式可能出现问题了，我们怎么办？我们要靠中国的自主创新，必定增加我们的成本，这就是产业链的问题。

02

金融周期：中美分化

所有因素叠加起来，成本上升，经济总体的收入下降，意味着需求也会下行，相关的价格会提升，这就是滞涨，体现为经济下行。

那么什么样的情况下会出现通胀？货币政策是一个根本的决定因素。我们要区分外生货币和内生货币。为什么直到疫情前，在过去的30年全球货币超发都没有带来通胀问题。是因为过去30年货币发行的方式和弗里德曼在上世纪60年代讲的货币发行方式发生了根本性的变化。弗里德曼所讲的货币化是外生的，不是因为经济内部的需求来产生的。所以货币供给相对于货币需求的增加，必然会体现为商品的价格上升。过去30年，货币发行的方式是通过信贷投放货币，是一种内生货币，有可能是货币需求本身增加了。比如说房地产的价格上升，导致人们对按揭贷款的需求上升，由此带来的银行存款增加不一定导致经济需求增加，物价上升更多地是和房地产价格联系在一起。另外财政和信贷还有一个重要的差异，比如说美国现在是政府增加赤字，在市场上发国债，然后央行把国债买回来，实际上等于央行投放货币，但是具体投放是通过财政渠道投放到实体经济里面去了。财政的渠道投放实际上不是一个交易行为，这些货币在疫情冲击下用来发放失业救济，给公务员发工资，或者是政府采购，实际上都意味着财政投放货币，意味着私人部门企业和个人净资产增加，收入增加。这对消费需求的刺激更有效，所以更多地体现为通胀。

那么信贷不一样，信贷的钱是要还的。所以通过信贷投放货币，今年的货币多了，流动性多了，明年的流动性就少了，明年或后年就要还债，所以信贷对消费的拉动作用就没那么大。

疫情以来，从美国财政货币投放的行为来看，我们似乎又回到了上世纪60年代外生货币的状态，所以通胀就出问题了，甚至回到了弗里德曼讲的通胀是货币现象。这次美联储实际上是在通胀的问题上有一个判断失误。今年2月份美联储主席面对美国国会询问的时候，说货币的议案没有信号价值，货币的量和通胀的关系变得很不稳定，这实际上就是过去30年的主流经济学的观点。过去30年，西方国家没有人看货币的量，大家看什么？看出口，看经济增长到底有多强劲，看失业率。

我们把美国M2的增长分解为对政府债权和对企业和家庭部门的信贷，其中对政府的债权就是财政政策货币化。我们发现首先美国的M2增长去年非常快，超过25%，最近增速下降了不少，大概下降到11%，但这个数字对比过去十几年的正常年份的大概6%的增长还是快不少，几乎翻倍。关键的是最近这几个月，大部分M2的增长都是来自于财政。现在美联储主席说美国的通胀问题不是暂时的，他认为是因为疫情对产业链的冲击可能还要持续。实际上我认为最根本的问题是与货币有关系。因为按照历史经验，财政投放货币后对物价的影响有4—8个季度才能充分体现出来，甚至时间更长。那么我们中国的情况是在去年疫情的冲击之下，我们也采取了一些措施，从宏观政策来讲，我们和美国不一样，美国的整个宏观政策是保需求，但没有保护消费者——疫情控制得不好，但是他花了很多钱给老百姓，导致对消费有些拉动，但是生产跟不上。我们中国是正好反过来，疫情控制得非常好，生产保住了，但是我们对遭受到冲击的这些行业和相关人员的支持力度没那么大，而且我们主要靠信贷支持，就是我刚才讲的去年借的钱，今年要还。所以我们现在面临的问题不是供不应求，而是需求不足。但是这里面还有去年发的贷款，加重了我们过去累积的债务问题和房地产的问题，所以现在处于调整的状态。

03

资产估值重构

从上文提到的中长期供给约束的增加，以及货币的逻辑和框架，未来到底带来通胀、还是滞涨，我觉得与传导机制有很大关系。结合起来看，有几方面需要更重视，第一个就是供给约束改变增长和通胀的关系，可能为了维持同样的经济增长速度而付出更高的通胀代价。

在一段时间内，尤其对于美国来讲可能是一个问题。美国在过去这一段时间实际上是“股债双牛”，股票价格上升，债券收益率下行。未来因为通胀的问题，美联储政策的紧缩，利率的上升会对风险资产的估值带来冲击，美国可能将面临“股债双杀”的问题，我觉得这是2022年需要重视的一个风险。中国的情况不太一样，因为我们的股票过去一年涨幅也不明显。我们的主要问题可能还是在房地产，现在大家较为担心房地产的调整和债务等问题。

另外一个值得重视的未来趋势是绿色转型背景下，如何配置资源，怎么样促进技术进步？大量的绿色投资如何在政府的激励机制的引导下可持续地、长久地投向绿色领域？

最后再回应一下主题，从低效到高效的路径，本质上讲就是我刚才提到的，关键要靠科技创新提升效率，大力发展数字经济、绿色经济、生物经济。

包容会往期内容

01

包 容 会 讲 座

【普惠大讲堂】上期内容整理

第11期普惠大讲堂：

【普惠大视界】上期内容整理

第10期普惠大视界：

“谈碳色变”与金融创新

02

包 容 会 简 讯

THE END

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