恩捷、宁德时代强强联手 2年10倍神话能否持续？

作者 | 刘超然

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目前新能源及新能源汽车中的电动车产业链正处于景气高涨的阶段，2021年整个产业链产能紧张的情况是历史上前所未有的。

2019年至今，有相当多的电动车产业链上的相关公司在二级市场表现出色，恩捷股份（002812.SZ）就是其中之一。

经过粗略计算，恩捷股份2019年10月股价在30元/股左右，今年9月15日盘中曾触及历史最高的319元/股，上涨幅度超过1000%。该涨幅超过了国内锂电池龙头宁德时代（300750.SZ）。

二级市场表现（来源：choice）

两大龙头“强强联手”，11月10日晚间，恩捷股份公告与宁德时代形成战略合作，双方将合资80亿，共同投资设立一家平台公司，恩捷持股51%，宁德持股49%；该平台公司将主要从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目，以增强公司竞争壁垒和盈利能力。受到行业高景气度带动，恩捷的盈利状况亮眼，根据三季报公告显示，恩捷股份前三季度营收54亿元，同比大涨108%；实现净利润17.5亿元，同比大涨172%。

电池隔膜有多重要

隔膜的作用是其实就是放置在锂电池正负极之间，用作分隔正负离子的左右，以避免电池短路。其原材料有两种，一种是聚乙烯(PE），主要用于三元锂电池；另一种是聚丙烯（PP），多用于磷酸铁锂电池。可以肯定的是，隔膜的存在直接决定了锂电池的安全性、能量密度、充放电效率以及循环寿命等重要指标。当年三星note7手机的爆炸事件就是因为设计问题导致隔膜受损，而今年通用召回14万辆电动汽车，也是由于电池隔膜问题导致。

当年在3C电子的发展过程中，电池隔膜也曾是我国“卡脖子”的技术难题，首先，隔膜技术属于绝对的技术密集型，自动化水平极高，不可能通过人力徒手完成，因此我国的人口红利用处不大；其次，投资的资金门槛较高，在2006年我国电池隔膜产业初期，一条湿法产线的投资就超过2000万元；除此之外，隔膜的生产及供应链认证的周期较长，国内一年，国外两年，等到公司大规模出货时，已经是三、四年后，但中国的中小企业平均寿命都不到三年。

随着近些年中国新能源汽车产业的发展，包括隔膜在内的锂电产业链实现了全面的“国产替代”。据统计，2020年全年，全球锂电池隔膜出货62.8亿平米，中国出货38.7亿平米，产量占比超60%，锂电池产业链高景气度状况下孵化了一批新细分产业龙头，恩捷股份是以湿法工艺为核心技术的产业链细分龙头之一，当前已经拿下全球超过20%的隔膜市场份额。

龙头的竞争优势

从隔膜市场来看，全球隔膜产业主要集中在中、日、韩三国，我国经过多年的研发在完成进口替代的同时，占领了全球50%以上的锂电池隔膜份额。当前国内湿法隔膜市场呈现寡头垄断格局，头部企业通过成本优势不断抢占份额，恩捷股份收购捷力和纽米后，市占率超过45%，星源材质市占率在20%左右，中材科技18%，合计行业CR3占比已经接近85%，行业处于高度集中的状态。

作为产业龙头的恩捷股份原主营业务为包装印刷业务，2018年通过投资收购上海恩捷，公司正式切入隔膜领域，上海恩捷专注于相比干法工艺技术门槛更高的湿法隔膜领域。选用湿法膜的电池在能量密度、倍率、循环寿命上相比选用干法隔膜电池更为领先。而且随着湿法工艺的成本逐渐降低，公司在工艺优势、产能利用率逐渐带来成本优势，使得上海恩捷的单位成本远低于其他厂商。而且行业特点在于与干法工艺的价差相比之前大幅缩小，电池厂商对隔膜的价格敏感度相对正极等其他材料而言较低。

随着技术革新和成本降低，国内湿法工艺的渗透率快速增长，从2015年的32%上涨至2020年的70%。恩捷股份凭借在湿法隔膜领域的高市占率成为全球隔膜龙头。

产能方面，根据恩捷股份11月1日披露情况，公司2021年的隔膜产能预计可达到45-50亿平方米；2022年产能预计在70亿平方米以上，交货能力达45-50亿平方米，当前产能规模位居全球第一。

业务结构（来源：公司半年报）

竞争风险

恩捷股份“戴维斯双击”的很大原因是搭乘了政策和行业的红利期，在2017年，国家新能源补贴政策引导市场提高电池能量密度，动力电池厂家采用的正极材料开始逐步从磷酸铁锂向三元材料转化，正是受到政策影响，传导至隔膜行业，导致湿法需求大幅增加，而且增速超过干法且成为主流工艺。

三元和磷酸铁锂的2021年对比（来源：网络）

但近些年市场的风向正在悄悄发生转变，据统计2020年中国锂电隔膜出货量超过37.2亿平方米，同比增长35.8%，这其中，干法和湿法的隔膜出货量占比分别为30%和70%，虽然干法隔膜的出货量逊于湿法，但是干法的增速大于湿法。这主要由于特斯拉在三季报宣布Model 3和Model Y配备磷酸铁锂电池，电动车龙头开始推进碳酸铁锂的应用，而干法工艺正是需要以磷酸铁锂为正极。当前市场磷酸铁锂产量和装机量的增速明显领先三元锂，可见市场逐渐认可磷酸铁锂，而干法隔膜或将超越湿法隔膜的预期也在市场上流传。

而恩捷股份虽然已经与Polypore合作在江西启动干法锂电池隔膜生产基地项目，以满足未来干法锂电池隔膜的市场需求。但根据最新的调研，公司在干法领域的布局仍然停留在计划阶段，而且公司即将涉猎的储能板块是否以干法工艺还不确定。由于干法隔膜的扩产周期超过1年，因此预计干法的10亿平产能预计在2023年投产，后续可能还有更大的扩产规划。

可见当前最大的不确定性就是行业主流工艺是否转向至干法隔膜。