哈佛大学史诗级研究：风险投资家如何做出决策？

本文发表在 2021 年 3-4 月的《哈佛商业评论》上，作者 Paul Gompers（哈佛商学院工商管理教授、美国国家经济研究局副研究员）、Will Gornall（不列颠哥伦比亚大学尚德商学院助理教授）、Steven N. Kaplan （芝加哥大学纽鲍尔家族创业与金融学教授、芝加哥大学波尔斯基创业中心教务主任）、Ilya A. Strebulaev （斯坦福大学商学院教授、美国国家经济研究局助理研究员）。

研究结果为企业家提供了重要启示：由于风投依赖他们的人脉来寻找机会，创业者应该研究谁属于风投的人脉。由于管理团队在投资决策中的权重如此之大，创业者应该考虑如何以最好的方式展示自己。由于风投们每投资一次会看 100 多个机会，创业者们应该准备好向众多风投公司推荐自己。

在过去的 30 年里，风险投资一直是高成长初创企业的重要融资来源。亚马逊、苹果、Facebook、吉利德科学、谷歌、英特尔、微软、全食超市和无数其他创新公司的早期成功，部分归功于风险投资提供的资金和指导。考虑到 2015 年获得 VC 支持的上市公司占美国上市公司市值的 20% 和研发支出的 44%，风险投资已成为经济价值的重要驱动力。

尽管如此，人们对风险投资实际做什么以及他们如何创造价值知之甚少。可以肯定的是，我们大多数人都有一个广泛的认识，他们将有好想法但没有钱的企业家与有钱但没有好想法的投资者联系起来，满足了一个关键的市场需求。但是，尽管风投投资的公司可能会成为头条新闻，改变整个行业，但风险投资家本身往往更愿意躲在幕后，笼罩在神秘之中。

为了拉开帷幕，我们最近调查了绝大多数领先的风险投资公司。具体而言，我们询问了他们如何寻找投资机会、选择和构建投资、管理投资后的投资组合公司、组织自己以及管理与有限合伙人（风险投资资金提供人）的关系。我们收到了近 900 名风险投资家的回复，并随后进行了数十次采访 —— 这使得我们对风险投资家的调查成为迄今为止最全面的调查。

01 // 寻找投资机会

风投面临的第一个任务是与正在寻求融资的初创企业建立联系，这一过程在业内被称为 “产生交易流”。Breyer Capital 创始人、Facebook 首家风险投资人吉姆・布雷耶认为，高质量的交易流对于获得丰厚回报至关重要。他的主要潜在客户来源于哪里？他告诉我们：“我发现，最好的交易往往来自值得信赖的投资者、企业家和教授人脉网络。我的同事和合作伙伴帮助我快速筛选机会，并将应该认真对待的机会划分出优先顺序。专家的帮助在创造数量和提高质量方面有很大帮助。”

布雷耶的方法是一种常见的方法。根据我们的调查，超过 30% 的交易来自风投的前同事或工作熟人的线索。其他联系人也发挥作用：20% 的交易来自其他投资者的推荐， 8% 来自现有投资组合公司的推荐。只有 10% 来自公司管理层的冷淡电子邮件。但近 30% 是由风投公司主动与企业家接触产生的。正如 FirstMark 的里克・海茨曼告诉我们的那样，“我们相信，最好的机会并不总是走进我们的办公室。我们识别和研究大趋势，并主动接触那些对世界走向有共同愿景的企业家。”

这些结果表明，对于那些与正确的社会和专业圈子没有联系的企业家来说，获得融资是多么困难的事情。很少有公司创始人在没有任何人脉网络的情况下就找到了风投。

我们采访的一些风投高管承认这一现实的缺点：需要有特定的人脉网络，可能会让非白人企业家处于不利地位。尽管如此，许多风投认为情况正在好转。例如，Trulia 的早期投资者、Acrew Capital 的创始合伙人 Theresia Gouw 告诉我们：“虽然从历史上看，女性和代表性不足的少数族裔进入这些人脉网络存在重大障碍，但该行业已经开始认识到错失的机会，以及这些群体所代表的人才。公司优先考虑多元化合作关系，正使这些人脉网络变得越来越容易渗透。”

02 // 缩小漏斗

即使是那些能够接触到风投的创业者，获得融资的几率也非常低。我们的调查发现，风投公司最终完成一笔交易，平均会考虑 101 个机会。其中 28 个机会将触发与管理层会面；10 个机会将在合作伙伴会议上进行审查；4.8 个机会将进行尽职调查；1.7 个机会将与初创企业协商条款清单；而实际上只有一个机会得到融资。一笔典型的交易需要 83 天才能完成，公司报告称，在此期间，平均花费 118 小时进行尽职调查，平均给 10 个推荐人打电话。

很少有风投使用标准的财务分析技术来评估交易，最常用的衡量标准是从投资中获得的资金回报是投资资金的倍数（投资回报倍数）。

尽管风险投资人拒绝的投资远多于他们接受的投资，但当他们发现自己喜欢的公司时，他们可能会非常积极。太阳微系统公司联合创始人、科斯拉风投公司创始人维诺德・科斯拉告诉我们，当风投对一家初创企业感到兴奋时，特别是当他们收到其他公司的报价时，情况就会迅速发生变化。他解释说:“拥有最优秀企业家的初创公司，在融资方面会有很多风投进行激烈竞争。对于风投来说，明确自己想做什么，不想做什么，如何提供真正的风险投资支持，如何实现大胆的愿景，是赢得这类机会的关键。它们对投资回报非常重要。”

风投公司在筛选过程中会考虑哪些因素？一种框架表明，风投们不是偏爱 “骑师”，就是偏爱 “马”。（创业团队是骑师，初创企业的战略和商业模式是马）。我们的调查发现，风投们认为骑师和马匹都是必要的，但最终认为创始管理团队最重要。正如传奇风投投资人彼得・泰尔告诉我们的那样：“创始人决定着我们的生死。”

事实上，在我们的调查中，95% 的风投公司认为创始人是投资决策中最重要的因素。74% 的公司将商业模式列为重要因素，68% 的公司将市场列为重要因素，31% 的公司将行业列为重要因素。

有趣的是，在决定进行哪些交易时，该公司的估值只是第五大被引用的因素。事实上，虽然大公司的 CFO 通常使用贴现现金流（DCF）分析来评估投资机会，但很少有风投使用 DCF 或其他标准财务分析技术来评估交易。相反，迄今为止，最常用的指标是现金回报率，或者投资回报倍数，即投资回报的现金是投资现金的倍数。还有一个最常用的指标是交易产生的年化内部收益率（IRR）。几乎没有一家风投公司针对系统（或市场）风险调整他们的目标回报率 —— 这是 MBA 教科书的主要内容，也是企业决策者的公认做法。引人注目的是，在我们的调查中，9% 的受访者没有使用任何量化的交易评估指标。与此一致的是，20% 的风投公司和 31% 的早期风投公司表示，他们在进行投资时根本没有预测公司的财务状况。

如何解释这种对传统财务评估的漠视？风投们明白，他们最成功的并购和首次公开募股（IPO）退出才是他们回报的真正驱动力。尽管大多数投资的收益很低，但成功的退出可以产生 100 倍的回报。由于退出方式千差万别，所以风投们专注于寻找有可能大规模退出的公司，而不是估计近期现金流。正如 INCE Capital 的 J.P. Gan 向我们解释的那样，“成功的风险投资交易需要很长时间才能成长、成熟和退出。在投资时，我们非常关注潜在回报倍数，而不是净现值或内部收益率。只有在我们的有限合伙人有退路的情况下，才会在事后计算内部收益率。”

03 // 合作之后

有抱负的创业者说，典型的 VC 条款说明书似乎通常是用外语写的。当然，公司创始人理解这些合同是至关重要的。他们的设计目的是，确保创业者在业绩良好的情况下财务表现也非常优秀。但如果创业者不能兑现承诺，投资者也可以控制企业。之前对风投投资条款的研究表明，风投公司通过谨慎分配现金流权利（给予创始人业绩激励的财务优势）、控制权（董事会和投票权，允许风投公司在必要时进行干预）、清算权（如果公司陷入困境，不得不出售时的收益分配）以及雇佣条款，特别是授予条款（这既激励创业者表现，又激励他们留在公司）来实现这一目标。一般来说，交易的结构使得达到特定里程碑的企业家保留控制权并获得金钱回报。但是，如果他们错过了这些里程碑，风险投资公司可以引入新的管理层并改变方向。

然而，关于哪些投资条款对风投最为关键，以及他们如何在这些条款之间进行权衡，人们知之甚少。所以在我们的调查中，我们询问了他们使用了哪些，以及他们愿意协商哪些。

我们询问了风投公司，什么对他们所投公司的成败影响最大。管理团队被认为是迄今为止最重要的因素。

风投们表示，他们在按比例分配投资权、优先清算权和反稀释保护（保护其潜在的经济优势）以及创始人股权激励、公司估值和董事会控制权（这通常被视为最重要的控制机制）方面相对保守。正如一位风投人士所说，允许风投获得公司额外股份的按比例分配权至关重要，因为 “我们最大的回报来源是我们对赢家加倍投入的能力。” 风投公司在期权池、参与权、投资额、回购权，特别是股息分配方面更加灵活。其中许多条款对风投的潜在回报影响较小，因此更有协商余地。

尽管如此，许多风投在向初创企业示好时，一般不会过于狭隘地关注财务条款，而是非常重视公司如何融入他们的投资组合，以及如何用他们的经验和专业知识帮助创始管理团队。正如科斯拉向我们解释的那样，“要吸引最优秀的企业家，重要的是要有一个清晰的观点，而不仅仅是赚钱。作为一家风险投资公司，你想做什么？这是否与创业者的愿景一致？”

04 // 发现阿尔法

一旦风投向一家公司投入资金，他们就会卷起袖子成为积极的顾问。风投告诉我们，他们每周至少与 60% 的投资组合公司进行一次 “实质性的互动”，与 28% 的公司进行多次互动。他们提供大量的投后服务：战略指导（为其投资组合中 87% 的公司提供）、与其他投资者联系（72%）、与客户联系（69%）、运营指导（65%）、帮助招聘董事会成员 (58%)，帮助招聘员工 (46%)。密集的咨询活动是风投用来为其投资组合的公司增加价值的主要机制。（调查显示，私募股权投资者也是如此。）True Ventures 的 乔恩・卡拉汉表示，他的公司认为，咨询服务在吸引最优秀的企业家方面发挥着至关重要的作用，以至于他们花了 15 年时间和 1000 万美元来培养他们。他指出：“我们之所以这样做，是因为我们一次又一次地认识到，创始人是组建和领导团队、在风险投资中创造最大成果的关键。”

顶级风投基金赚的钱多得惊人。然而，对于风投如何提供 “阿尔法”（即风险调整后的正回报），目前还没有一个明确的解释。我们决定直接询问风投，让他们评估交易来源、交易选择和投后行动对其投资组合创造价值的相对重要性。多数人认为，虽然这三个方面都是关键，但交易选择最为关键。

我们还询问了风投公司，什么因素对其投资组合公司的成败影响最大。同样，管理团队被认为是迄今为止最重要的因素。正如 Emergence Capital 联合创始人布赖恩・雅各布斯告诉我们的那样：“我从来没有见过哪个成功的风险投资归功于一个人。赢家似乎总是那些能够打造一支强悍团队的创始人。风投们提到的其他因素包括时机、运气、技术、商业模式和行业，他们认为这些因素的重要性大致相同。也许令人惊讶的是，他们并没有把自己的贡献作为成功的主要来源。这些答案表明，为初创企业创造最大价值的企业家而不是风投。一位风投高管是这样说的：“我们投入了大量工作来帮助我们所投的创业公司 —— 从协助招聘到充当创始人的心理医生，无所不包。但归根结底，一家企业的真正成败取决于创始人。”

05 // 风险投资之路

沿着帕洛阿尔托的 Sand Hill 路（许多顶尖风险投资公司集中在这一条街道）开车的游客常常会惊讶地发现，在茂盛的树木后面，只有一些传统的小型办公室。这些不起眼的办公室只会让这些公司的结构和运作更加神秘。

在我们的调查中，风险投资公司平均只有 14 名员工和 5 名高级投资专业人士，这种口袋大小的扁平结构允许快速的决策和行动，但可能缺乏制衡。

尽管他们的工作时间超过了传统的银行工作时间，但我们调查中的大多数风投都表示，他们每周的工作时间并不算过长。平均而言，他们每周投入 55 小时在工作上，每周花 22 小时在建立人脉和采购交易上，18 小时与投资组合公司打交道。在新冠疫情高峰期进行的最新调查中，我们发现，尽管风投的投资步伐略有放缓，但风险投资家的时间分配方式大致相同 —— 寻求新交易、进行尽职调查、完成新投资，以及帮助投资组合中的公司。

最后，我们询问了他们与有限合伙人的互动情况。大多数人表示，他们相信他们的投资者更关心绝对业绩，而不是相对业绩。尽管如此，绝大多数（93%）的风投公司表示，他们预计会在相对基础上跑赢大盘。这种乐观情绪是可以理解的。截至 2020 年 6 月，Burgiss Manager Universe 从 2007 年到 2016 年募集的风险投资基金的表现平均每年比罗素 2000 指数（一种小盘股指数）) 高出 7%，比标准普尔 500 指数每年高出近 5%。其中近 75% 的基金击败了罗素 2000 指数 (Russell 2000)，约 60% 的基金击败了标准普尔 500 指数 (S&P500)。

如何将这些发现用于实践？对于学者而言，我们的研究结果为进一步探索交易来源、交易选择和投后支持服务的性质和相对重要性提供了良好的基础。

此外，创始团队在风投公司心目中的卓越地位，也为学者们指出了一个潜在的富有成果的研究领域：是否能通过经验或态度定义哪些人可能成为成功的创业者？

我们的调查结果还为企业家提供了重要的启示：由于风投依赖他们的人脉来寻找机会，创业者应该研究谁属于风投的人脉，并设法从其中的某个人那里得到推介。由于管理团队在投资决策中的权重如此之大，创业者在与风投会面时，应该仔细考虑如何以最好的方式展示自己。因为风投们每投资一次会看 100 多个机会，所以创业者们应该准备好向众多风投公司推销自己。

如前所述，没有建立风投人脉的创业者可能会面临障碍。这些创业者可能不仅包括有色人种创业者和女性创业者，还包括居住在硅谷、伦敦、波士顿和北京等传统风险投资中心以外地区的企业家。Cleo Capital 的董事总经理莎拉・昆斯特指出，多年来在风投中心成功地为创业者提供了资金，这使得非传统创业者的进入门槛更高了。“我们的人脉网络往往反映了我们生活的地方和工作过的地方。当某些群体不断被剥选择权时，就会产生无法迅速克服的人脉缺口。” 她补充说，即使是生活在风险投资中心的少数族裔也处于不利地位。“如果你在每一份工作中都得不到晋升，你的头衔可能比你的工作经验低好几个级别，与你头衔相近的同事可能无法聘用或任命你进入董事会。” 如果你的薪酬过低，你可能没有足够的自由现金流加入专属俱乐部或进行天使投资，而那些错过的人脉节点加起来会给你的职业生涯和资产净值带来不可估量的损失。

最后，许多公司在过去十年里成立了投资部门，并试图利用创业活动的潜力，他们可以从风险投资行业的实践中学习。管理团队和交易来源在决定投资成功方面发挥的关键作用，应该让他们知道选择为谁提供资金，以及在何时何地提供资金。许多寻求建立可持续风险投资生态系统以促进经济增长的地方决策者，也可以从了解风险投资的策略中受益。

哈佛大学教授 Michael McCarthy

哈佛大学在世界大学排行榜中多年稳居榜首，培养了 8 位美国总统，产生了 161 位诺贝尔奖得主（世界第一），188 位目前健在的亿万富豪 ，被视为精英特权的中心。中国教育部直属企业赛尔网络旗下赛尔国际教育专门聘请哈佛大学 Michael McCarthy 教授，为赛尔国际引进的国际硕士项目授课。

Michael McCarthy 教授经历过六次创业，1994 年至 2004 年，他是美国股市 “第一计时器”，并利用自己开发的入境市场推广项目筹集了 1 亿美元的客户资产。Michael McCarthy 在哈佛大学讲授战略销售管理、全球管理力、创业与商业转型、区块链技术突破性创新等课程，还编写了哈佛大学区块链教材。

哈佛大学 Michael McCarthy 教授在下面几个项目中担任授课老师，欢迎各位同学报名学习他的课程。点击以下链接了解详情↓↓↓

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