东吴证券：给予伯特利买入评级

2021-11-16东吴证券股份有限公司黄细里对伯特利进行研究并发布了研究报告《线控制动国产替代加速最为受益标的》，本报告对伯特利给出买入评级，当前股价为66.2元。

　　伯特利(603596)
　　投资要点
　　深耕制动领域，技术梯队层次明显，产品矩阵互为支持。 公司成立于 2004年， 始终致力于汽车制动领域，在原有机械制动产品（盘式制动器）的基础上， 持续研发电控制动技术： 1） 电控驻车制动领域， EPB->SmartEPB->双控 EPB->EPBi 多种电控驻车制动产品； 2） 电控行车制动领域，ABS 系统-> ESC 系统->线控制动 One-Box 方案 WCBS， 技术梯队层次明显，依次迭代升级。 除此之外，公司轻量化零部件转向节、控制臂等产品借助合资企业进入世界头部企业全球供应链，并依托机械制动产品经验，推广铝合金制动卡钳及制动盘产品。公司机械制动产品（盘式制动器）、电控制动产品、铝合金轻量化产品形成产品矩阵，具备协同效应。截至 2021 年 H1，三大产品营收占比分别为 37.9%/31.5%/26.5%。
　　受益电动智能化趋势，产品单车价值量提升，线控制动自主替代加速。电动智能化趋势下， EPB 和线控制动的渗透率持续提升， 2021 年制动系统单车价值量提升至 2800 元。据我们测算， 2025 年 EPB 市场空间有望达到 193 亿元， 线控制动市场空间有望达到 208 亿元。 1） EPB 领域：凭借技术积累、成本优势以及快速响应，市占率（销量口径）有望从 2021年 7%上升到 2025 年 20%。 2） 在底盘域集成的推动下，市场需要更加开放的底盘执行单元供应商，线控制动产品的自主替代进程加速， 公司2025 年线控制动产品市占率（销量口径） 有望达到 10%。 2025 年公司制动系统业务营收有望达到 74.3 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 31.9%。
　　铝合金轻量化赛道不断发力，品类增加+产能扩张推动业绩增长。 凭借在制动领域的深厚技术积累， 公司铝合金轻量化产品从现有的转向节、控制臂产品向制动卡钳、制动盘以及副车架扩展，且不断拓展新的客户。2019 年公司铝合金轻量化产品的毛利率达到 34.38%，为同业最高。随着墨西哥工厂 2022 年 Q3 投产，铝合金轻量化产能提升至 1300 万套，据我们测算，公司 2023 年铝合金轻量化产品营收有望达到 18.75 亿元，2020 年-2023 年 CAGR 达到 30%。 2021 年公司以 2000 万美元净价收购美国萨克迪公司持有的威海伯特利 49%股权以及威海萨伯 51%股权，实现全资控股，进一步增厚公司的业绩。
　　盈利预测与投资评级： 1） EPB 产品： 受益于自主替代，市占率（销量口径） 2023 年提升至 13%； 2）线控制动产品： 受益于底盘域集中趋势，自主替代加速， 2023 年市占率（销量口径） 达到 5%。 3） 铝合金轻量化产品：品类增加+产能扩张， 2023 年实现营收 18.75 亿元。基于以上假设，我们预计伯特利 2021-2023 年实现营收 36.36/47.28/62.13 亿元，同比+19.5%/+30.0%/+31.4%，归母净利润 5.10/7.03/9.15 亿元 ， 同比+10.7%/+37.7%/+30.2%，对应 EPS 为 1.25/1.72/2.24 元，对应 PE 为53.02/38.46/29.56 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示： 全球疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期等。

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级14家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为62.43；证券之星估值分析工具显示，伯特利（603596）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)