华西证券：给予富安娜买入评级

2021-10-28华西证券股份有限公司唐爽爽对富安娜进行研究并发布了研究报告《单季净利受所得税率拖累，关注明年净利弹性》，本报告对富安娜给出买入评级，当前股价为7.89元。

　　富安娜(002327)
　　事件概述
　　2021年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.89/3.17/2.88亿元，同比增长17.10%/15.49%/20.09%；21Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.81/1.07/0.96亿元，同比增长13.77%/0.08%/-1.07%，低于预期主要由于所得税率影响，若剔除这一影响，营业利润增长18%。
　　分析判断:
　　21Q3公司收入环比放缓，我们估计主要由于20Q3家纺已开始复苏，较19年来看，21Q1/Q2/Q3单季收入增速分别为20%/17%/19%。分月度来看，我们估计，7/8/9月增速分别在15%/25%/双位数增长，我们估计9月收入放缓主要受天气影响。我们估计，分渠道来看，直营、电商保持增长10%以上，加盟和团购放缓，家具保持高增长。
　　21Q3净利率为15.78%、同比下降2.16PCT，主要由于毛利率下降、其他收益/投资收益/公允价值变动收益减少以及所得税增加。（1）21Q3毛利率为53.03%、同比下降1.89PCT，我们分析主要由于大促提前，往年通常为Q4进行。（2）从费用率看，21Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/4.34%/1.66%/0.25%、同比提高-1.71/-0.10/-2.48/0.32PCT，财务费用增加主要由于执行新租赁准则、摊销本期未确认融资费用，管理费用绝对额有所增长主要由于期权费用、长期待摊等费用增加。（3）其他收益/收入为0.09%、同比减少0.33PCT，投资收益/收入为1.39%、同比减少1.15PCT，公允价值变动净收益/收入为0.04%、同比减少0.66PCT，我们分析主要由于公司退出高新投投资，而去年同期有分红。（4）所得税/收入为5.94%、同比增加2.86PCT，我们分析主要由于公司切换SAP系统，子公司库存结转到股份公司、销售退回时产生递延税款。
　　21Q3末，公司存货为9.49亿元、同比增长2%、较年初增加2%，存货周转天数为258天、同比下降47天、环比下降7天；应收账款周转天数为22天、同比下降5天。
　　投资建议
　　我们判断，（1）Q3税率影响较为短期，Q4净利率有望恢复正常；（2）公司明年净利端有望轻装上阵，且公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大；（3）22春夏订货会对增长提供一定保障。考虑Q3低于预期，将21/22/23年收入预测从34.12/38.77/43.1亿元下调至32.87/36.8/40.82亿元，将归母净利从6.48/7.54/8.62亿元下调至5.84/7.38/8.45亿元，对应将EPS从0.78/0.91/1.04元下调至0.7/0.89/1.02元，2021年10月28日收盘价7.89元对应21/22/23PE为11/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级6家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为10.31；证券之星估值分析工具显示，富安娜（002327）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。