连平：当下需要怎样的货币政策

2021中国首席经济学家论坛暨第一届大湾区（黄埔）经济峰会于10月21日-22日在广州举行。本次论坛主题为：全球新秩序与中国新格局。10月21日上午，中国首席经济学家论坛理事长、交通银行前首席经济学家连平做了主旨发言，题目是《当下需要怎样的货币政策》。以下是发言全文：

当下的货币政策是长期以来大家比较关注的问题，例如货币政策在一定阶段的倾向，以及一系列操作等。尤其是在当前的形势下，疫情还在，全球经济和国内经济虽然在复苏，但这个过程中间也出现了许多不稳定、不确定的因素，需要我们特别加以关注。

因此，我们讨论货币政策，首先还是先要梳理一下当前整个经济运行的总体态势，目前经济增长放缓的压力还是不小的，同时在这个过程中间还伴随着价格上涨这些复杂的因素。

整个经济的运行目前来看，方方面面表现为需求不足：一是投资的增速进一步放缓。其次有关房地产方面的一系列表现全线下滑，涵盖成交、投资、土拍、价格等方面。三是工业企业的状况目前尚可，但是从年初开始，利润状况除了上游的表现还不错之外，中游和下游承受了不少压力。四是税收收入增速在进一步下降。五是消费虽然这个月有所改善，但总的来看，整体消费水平依然没有恢复到疫情前的水平。六是就业也持续受到压力，尤其是结构性的就业压力。七是受到“双控”政策的影响，通胀持续走高，当然价格传导的路径是比较长的，因此目前对整个下游的影响还比较有限，但是这种传导还在继续。

上个月的PMI已经跌至枯荣线上下，GDP增速最近刚刚公布，从季度来看，两年复合同比增长4.9%，从前几个季度运行情况来看，增速持续大幅度回落，4.9%是明显超出市场预期的数据。

从各方面的运行情况来看，结合总体判断，第四季度经济增速继续有所放缓的可能性较大。尤其是明年一季度，依然存在下行的压力，它本身的基数比较高，达到18%以上，所以一季度的经济运行在数据方面可能会出现较为明显的偏差。 因此我们认为整个经济的运行整体状况，有些类似于两次探底的特征，在过去遇到一次重大的经济冲击之后，经济运行往往会在初步的、快速的恢复之后迎来第二波的下行压力，这是我们需要加以关注的。

同时还要特别关注金融相关的数据，因为金融数据能够比较前瞻地来反映经济的走势。

从信贷的情况来看，目前信贷的增速已经比2020年1月份的水平更低，跌到了12%之下。为什么我们要和2020年1、2月份比？因为当时疫情快速冲击了中国经济，所以疫情冲击之下的信贷增速是快速回落的，而在这之后，由于政策的调整，信贷增速得到了快速的回升。但是我们也看到，最近半年多来信贷运行的基本态势是在波动中持续向下，尤其是在这中间，中长期信贷的增长仍然是偏弱的，这和基础设施建设投资的需求相对偏弱，以及其他相关方面的需求减弱有非常密切的关系。因此，信贷这种间接融资的方式依然在目前的融资中占据最为重要的份额，在60%到70%之间徘徊，对中国经济的影响还是比较大。

另外，房地产相关金融的运行态势也不容乐观。一个是开发贷增速持续降低，目前降到了2.8%，可以说是一二十年来很少见的现象，尤其是开发贷在整个信贷余额所占的比重持续下降，降到了6.63%，可能接下来还会在这个水平上波动。个人按揭贷款的增速也是跌到了十年来最低的水平，因此房地产金融方面的数据和目前房地产总体运行的状况基本匹配，预示着未来房地产可能还会承受一个阶段的下行压力。

社融增速持续下降，表内贷款增速放缓的同时，表外三项的融资也继续维持着负增长，直接融资增长也在放缓，政府债券虽然在近几个月有所提升，尤其是8月份，但整体来看，目前的增速依然不够高。

与此同时，M2增速虽然较为平稳，但是资金的灵活性在下降，M1增速持续大幅度的回落，表明经济运行中间活跃的成分相对走弱，这是M1比较清晰的一个政策导向。

市场利率水平基本保持稳定，但在某些阶段还是会出现市场流动性、阶段性偏紧之后带来的利率波动。政策利率运行的机制总体比较平稳，但是依然存在利率水平下降的状态。

目前需要特别关注的问题是银行体系的存贷比维持高位，在这种情况下，存款准备金率似乎还有进一步下调的空间。

最近几年来，存贷比在波动中间持续的上行，目前已经超过了82%，不断上升的趋势几乎没有改变。尽管在这个过程中间有过多次降准，例如7月份的降准，但其背景还是在于银行体系的存款增速阶段性来看存在较为明显的下滑，甚至现阶段性为负。

那这种状况为什么要加以特别关注呢？因为中国的金融体系依然是以间接融资为主，因此在下一个阶段无论是基础设施建设的投资，房地产的投资还是 制造业方面的投资，都需要获得银行体系的信贷支持。在这种情况下，银行体系的信贷积极性、进一步扩大投放的能力、合理正常增长的水平，都取决于银行体系自身的流动性状况。

银行体系的存贷比作为监管指标的资质已被取消，但它作为监测指标依然十分重要。最近几年，存款增速大致在8%以上，但是贷款增速始终维持在12%-13%这个区间，意味着最近6、7年的运行情况发生了趋势性的变化，即银行体系的存款增速长期持续低于贷款增速，这导致准备金率需要下调。因为当银行从存款负债角度获得的资金增速明显偏慢的时候，还维持比较高的准备金率，把相当多一部分资金收到中央银行是不合理的。因此在这种情况下，我们需要关注它的变化。

2020年以来，季节性的变动特别明显，即在季末时，存款增速较为明显，但到季初时，存款增速明显放缓。从2020年7月一直到现在，存款增速先是小幅度增加，之后是小幅度减少，最近两个月是大幅度的减少，这说明季末出现的数据存在很高的水分，这在于银行对负债存款增长的内部考核要求。从这个角度来看，虽然个别月份似乎有所改善，但如果目前考核等各方面的政策都没有改变，毫无疑问，这个问题以后还会继续出现，甚至越来越严重。

在这种情况下，我们需要关注的是准备金率该怎么动，该怎么考量。从2015年之后，存款和贷款之差明显扩大，到2018年、2019年扩大到一个很高的水平，应该有几次降准，降准之后有一些改善，但是最近又进一步增大，存款增速上不去，贷款增速具有刚性，要持续维持在12-13%，因为它在融资中间担当着最为重要的角色。这种状况从长期来看需要政策适当的调整，7月份的调整也正反映了这方面的需求。准备金率的调控有两个背景，第一是宏观经济出现比较大的下行压力，比如全球危机、全球疫情这些方面的影响，会采取降准来进行对冲，增加更多的流动性，导致市场资金充裕，利率水平下降，这是从宏观角度考虑的。

第二是从更直接的角度考虑，即银行体系自身的流动性状况。我们看到最近一年来，有多次出现月度的存贷比在100%以上，季度的存贷比也达到100%以上，意味着在新的发展过程中，存款增速始终跟不上贷款增速，久而久之存量存贷比最终也会达到一个比较高的水平，现在超过了82%，未来可能会进一步向高水平推进。

解决的办法当然有很多，但是最直接、最合理的解决办法还是进一步降低存款准备金率。目前经过7月份的准备金率下调后，存款准备金率加权平均水平略低于9%，还具备一定空间让未来政策发挥作用。因此当下的货币政策确实需要考量下一步如何进行更加合理的调节。

我国的货币政策目前稳健的基调没有改变，这是非常清晰的。从三季度货币政策操作的情况来看，是在稳健的基调下向偏松方向做出了调整，包括准备金率0.5个百分点的下调，包括公开市场操作净投放流动性增多等等，这些其实都已经表明了货币政策操作的方向。

未来货币政策在稳健基调下还需要进一步的偏宽松操作。经济下行的压力明显增加，而物价上涨是阶段性的，在中国现有的供求关系的条件下，下游的产品价格很难出现大幅度的上涨，而在上游目前出现的像PPI、大宗商品这些价格上涨的决定性因素是供求关系，所以这些问题的解决更重要的是从增加供给梳理好、平衡好供求关系、管控好价格过度上涨的乱操作行为等方面入手。

消费品的价格，像CPI几乎不可能出现大幅度的上升，所以从这个角度去看，物价并不会成为我们下一步货币政策主要应对的问题。央行也明确表态，物价上涨是阶段性的，而且这种上涨主要不是因为货币投放短期内过多所带来的，而是供求关系。目前市场需求依然偏弱，各种金融数据在持续的走低。

同时结构性的金融问题依然存在，尤其是局部的风险隐患依然存在，在整个供求关系流动性偏紧的情况下，局部的风险容易出现问题，给整个市场的运行带来一定压力，对未来的预期也会产生一定负面效应。因此，我们认为稳增长和防风险的重要性明显上升，我们的货币政策首先要以我为主，尽管下一步美联储货币政策可能朝收紧方向逐步推进，但是对中国经济的影响基本上还是可控的，而我国的货币政策还是要适应本国的经济运行，应该是稳健偏松，而且适度前瞻的。流动性需要保持合理的充裕，信用需要有适度的扩张。

刚才讲了房地产信贷，还有其他非信贷的一些表外融资等，都出现了明显的收缩，而且目前看来在进一步朝这个趋势发展。所以我们需要推动信用适度的扩张，推动市场融资的成本有所下降。这里有八个方面的考量：

第一，继续增强信贷总量增长的稳定性。在短期内，比如年底和明年初，推动信贷的增速回升。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。货币政策需要具有一定的前瞻性，发挥主动调节作用，在目前经济增速明显下滑时，适当加大朝偏松方向调节的力度，保持经济在未来一个阶段平稳运行。

第二，进一步推进信贷结构性调整，继续引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持，继续缓解纾困政策到期后薄弱环节的流动性紧张问题。

第三，择机降准0.5个百分点，释放较低成本的市场流动性,降低市场实际利率水平, 促进信贷增长。

第四，平稳置换第四季度到期的中期借贷便利，补充流动性缺口,维持银行体系流动性合理充裕。

第五，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，采用压降银行结构性存款规模、通过 OMO 和 MLF 向银行提供短期和中期资金、政策预期引导、或下调一年期LPR利率等方式进一步压降银行负债成本，提高企业议价能力，降低市场实际利率 15bp 至 25bp。

第六，保障刚需和改善性住房融资需求。合理扩大对优质房企的开发贷投放，对于优质房企在重点城市的一些项目，也应该给予信贷支持。因为我们要解决重点城市房价上涨压力过大的问题，首先有必要从供给的角度推进，增加市场供给，促进供求关系走向平衡。要改变某些金融机构在对房地产市场投放信贷时的风险偏好持续不合理降低的状况。

第七，稳定开展CBS操作，提高中小银行利用永续债补充资本能力，同时运用支农、支小再贷款引导其对小微、民营企业、“三农”、扶贫等领域的信贷投放。

第八，把握好稳增长和防风险的平衡，总体上保持流动性合理充裕，引导企业和金融机构保持“风险中性”，牢牢守住不发生系统性风险的底线。