债券市场违约形势仍然严峻

房地产、城投及隐性债务的监管力度难有实质性放松，相关领域信用收缩或将延续。加之经济增长动能放缓，企业信用基本面改善的持续性有待观察，债券市场违约形势仍然严峻。

本刊特约作者 李思琪/文

2021年以来，随着疫情风险缓解，宏观政策对冲力度减弱，防范化解金融风险在政策目标中的权重上升，特别是房地产、城投等领域面临监管高压，融资渠道全面收紧。结构性紧信用格局下，债券市场违约风险承压，2021年前三季度总体违约企业数量和违约债券余额较2020年同期有所增加。

2021年前三季度，中国债券市场累计有32家企业（含8家上市公司）发生违约，其中20家民企、2家中央国有企业、8家地方国有企业，违约企业数量较2020年同期增加7家。违约涉及债券规模总计约1007亿元，较2020年同期增加216亿元。新增违约企业15家，同比减少2家，违约涉券规模560亿元，同比增加260亿元。

信用违约的几个特征

前三季度债券市场的信用违约呈现以下几个特征：

一是民营企业违约情况恶化。前三季度共有20家民企发生违约，较2020年同期增加3家，占企业违约总数的63％。民企违约债券规模498亿元，较2020年同期增加147亿元，占总规模的49%，较2020年同期上升5个百分点。

民营企业违约增多的主要原因在于PPI与CPI的剪刀差持续扩大，生产资料价格变化向终端消费的传导不畅。由于国企集中在上游资源型行业，而民企分布在中下游，不得不为上游大宗商品涨价“买单”，利润空间受到严重挤压。2021年1-8月，国有及国有控股工业企业的营业收入利润率由2020年末的7.54%提升至8.47%，而私营工业企业营收利润率从5.33%下滑至5.25%，与国企的差距扩大至3.22个百分点。特别是议价能力弱的中小型民营企业，财务状况持续恶化，信用风险抬升。

二是国企违约信用风险持续释放。受海航系破产重整影响，前三季度共有10家国有企业发生违约（其中6家为海航系公司），较2020年同期增加5家；涉券规模475亿元，较2020年同期增加81亿元。新增违约主体中，国有企业共7家，较2020年同期增加2家，占新增违约主体总数的47%，较2020年同期上升18个百分点；涉券规模337亿元，较2020年同期增加267亿元。国有企业新增违约主体占比及新增违约涉券规模均创下历史同期新高，弱资质国企信用风险加速暴露。

三是房地产行业信用风险显著上升。2021年以来，监管部门和地方政府密集发布针对房地产的调控政策，调控力度大、覆盖范围广，房地产行业信用风险明显上升。前三季度共有8家房地产企业发生违约，较2020年同期增加6家。房企违约债券规模293亿元，较2020年同期增加191亿元，占总规模的29%，较2020年同期上升16个百分点。地产行业违约由小型地方性企业向全国性大型企业蔓延，违约房企中泰禾集团、华夏幸福、蓝光发展均为Top50的行业龙头。

三季度信用风险出现反弹迹象

从季度分析来看，三季度违约企业数量较二季度减少，但违约涉券规模明显增多，信用风险出现反弹迹象。三季度，债券市场有11家企业发生违约，较二季度减少1家，涉券规模260亿元，较二季度增加118亿元。新增债券违约企业3家，较二季度减少1家；涉及规模141亿元，较二季度增加119亿元。

三季度违约企业数量减少的主要原因在于利率环境边际改善。2021年国债、地方债发行节奏后置，城投、房地产等传统优质资产供给减少，导致债市出现结构性“资产荒”，加之7月央行意外降准，前期欠配机构集中入场，推动10年期国债收益率快速下行，最低触及2.80%。信用债收益率跟随无风险利率下行，9月AAA级和AA+级的3年期中票平均发行利率分别较6月下行25BPs、53BPs至3.74%、4.12%，企业发债难度和融资成本降低，借新还旧压力缓解。

三季度违约涉券规模增多的原因在于三季度违约企业中上市公司和房地产企业较多。三季度共有5家上市公司和5家房地产企业发生违约（其中2家房企为上市公司），均较二季度增加3家。上市公司和房地产企业普遍存在违约债项数量多、涉券规模大、交叉违约频发的问题，加之存续债券规模较大，后续陆续到期将持续影响债券市场违约动态。

未来违约形势仍严峻

展望四季度，防范化解金融风险仍是后续政策重点，有利于降低系统性风险。加之货币政策维持稳中偏松格局，针对制造业和中小微企业的宽信用力度有望加大。但房地产、城投及隐性债务的监管力度难有实质性放松，相关领域信用收缩或将延续。加之经济增长动能放缓，企业信用基本面改善的持续性有待观察，债券市场违约形势仍然严峻。后期仍需重点关注下列风险因素的影响。

（一）信用分层现象加剧

2021年，国务院国资委出台《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，政策压实属地责任，防范恶意逃废债，多个地方政府召开化债恳谈会呵护市场信心。但永煤事件的“后遗症”余波未平，“资产荒”也未能实质性提振投资者的风险偏好。债券市场信用分层现象加剧，金融资源向优质核心资产集中，弱区域与部分行业的尾部风险上升。

按企业性质划分，民企债券资金持续净流出。前三季度国企信用债发行规模达10.2万亿元，累计净融资额约2.2万亿元，而民企信用债发行规模6286亿元，累计净融资额为-3273亿元。

按评级划分，中高等级企业仍为债券融资主体。前三季度发行主体评级为AAA级、AA+级、AA级及以下的信用债发行规模分别为5.97万亿元、2.19万亿元和3.52万亿元，累计净融资额分别为5717亿元、7580亿元和6328亿元，中高等级净融资占比68%。

按品种划分，产业债与城投债的融资成本差距扩大。9月末AA+级产业债信用利差中位数由2020年末的149BPs收窄至118BPs，城投债由2020年末的127BPs收窄至87BPs，二者之差由22BPs拓宽至31BPs。从净融资角度看，前三季度城投债累计净融资额约为1.48万亿元，占信用债整体净融资额的76%。

按区域划分，前三季度资金向东部省份集中，江苏、浙江、安徽的信用债发行规模较2020年同期增长30%-40%。相比之下，弱区域融资环境恶化，河北、山西、云南、辽宁、吉林信用债发行规模较2020年同期大幅下降40%-65%。

（二）房地产行业信用风险积聚

2021年以来房地产调控升级，监管严格落实房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理，地产行业融资条件不断收紧。叠加楼市调控加码，多个城市实施限价限购，地产企业面临融资端与销售端的双重困境，行业信用风险持续释放。

债券方面，房地产企业境内及境外发债融资环境同时恶化。前三季度房企境内发债总规模累计5352亿元，同比下滑2%；累计净融资额为-951亿元，较2020年同期大幅下降2275亿元。境外方面，前三季度地产行业中资美元债累计净融资额为120亿美元，同比下滑69%，三季度中资美元债净融资额仅为-5.8亿美元，为历史上首次由正转负。

信贷方面，全国新增和存量房贷占比持续下滑，房贷利率上行。上半年，主要金融机构新增房地产贷款2.42万亿元，同比下滑19%，占新增人民币贷款比重为19%，同比下滑6%。6月末房地产贷款余额为50.78万亿元，占总贷款余额的27.4%，较2020年末下滑1.3%。9月全国首套房平均房贷利率5.46%，较2020年末上行23BPs，二套房贷款平均利率5.83%，较2020年末上行29BPs。

非标方面，房地产信托业务规模和占比持续压降。中国信托登记有限责任公司的数据显示，截至6月末，投向房地产业的资金信托余额为2.08万亿元，同比下降17%。房地产业信托余额占比降至13%，同比降低1个百分点。

在融资环境持续收紧的压力下，房企信用风险点状爆发已成常态，需特别关注杠杆率高、债务结构不合理、项目去化缓慢、销售进度不及预期、核心资产变现能力不足的房企。

（三）关注城投平台的流动性压力

在国常会“政府杠杆率要有所降低”的政策指引下，城投平台的债券、非标、信贷等融资渠道全面收紧，且与地方政府的信用关联度下降。

债券方面，年初以来交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分，按照不同分档限制城投债的募集资金用途。前三季度城投债融资表现出明显的区域分化。以AA+级城投债为例，截至9月末，江苏、浙江、安徽、广东的城投债信用利差较2020年末收窄15-45BPs，而贵州、河北的城投债信用利差拓宽逾80BPs，辽宁则拓宽逾300BPs。

信贷方面，银保监会15号文对涉及隐性债务的城投平台新增流贷及流贷性质的融资做出了新的限制。

非标方面，资管新规过渡期即将结束，叠加监管要求压降融资类信托业务，委托和信托贷款存量规模持续收缩，再融资压力引发非标违约风险上升。

目前非标逾期是城投债务风险的主要类型。企业预警通数据显示，截至9月末共发生15起城投非标违约和6起非标风险事件，且集中在经济财政实力弱、债务率较高的区域。关注非标规模和占比高、平台地位边缘化、再融资压力大的弱资质城投风险暴露，警惕非标违约向城投债风险传导。

（作者来自建行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）