揭开价值的本来面目，今天星空财研的研究课题，是医疗行业的连锁机制。
通策医疗刚刚发布的三季报业绩其实还是非常不错的，和往年相比，有一个明显的强势增长，但是市场却不买账。
如果硬要说通策医疗的三季报存在问题的话，那就是三季度单季增幅较缓。
但2020年的三季度非常特殊，在家里憋了半年的牙疼患者，纷纷跑到牙科医院看牙修牙，这种单季度激增的情况不可能成为常态。
数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空
星空君曾经长期跟踪爱尔眼科、通策医疗这类连锁医疗类企业，它们成长性虽高，在这背后，却有一套巧妙的财务处理机制，那就是有选择性的并表。
什么叫并表？
根据会计准则，持股比例超过50%和拥有实际控制权的子公司，要进行并表，也就是将该子公司的资产负债营收成本都合并到一套报表中。
如果子公司效益好，并表将会增加上市公司的整体财务状况；反之，如果子公司效益不好，并表则会影响上市公司的财务情况。
说到这里，大家可能会问，会不会有上市公司利用这个规则“择优并表”呢？
有，还不少。
医疗连锁业是重灾区。
一、通策医疗
假如你要去医院，医院的名字肯定是很关注的。一部分朋友不愿去莆田系，一部分朋友不愿去私营医院。
这样的医院，你想不想去呢？
看到“杭州市口腔医院”的就诊卡，你大概率会认为这是一家国营医院，毫不犹豫的去了。
然而事实是，它是通策医疗旗下的子公司，100%的民营医院。
其实对于牙科、眼科等专科门诊，民营有其资本优势，可以请到最好的专家，提供优质的服务，同时还可以支持医保卡。
从这个角度看，通策医疗对旗下牙科医院的名字，把握的深入人心。
半年报显示，在浙江区域，区域总院（杭州市口腔医院）的门诊人次增幅只有4.02%，可以忽略不计，这是一家正常的牙科医院的正常增长比例。
但是区域分院的增长率却高达25.6%，原因何在？
从并表范围来看，公司增加了几家并表医院，所以大幅增长率主要来自新增医院的业务，这也是公司营收和净利润增加的原因。
新并表医院就能维持稳健毛利的秘密是什么？
比如，公司的全资子公司宁波口腔以 1152 万元的价格收购宁波鄞州安和口腔医院有限公司64%的股权。
据天眼查，这家公司成立于2016年，成立之初名字叫做“宁波怡安口腔医院有限公司”。2019年，通策医疗将这家公司并购。
也就是说，通策医疗将已经稳定营收的口腔医院直接收购并表，避免了培育期业绩不佳的风险。
二、爱尔眼科
爱尔眼科长期保持营收高增长的原因比较简单，就是并购。2021年中报显示，公司参股、控股子公司多达290家，而两年前只有105家。公司近年来并购的效率非常高。
并购增加营收的道理并不难理解，但是并购的医院，是如何实现一上来就能保证毛利稳定的？
一家眼科医院，从医生到设备到患者，短时间内理顺几乎是不可能的，公司却能保证高速扩张的同时，毛利率几乎没有变化。
这是一个奇迹。
奇迹的背后，是娴熟的财务技巧和资本运作手法。
公司账面上，“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”有十几亿。据公司半年报披露，分别是各种深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业、某某并购基金一号、某某股权投资合伙企业等。
从财务角度理解，上述金融资产是为了短期获利而做出的投资。
但是公司这些金融资产却比较有趣，它们并非是为了获取投资收益。
据天眼查，公司新收购来的眼科医院不会立即并表，而是交给这些产业基金进行运作，待毛利率稳定达标后，再通过股权运作实现上市公司并表。如果毛利率一直不佳，会通过产业并购基金将相应的眼科医院出售，从而将影响降到最低。
通过上市体系外培育的方式，爱尔眼科实现了上市公司的毛利率保持稳定。
那么，这种方式有没有风险呢？
实事求是的讲，对于大多数企业来说，有很大的风险。上市体系外的参股公司经营情况，不会体现在上市公司财报里，但实际上这些参股公司和上市公司息息相关，一旦出现行业问题，公司暴雷的时候，非上市体系已经一片荒芜。
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