杨博光：美国政府债务僵局，市场曙光何时再现？

热点：美国ISM9月制造业和非制造业PMI均好于预期，与此同时，美国政府债务危机迎来曙光，这将对美元资产产生何种影响？

解读：

9月美国ISM制造业与非制造业PMI分别为61.1和61.9，虽均好于预期，但两者在结构上存在一定差异。制造业方面，生产端受到供应链瓶颈困扰，供应交付时间较8月有所增加，再次突破70。其次，从库存来看，自有库存持续增加，客户库存有所改善。值得注意的是，虽然新订单与上月持平，但订单库存出现一定下滑，表明生产端在消化积存订单，结合库存情况，美国制造业在被动补库存尾端与主动去库存开始阶段间。非制造业方面，随着疫情缓解，商业活动指数反弹、新订单环比提升、库存环比下降显示需求出现回暖，但就业环比下滑与订单库存环比提升都表明就业与供应链仍受到挑战。

图1：美国ISM制造业订单与库存分项

数据来源：Wind，东莞证券研究所

总体而言，供应链瓶颈与就业仍是美国经济恢复中较为严峻的问题，但边际改善值得期待。一方面，东南亚多国对于新冠病毒的态度已从“零容忍”向“与病毒共存”逐步转变，将有效缓解全球供应链紧张问题。另一方面，新冠特效药物迎来重大突破，在一定程度上将安抚民众恐慌情绪，有助于促使劳动力重回市场。但价格因素却较为困扰，尤其8月PCE同比增长4.3%，增幅为1991年以来最大，显示通胀仍旧高企。此为美国内部因素？还是外部传导？若是外部传导，则是否消费型国家碳中和领域碳排量小于生产型国家？被动接受由外而内的供给影响内部，进而推动美国通胀？如此一来，购买力平价下强势美元汇价因伴随内部价格下滑才是，但实际为强势美元配合高通胀现象，所以美元汇价与高通胀两者势必其一说谎。我们从美联储9月调低今明两年的经济预测情况，似乎得到了答案。

此外，Taper、美国政府债务上限等多重因素均对美元资产产生了影响。从短期来看，美国提高债务上限至12月3日，市场对美国政府债务违约担忧得到一定缓解，但是就历史维度，美国已非第一次遇到债务上限问题，因而问题应为债务总量而非上限，所以后期市场关注点将转移到Taper。从美联储主席鲍威尔9月FOMC会议后发言来看，11月份宣布Taper迫在眉睫，虽然9月非农就业人口增加值不及预期，仅增加19.4万，但失业率进一步下行。从美国十年期国债收益率在就业数据公布后先跌后涨来看，市场相信美联储Taper如期开展概率较大。

如此一来，制造业与非制造业扩张，消费者信心指数回升，债务危机短期缓解皆为利多。后期我们需要关注美债收益率变化及其对于估值分母的影响，尤其是高估值的科技股。此外，债务的对立面为资产，当债务增加，资产同步膨胀，所以通胀上升，名义利率不变，隐含实际利率往下，高债务量或成为短期市场追捧对象。

热点：能源价格走高引发多地股债双杀，市场在担忧什么？白宫考虑紧急释放战略油储、俄罗斯增加欧洲天然气供应量，全球能源危机能得到缓解吗？

解读：

前期能源价格走高，以欧洲天然气价格为最，使得欧盟五国要求彻查天然气价格持续暴涨。各国对于能源价格担忧，源于能源价格走高将增加通货膨胀风险，进而对供应链造成冲击，如英国多家化肥厂关闭引发食品供应安全担忧。从通胀预期来看，债市杀跌是通胀预期上升最直接体现，而股市无论是在情绪上还是估值上都会受到影响。

从能源价格走高成因来看，淡季不淡、供需错配等皆使价格上涨。面对欧洲“气荒”，俄罗斯表示可增加天然气供应量，欧洲天然气期货价格应声下挫。但石油则面临更复杂情况，一方面，OPEC+决定维持现行增产政策，使得市场增产预期落空；另一方面，伊朗呼吁欧美解除制裁，进口其生产的石油以稳定原油价格。此外，白宫考虑紧急释放战略油储，但美能源部称暂无计划释放战略油储，相信这与EIA公布的10月1日当周原油库存增幅超预期存在一定关系。

总体而言，表面上能源供给具有一定的调节能力，但由于地缘政治等因素加持下，最终产能能否释放还需要进一步观察。如此一来，美国及俄罗斯的表态更多是考虑通胀因素，在情绪上对能源市场进行安抚，由于天然气、石油两者间伴随碳中和议题，存在资本支出不同，甚至眼见高油价，蠢蠢欲动的页岩油，开采意愿也成为支撑油价的一环，供给端是否会有新增量的出现，自然成为话题。而天然气的清洁程度，供给所呈现的价格与石油不同。虽然各国处于新旧能源交替阶段，能源替代效应下能源紧缺大概率仍为短期主调，但是面对2018年10月高点纽约轻油已过而布油未过，乐观的新闻与价格，总让市场忘了投资是用心的初期，非眼见为凭后再选择。

热点：中国大陆9月官方制造业PMI跌破荣枯线，大型企业保持扩张，而中小企业收缩，这样的结构性问题何时才能得到解决？

解读：

从数据上看，制造业PMI已经连续六个月回落，并跌破荣枯线，其中主要原因之一是能耗双控下限电限产政策导致生产分项环比下滑1.4%至49.5%。而生产受限也进一步推升了价格，主要原材料购进价格与出厂价格环比均有所提升，但出厂价格幅度更大，表明原材料价格上涨所造成的成本压力传导有所改善，企业利润增加，也成为投资选择方向。库存方面，原材料库存和产成品库存环比一升一降，虽然原材料价格仍在上涨，但新订单和进口分项持续下降且采购量下滑，预计企业主动补库存动力较弱，而生产受限原材料消耗低于预期大概率为原材料库存改善的原因。而产成品库存下降则是供给受限产成品去库存的体现。

从结构上看，大型企业保持扩张，中型企业跌破荣枯线，而小型企业则连续第五个月位于荣枯线以下。原材料价格高企、价格传导不畅、市场需求不足等因素都是小企业所面临的困难，但中型企业PMI跌破荣枯线似乎表明小企业困境进一步向更大型的企业扩散。值得注意的是，中小企业消化大陆地区大部分劳动力，9月从业人员分项环比下滑也表明中小企业景气度面临挑战。

总体而言，在能耗双控下限电限产会对企业生产造成困扰，而上游原材料价格存在涨价可能，但中下游在终端需求疲软及开工不足等多因素作用下，原材料需求减少将使得后期价格回落概率较大。此外，中下游供给减少将有助于理顺价格传导链，企业成本压力得到转移，中小企业得到喘息的机会。后期，我们可以通过PPI观察上游原材料价格，并通过CPI观察成本转嫁情况，当两者之间剪刀差开始减少时，中小企业方能走出困境。

热点：大陆央行召开三季度货币政策例会，对经济定调更为谨慎，对于后续经济发力点您认为会在哪里？

解读：

从大陆央行三季度货币政策例会对于经济的表述来看，从“经济运行稳中加固、稳中向好”转变为“经济恢复仍然不稳固、不均衡”，其中原因不外乎受疫情散点爆发影响消费不足、房地产监管收紧使得基建出现下滑，且制造业受到能耗双控、限电限产、供应链瓶颈等多因素制约。在货币政策上，一方面，补充银行资本在维护金融秩序、防范风险同时，有助于降低实体经济融资成本；另一方面，下半年政府融资速度有所加快，且海外部分发达央行加息、美联储Taper临近，流动性稳定则显得十分重要。

从三季度经济数据来看，7、8月出口成为三驾马车中仅存的亮点，而后期经济发力点可关注基建与消费边际改变。一方面，从专项债发行来看，截止三季度末新增专项债发行进度达65%，而四季度发行额度仍超万亿，在中央政治局“形成实物工作量”指导方针下，基建投资有望发力。另一方面，前期受到疫情散点爆发影响的消费潜力，在疫情稳定后有望逐步得到释放。国庆假期具较佳情况，根据税务总局增值税发票数据显示，“十一”黄金周，全国批发零售业日均销售收入同比增长9.9%,较2019年增长25.4%。

总体而言，当前大陆地区经济恢复面临较多不确定性，货币政策总体基调保持不变，我们后续可通过观察社融、固投、社零等数据变化观察基建与消费边际变化情况，作为自我投资判断的依据。

热点：美方表态中美贸易“再挂钩”、中美瑞士苏黎世举行会晤，种种迹象表明中美关系得到缓和，投资者该如何看待？这会不会是10月行情重心？

解读：

在特朗普政府时期，“美国优先”、“供应链回流美国”等政策引发中美贸易摩擦，双方均就从对方进口商品加征关税。但对美国消费者而言，在全球化过程中美国产业转移，中国大陆商品具有必要性，而美国对中国大陆商品加征的关税更多由终端市场承担，其中包括终端商品以及中间品。疫情以来，美国受益于疫苗接种率较高、政府发放现金等因素，消费市场恢复较快，但在全球货币宽松、供应链瓶颈等因素刺激下，通胀问题日益严重。而此时，美方释放出善意，在一定程度上存在安抚自身通胀担忧做考量。

展望未来中美贸易关系，此前对立关系大概率得到缓解，但双方竞争格局尚未有改变。一方面，美方启动有针对性的关税排除程序，将使得部分中国大陆输美商品关税得到豁免，改变了特朗普政府强硬对华态度；另一方面，美国在对华贸易上，除自身外还将拉动盟友合作以达到其目的。无论是美方发起供应链安全审查，还是对华贸易主基调，均表明双方竞争格局并未改变。总体而言，中美贸易关系得到了一定缓解，但更实质变化仍需时日。

根据海关总署数据，2021年1-8月中美贸易额同比增长25.8%，其中对美出口2.29万亿元，同比增长22.7%。当前，大陆制造业面临“双控”、“双限”、成本压力、东南亚制造业复苏等问题，且美国经济复苏正逐步向服务业转移。如此一来，即使中美贸易关系缓和，对于A股而言更多是情绪上波动，成为行情重心的概率较小。

总体而言，中美贸易关系长期而言仍存在变数，当前互动情况表明对立关系有所缓和，但仍需要注意后续美国国内政治压力对于双方关系的扰动。至于10月行情，以转嫁下游消费如粮食小麦与养殖、实际利率往下的高债务受惠为依规，指数由上证50、沪深300做联想。

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