宋哲、胡畔：探源全球证券交易所变迁

文/清华大学五道口金融学院中国金融案例中心高级研究专员宋哲，清华大学五道口金融学院中国金融案例中心初级研究专员胡畔

经过四百多年的发展，证券交易所凭借自身实力成为全球金融市场最强大的参与者之一，全球不同地区的证券交易所行业也纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。在这期间，我国资本市场实现了从无到有、从小到大的历史性跨越。新中国资本市场30年磨一剑，未来可期。

证券交易所简介

定义以及商业模式

证券交易所是一个购买和出售股票、债券和其他有价证券的市场。证券交易所汇集交易信息，统一撮合买卖双方，最大限度地体现公平和透明交易的原则。证券交易所一般分为两种：会员制和公司制。会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人，其会员以证券经纪商和证券交易商为主，我国沪深两市都属于会员制。公司制证券交易所则以营利为目的，采取公司的组织形式（以股份制有限公司为主）进行运作，目前国外包括纽交所和纳斯达克在内的知名交易所多为该种类型。

证券市场有三大基本要素：市场参与者、交易工具和交易场所。如果把证券市场比作一个超市，那么市场的参与者如证券发行人、中介机构和投资者分别就像超市的供货商、经销商和顾客一样串联起整个市场；其中流通的各类有价证券如股票债券等这些交易工具就好比超市里的商品；而交易所则对应为超市本身。证券交易所的主要参与者如下：

经纪商（Brokers）：在证券交易所为客户提供经纪服务、通过赚取佣金等方式获利的金融机构。因为通常只有证券交易所的成员才被允许在交易所买卖证券，所以经纪商扮演着代理人的角色，他们为外部投资者寻找买家和卖家来完成订单，收取佣金或服务费，本身不参与买卖，起到的是中介作用。其中一些经纪人受雇于证券交易所，以帮助维持交易。

交易商（Dealers）：在证券交易所以其自有资金和证券与客户进行交易、通过买入和卖出的证券价格之间的差额获利的金融机构。交易商可以在市场不太活跃的情况下扮演流动性提供者的角色，也能在追逐利润的过程中间接促成外部投资人的交易。

经纪交易商（Broker-dealers）：经纪商和交易商的角色通常合并在一家称为经纪交易商的公司中。他们既可以代表外部投资者买卖股票，也可以通过自有资金进行交易。

做市商（Market makers）：是指在证券市场上具备一定实力和荣誉的特许交易机构，这个角色通常由交易商（Dealers）承担，以其自有资金和证券与投资者进行交易，目的是为了维护一个公平、竞争、有序和有效的证券交易市场。例如纽约证交所设有一类称为专家（Specialists）的做市商，在该所上市的每只股票都有一家指定的专家来负责做市。

证券交易所业务范围及收入来源方面，证券交易所的传统业务收入来自企业上市费以及股票交易费。

公司上市费：上市费通常由两部分组成，一部分是上市时的一次性收费，另外一部分是年费。费用的高低取决于诸多因素，如交易所、市场板块和公司市值等。比如纽交所的收费高于纳斯达克，伦交所的主板收费高于二板，加拿大证券交易所的上市公司年费按市值由低到高阶梯式递增。

股票交易费：是针对二级市场上股票交易的收费。1997年由Island ECN首创的“Maker-taker”模式在美国证券交易委员会（SEC）长达20年的默许下已成为当今市场主流的交易费收费模式。在该模式下，交易所向证券市场流动性的获取方（Liquidity taker）收费，再通过“返现（Rebate）”的方式将其中一部分收费奖励给流动性的供给方（Liquidity maker），而收费与返现的差额则为交易所实际获得的交易费收入。目前，纽交所和纳斯达克均采用这种收费方式。此外还有“Taker-MakerPricing Model”的收费方式与“Flat Fee Model”（固定收费模式）的收费方式。

目前，全球主要交易所集团均已完成从早期的单一模式（单纯提供上市和交易服务）向多业务模式转型，即在传统的上市和证券交易服务之外提供交易后服务、数据服务以及交易软件和技术服务等。由于各家交易所集团的发展策略与优势资源各不相同，当前以业务板块划分的收入结构彼此之间差异较大。尽管如此，随着传统业务利润空间不断收窄，全球主要交易所集团无一例外地选择将包括交易清算和存托管服务在内的交易后服务，以及包括资本市场基础数据和指数服务在内的数据服务，作为最核心的利益增长点而着力发展。

相关研究对13家证券交易所在1998—2017年间在公司年报中披露的收入数据进行分析（Johannes Petry，2020），结果显示：2005年之前上市和股票交易收入是交易所主要的收入来源，占比约为50%，此后该项收入占比一直走低，到2017年占比只有20%左右。与之呈鲜明对比的是，衍生品交易收入占比从1998年的3%上升到了2017年的21%；数据、指数、技术和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比从2000年的25%左右上升到了2017年的超过50%。

全球证券交易所发展现状

美国仍是全球最大的资本市场。就股票市场来说，根据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）的数据，美国的股票市场是世界上最大的市场，并且继续是最深、流动性最强、效率最高的市场之一。2020年，美国股票市值合计约为50.8万亿美元，占全球股票市场总市值（112万亿美元）的45.3%，是作为全球第二大市场中国大陆股票市场的4.1倍。过去10年，美国市场份额平均为36.3%，2010年低谷时为29.8%，2020年达到顶峰。

证券交易所在中国出现较晚，1905年上海设立的英商众业公所是中国第一家近现代意义的证券交易所。1916年汉口证券交易所的设立拉开了中国人自设证券交易所的序幕，1918年和1920年设立的北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海华商交易所则开创了中国证券市场证券交易所时代。中华人民共和国成立初期出于疏导游资、稳定物价的考虑，曾一度恢复业已关闭的证券交易所。真正代表中国走向世界的证券交易所是改革开放后于1990年和1991年设立的上海证券交易所、深圳证券交易所。在经历短短几十年的跨越式发展，上海证券交易所和深圳证券交易所已名列世界证券交易所前列，中国也跻身世界证券市场大国、强国。

信息服务已成为交易所行业收入增长的主引擎。根据Burton-Taylor国际咨询2020年6月发布的报告，2019年交易所向非交易性业务部门的多元化努力支持了行业增长，从收入构成来看，信息服务收入（包括市场数据、指数和参考数据）在2019年增长了7.7％，已经成为该行业收入增长的主引擎。此外，2019年市场技术和访问部分（Market Technology and Access Segment）的收入增长了6.6％。值得注意的是，2019年交易、清算和结算部分（Trading，Clearing and Settlement Segment）收入仅增长1.5%，增速为2015年以来最低。上市和发行人服务部分（Listings and Issuer Services Segment）的收入在2019年增长了1.8%。

欧美证券交易所发展历程

从会员制到公司制

20世纪90年代新自由主义经济和技术进步推动交易所市场化改革。阿姆斯特丹证券交易所（Amsterdam Stock Exchange，简称AEX）于1609年在荷兰阿姆斯特丹诞生，它是世界历史上的第一个股票交易所。从创立之初到20世纪80年代，交易所的组织形式没有发生太大变化。在此期间，几乎所有的交易所都采用了会员制。会员制证券交易所不以营利为目的，全凭会员自治自律、互相约束，只有参与交易所经营的会员才可以在此进行股票交易。

20世纪70年代，发达国家开始放松金融管制，全球掀起金融自由化浪潮。美国的“有价证券修正法案”（May Day，1975）、英国的“金融大爆炸”（Big Bang，1986）以及欧盟的“投资服务指令”（Investment Services Directive，1993）等一系列法案的推出，取消了证券交易的固定佣金制度，允许外资参与国内股票市场，废除了订单只能在交易所执行的规定，打破了行业垄断和进入壁垒。与此同时，科技进步从根本上改变了交易所。从20世纪90年代末开始，传统的面对面互动逐渐被电子交易取代。完全电子化的行业新秀，如洲际交易所（ICE）、欧洲期货交易所（Eurex）和OM公司（1992年获得证券交易所地位后，通过二级市场吸收合并了斯德哥尔摩证券交易所），很快就在各个资产类别中获得了巨大的市场份额。计算机技术普及和全球经济不断一体化，加剧了交易所的竞争，交易所会员制结构的缺点也显现出来。过去，只有会员才能参与交易，交易所不以营利为目的，所有权和经营权不相分离，没有激励没有奖惩，经营效率上不去，要引进新技术又需要大量资金。唯有踏出舒适圈才能改变现状。

1993年，斯德哥尔摩证券交易所（Stockholm Stock Exchange）率先改革，成为全球第一家公司制证券交易所。此后20年的时间里，全球交易所纷纷效仿，从传统的会员制转变为公司制。数据显示（Johannes Petry，2020），到2013年，全球最重要的交易所都已完成了公司制改革（中国的交易所例外），而到2018年，其中的70%甚至成了上市公司。

从交易所到交易所集团

21世纪全球资本市场不断集中，交易所集团陆续出现并主导整个行业。2000年以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的进一步加深，日益激烈的竞争促使全球证券交易所通过兼并收购等方式扩大自身业务规模，巩固市场地位。从而形成了多家市值庞大、产品多元、客户丰富的全球性交易所集团。

芝加哥商品交易所集团（CME Group）运营着全球最大的期货市场（Globex）、最大的固定收益交易平台（NEX），并拥有标普道琼斯指数提供商（S&P DJI）的部分股权；洲际交易所集团（ICE Group）经营着全球最大的股票市场纽交所（NYSE），以及伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、纽约期货交易所（NYBOT）和伦敦国际石油交易所（IPE）等几家衍生品交易所，形成了全球第二大衍生品市场；纳斯达克集团（Nasdaq Group）运营着标志性的纳斯达克股票交易所和其他28家来自美国或欧洲的证券交易市场，其技术被全球100多个市场平台所采用；芝加哥期权交易所（Cboe）是全球最大的期权交易所，拥有欧洲最大的股票市场BATS；德意志交易所集团（Deutsche Börse Group）拥有指数提供商Stoxx、欧洲最大的衍生品市场（Eurex）和全球最大的国际中央证券存管机构Clearstream；伦敦证券交易所集团（LSE Group）旗下拥有指数提供商富时罗素（FTSE Russell）和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

根据CapitalIQ数据显示，2020年全球交易所收入423.9亿美元，六大交易所集团的营收合计占比约为65%，且从2017年之后“马太效应”日趋明显。

从金融中介到全球金融基础设施提供商

2014年后交易所开始关注非交易业务的长期增长机会。场外交易的盛行、首次公开募股（IPO）数量的逐年下降以及股票交易业务盈利前景不佳等因素，迫使交易所开始多元化发展以打造其在未来竞争中的相对优势。

如今的交易所在功能和形式上与以前大有不同。交易所通过在其市场组合中增加新的资产类别、时区和国家来实现业务的横向多样化，并通过购买中央对手方（CCPs）、指数和数据提供商等其他金融服务商来实现纵向多样化。由此，交易所的商业模式和交易所行业本身的结构都发生了翻天覆地的变化。

通过数据分析不难发现，早期的交易所并购目的主要集中于扩大交易业务的规模以及向衍生品、大宗商品交易市场进军，如2006—2008年间的股票和衍生品市场并购浪潮（例如：纽约泛欧证券交易所与美国证券交易所，伦敦证券交易所与意大利证券交易所，纳斯达克与斯德哥尔摩期权交易所，芝加哥商品交易所与芝加哥期货交易所，芝加哥商品交易所与纽约商品交易所，洲际交易所与纽约泛欧证券交易所）。2014年后，在最近的一轮整合浪潮中，非交易业务带来的长期增长机会成为新的核心并购动机，而市场数据提供商、指数提供商以及其他基础设施服务提供商一时间成为炙手可热的标的资产（如ICE X Interactive Data、LSE X LCH以及LSE X Refinitiv）。

欧美证券交易所发展与变革的驱动因素

在监管的推动下场外交易日渐盛行

场外交易（Off-Exchange），通常指交易所场外进行的交易。在大多数发达经济体中，除了证券交易所以外，公司的股票还在许多不同的场所进行交易。在这些场外交易场所中，最重要的是美国的另类交易系统（Alternative Trading Systems，简称ATSs）和欧洲的多边交易设施（Multilateral Trading Facilities，简称MTFs），它们为交易的买方和卖方牵线搭桥。MTFs作为投资服务在欧盟监管框架下受到监管。ATSs必须注册为经纪交易商，并遵守美国《ATS条例》。与全国性的证券交易所不同，ATSs无须公开披露其交易服务、业务或费用。

近些年来，监管政策打破了交易所行业垄断和进入壁垒，给行业注入了更多竞争因素。这些政策通过上市地与交易地的分离、提高信息透明度、连接不同类型交易平台使之互联互通，从而形成更有效的竞争等方式，为更具技术优势的新兴交易平台提供了弯道超车的大好机会。以美国为例，2015年美国场内/场外交易规模比例约7︰3，近几年随着场外交易的盛行，2020年美国场内/场外交易规模比例约为6︰4。在此背景下，交易所不得不谋求变革以打造其在未来竞争中的相对优势。

金融全球化和数字化引发新一轮行业变革

随着全球化和电子交易技术的不断发展，使原本“画地为牢”的各地区、各主要国家的交易所开始面临越发严峻的来自海外同业竞争的压力。自此背景下，交易所不得不谋求变革以打造其在未来竞争中的相对优势。

全球化方面，近30年来，越来越多的跨境资本市场整合使交易所逐步暴露于全球市场，为了生存，交易所需要通过参与和涉足区域或全球市场来谋求进一步的发展。为了拓展新市场并赢得新客户，从20世纪90年代开始，许多交易所开始对其业务进行国际化，在世界各地开设办事处以接触当地金融行业。1987年，芝加哥商品交易所（CME）成为第一家开设国际办事处的交易所，到了2002年，当时排名前20位的交易所合计拥有48家国际办事处。到了2018年，排名前20位的交易所已合计建有212家国际办事处。

此外，全球化使交易所行业掀起了大规模的并购浪潮：第一轮并购浪潮在很大程度上属于防御性的并购，参与并购的交易所目的在于扩大其股票和衍生品的市场规模。金融危机过后，交易所开始了新一轮的并购，这次并购则更具攻击性。面对传统交易业务利润的不断下降，交易所们纷纷选择进入邻近的市场。他们开始在市场数据、指数以及固定收益电子交易领域中寻找并购目标。

不断深化的全球化进程推动交易所从国家出发，逐步开始活跃于全球，并成为全球最重要的金融基础设施提供商。技术进步方面，技术进步带来了交易方式的变革，算法交易、高频交易、DMA、Co-Location等服务改变了传统的交易方式，这些新的交易方式在提高市场效率的同时也对传统交易所发起了挑战。

近几年，传统交易所不得不将信息技术以及数据业务作为未来发展的重中之重。此外，纳斯达克、伦交所、港交所和澳交所等交易所还致力于发展区块链、云技术、机器学习、知识图谱等前沿技术，部分技术甚至已进行了实际应用。

欧洲和美国交易所面临截然不同的新格局

近年来，全球资本市场发生了较大变化，在资本市场不断集中的同时，数字化进程也在不断加剧，且在各个地区的发展方向各有不同、各有特点。其中对于欧洲而言，监管在资本市场的转型中发挥了重要作用，相比之下在美国，则是技术发展扮演了最为重要的角色。

监管政策引发欧洲交易所并购狂潮

泛欧交易所背靠欧盟，依旧致力于横向扩张，德交所和伦交所受地缘政治制约加快了纵向多元化的步伐。欧洲证券市场分散程度较高，目前共有43家区域性证券交易所，但几乎所有的欧洲知名证券交易所都归属于5个重要的证券交易所集团，即伦敦证券交易所、德意志证券交易所、泛欧证券交易所、纳斯达克-OMX以及瑞士证券交易所。

如今纳斯达克-OMX主要控制着北欧和波罗的海市场。中欧和东欧地区的交易所行业相对更为零散。西欧地区则形成了四大证券交易所集团（伦敦证券交易所集团、德意志证券交易所集团、泛欧证券交易所集团和瑞士证券交易所集团）分庭抗礼又相互合作的格局。2020年夏天，当西班牙马德里证券交易所（Bolsa De Madrid，简称BME）被瑞士证券交易所集团（SIX）收购后，泛欧交易所失去了一个巩固其欧元区地位的大好机会。

泛欧证券交易所（Euronext）是欧元区主要的交易场所，也是证券交易所之间融合的一个非常典型的例子。2000年9月，荷兰阿姆斯特丹证券交易所（Amsterdam Stock Exchange）、法国巴黎证券交易所（Paris Stock Exchange）、比利时布鲁塞尔证券交易所（Brussels Stock Exchange）3家通过合并方式设立了泛欧交易所集团。随后，泛欧交易所又先后收购了伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）和葡萄牙证交所（BVLP），随后又与纽交所合并，成为纽约泛欧交易所（NYSE Euronext）。2013年11月，洲际交易所收购了纽约泛欧交易所，次年泛欧交易所通过IPO再次成为一家独立的公司。2018年泛欧交易所收购爱尔兰证券交易所（Irish Stock Exchange）。2019年，泛欧交易所又购买了挪威的奥斯陆证券交易所（Oslo Stock Exchange），至此，泛欧交易所的势力范围已经覆盖阿姆斯特丹、布鲁塞尔、都柏林、里斯本及巴黎等多地的证券交易所。2020年10月9日，伦交所同意以43.25亿欧元的价格将其旗下意大利证券交易所整体出售给泛欧证券交易所。2021年3月，欧盟委员会宣布批准该笔交易，此前的信息显示，该交易会于2021年6月正式完成，若交易完成，泛欧交易所将拥有超过1800个证券发行主体，总市值达4.4万亿欧元，成为欧洲最大的证券交易所。

历史上，伦敦证券交易所曾有数次并购交易以失败告终。最著名的便是与德意志交易所在2001年、2004年和2016年的三次并购尝试。这些并购交易或是被董事会以股东利益为由拒绝，或是被英国金融监管局以国家金融安全为由否决，亦或是被欧盟以反垄断为由否决。鉴于欧洲最大的两个经济体——德国和英国，正在运营或者即将运营（英国脱欧）单一国家的金融基础设施，反垄断问题可能会使这种局面暂时保持下去。自2016年以来，伦交所和德交所各自都加快了业务多元化的脚步。伦交所已完成了数笔并购交易以加强其清算、指数和固定收益业务。德国交易所集团除了专注于能够促进自身业务多样化并保持长期增长的并购交易，也愿意将其电子交易平台Xetra提供给其他证券交易所使用以便获得一定的控制权。

新进入者试图利用技术优势颠覆美国金融市场

与欧洲去碎片化的发展趋势不同，近年来美国市场出现了一群试图打破美国现有格局、颠覆整个市场的极富竞争力的新进入者。其中最具影响力的当属在2020年9月集中面世的三家持牌的全国证券交易所：会员交易所（Member Exchange，简称MEMX）、长期证券交易所（Long Term Stock Exchange，简称LTSE）以及迈阿密证券交易所（Miax Pearl Equities，简称MIAX）。这些新进入者由于不满传统交易所集团（ICE、纳斯达克以及Cboe）通过对美国证券交易市场的垄断地位在数据传输、交易、上市等领域收取高昂费用，决心凭借低廉的价格向主导美国股票交易市场的“三巨头”发起挑战。加上新进的这三家挑战者交易所，美国全国证券交易所形成了“13+3”的新格局。尽管这些新交易所尚未吸引到大量成交量，截至2020年底其股票市场合计份额尚不足1%，但气势如虹，发展潜力巨大，未来很有可能会削弱纽交所（ICE旗下）、纳斯达克和芝加哥期权交易所在全球市场的控制权。

2020年9月集中面世的三家挑战者交易所的共同目标在于降低费率，但其在组织结构和商业模式上也各不相同，各有特点：

会员交易所（MEMX）由Citadel证券（Citadel Securities）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）、富达投资集团（Fidelity）和贝莱德（BlackRock）等在内的9家世界顶级金融机构（主要为券商和投行）创立并拥有，是目前美国唯一的会员制证券交易所。平台最初给予交易商每100股28美分的回扣，并在交易的另一端收取25美分，因此每100股将会损失3美分。此外该交易所还免除了市场数据费，希望通过对市场数据费施加压力在监管讨论中为券商行业发声。

迈阿密证券交易所（MIAX）此前拥有三家期权交易所，合计约占全美期权市场份额的15%。MIAX同样免除了市场数据费，并为交易商在自身平台上递交订单提供每100股32美分的回扣（这一水平接近于现有交易所提供回扣金额的上限）。迈阿密证券交易所的成立一方面意味着一个拥有三家期权交易所的交易所集团向股票交易领域展业，另一方面也意味着金融行业机构不甘一味被传统交易所集团“割韭菜”，尝试反客为主，主动向交易市场运营领域渗透。

长期证券交易所（LTSE）总部位于美国加州硅谷，创立于2015年，于2019年5月10日正式获得交易所牌照。LTSE在纽约、旧金山、哥伦比亚特区拥有世界一流的精通金融、监管、法律和技术领域的专家和顾问团队，主要为初创公司和投资者提供长期方案，通过鼓励公司不断创新以实现长期价值的增长。LSTE从利益相关者、长期股东、董事会监管、决策制定、薪酬制度五个方面提出了长期性原则。创始人埃里克·里斯（Eric Ries）称：“LTSE的设立旨在消除困扰市场的短期压力，使投资人和公司更关注长期的发展。”这家交易所希望，其上市标准（强烈关注公司治理）能够被投资者所看重，从而吸引企业来此上市。

虽然三家新股票交易所的加入在短时间内尚不足以对原有交易所构成显著威胁，但具有打破现有格局、重塑美国资本市场结构的重要意义。尽管市场结构在短期内会变得更加复杂，但随着时间的推移，这些新交易所带来的创新以及为投资者带来的更多选择机会，可能最终会使美国资本市场受益。

结语

自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过四百多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局，比如，在欧洲市场，证券行业分散度较高，在监管政策和地缘政治的推动下，并购热情高涨，行业去碎片化趋势较为明显；而在美国市场，2019年集中涌现了三家来自不同利益集团的挑战者交易所，由于不满传统交易所集团对行业的长期垄断而试图通过技术优势颠覆美国交易所行业现有格局。

与此同时，我国资本市场的规模也在不断扩大，多层次资本市场已经形成。除了沪深交易所的主板，2004年6月25日深圳中小企业板开板（深交所主板与中小板已于2021年初宣布合并），2009年10月30日创业板开市，2019年7月22日科创板正式交易，加上新三板和四板市场，多层次资本市场为不同阶段不同类型的企业提供了登陆中国资本市场的机会，也成为中国经济转型、产业升级的重要场所。而今我国资本市场已到“而立之年”。这期间，我国资本市场实现了从无到有、从小到大的历史性跨越。新中国资本市场30年磨一剑，未来可期。

本文刊发于（点击订阅）2021年8月刊，2021年8月5日出刊，本文编辑：秦婷