21专访 ｜首例跨交易所B股转A股案例：粤华包B与冠豪高新的重组启示录

南方财经全媒体记者 翁榕涛 珠海报道

退市，一度让资本市场的投资者们避之唯恐不及，但在注册制改革和退市新规的推进下，良性退市的案例持续增加。

成熟的资本市场有着丰富的退市渠道，以美股为例，包括重组退市、转板退市和私有化退市等方式，并且主动退市的比例较高，并购退市是美股上市公司最主要的退市方式，年均占比在50%以上。

今年8月27日，佛山华新包装股份有限公司(以下简称“粤华包B”或“粤华包”) 成功退市换股广东冠豪高新技术股份有限公司(以下简称“冠豪高新”，600433.SH)，本次重组交易是国内首单跨交易所A股吸收合并B股案例，受到市场的广泛关注。

据了解，此次换股交易较为罕见，流程复杂，无先例可循并且难点较多，不仅开创了B股转A股的新模式，丰富了我国资本市场退市方式，同时也是国内造纸行业上市公司重大资产重组典型案例。

就资本市场普遍关注的热点话题，近日，曾担任粤华包公司副总经理、财务总监，董事会秘书，现为冠豪高新公司副总经理、董事会秘书的丁国强接受了南方财经全媒体记者专访。

“趟出一条新路”：解决B股历史遗留问题

《南方财经》：早在2013年，冠豪高新就曾披露通过换股吸收方式合并粤华包B，不过，当年10月公司公告称条件不成熟而终止。本次换股吸收的背景和条件，相比8年前主要发生了哪些变化？

丁国强：2013年换股交易终止的主要原因是政策原因。在当时，B股改革方式主要是回购注销、直接退市、B转H等，B转A尚无成功先例，监管对于B转A适用的法律法规、具体操作可行性等事项并没有形成明确意见，而冠豪高新与粤华包B分属不同交易所更是无先例事项。

随着资本市场不断发展、深化国企改革持续推进，促成本次交易的内部外部条件与8年前相比均发生了积极变化，虽然冠豪高新吸并粤华包B虽然仍存在跨交易所A股吸收合并B股的无先例事项，但总体交易方案已基本具备条件。

同时，与8年前相比，在深化国企改革，以及中国诚通控股集团有限公司探索国有资本运营的背景下，冠豪高新、粤华包B自身对通过吸收合并实现产业协同，推进中国纸业南方基地建设，实现更快更好发展的意愿也显著增强。

《南方财经》：此次粤华包B最终实现了平稳退市，在证监会出台退市新规的大背景之下，粤华包B主动退市的原因有哪些？对于资本市场而言有什么启示和意义？

丁国强：粤华包B是2000年上市的，属于较早的一批B股上市公司，上市初期也享受到了资本市场的发展红利，但随着B股市场融资功能受限，公司股票流动性较弱、股票估值显著低于A股，公司一直在寻求解决措施。

此次主动退市，主要有三大原因，一是解决B股历史遗留问题，改善粤华包B融资渠道；二是强强联合，发挥规模效应和协同效应；三是募集配套资金，引入社会投资人，推动混合所有制改革。

此次换股交易成功，有利于解决B股上市公司长期以来的历史遗留问题，将公司打造成盈利能力更强、更加优质的上市公司。与此同时，为A股上市公司吸收合并B股上市公司，实现B转A，对资本市场解决B股问题具有十分重要的借鉴意义。

遭遇无先例难题：确定换股比例、争取中小股东支持

《南方财经》：此次通过A股吸收合并B股的案例较为罕见，流程复杂，无先例可循并且难点较多，在实际操作中遇到过哪些阻碍，又通过哪些措施加以解决？

丁国强：在实际操作过程中，此次交易遇到的难点主要是两点，一是如何确定合适的换股比例以获得两家上市公司中小股东支持，二是跨交易所A股吸收合并B股没有先例，如何和监管部门沟通并最终确定换股方案。

本次交易方案设计的核心难点是B股换股价格的设定。B股溢价过多会影响A股投资者利益，溢价过少则B股投资者不满意。

对此，我们采取了如下措施：预案公告前，在结合粤华包B可比交易估值、可比公司估值、历史价格基础上，充分考虑粤华包2020年业绩大幅提升且未来盈利能力持续的情况，设定溢价率为60.29%。在该溢价率下，B股股东能够获得可观的浮盈，A股股东对应2019年每股收益摊薄18.03%，但2020年1-9月增厚25.63%，双方接受程度较高。同时，在该溢价率下，粤华包B换股价格不低于每股净资产，也符合国资监管的要求。

此外，我们积极和中小股东们沟通解释获得支持，管理层也会亲自拜访持股较多的股东，说明本次交易对上市公司的意义和对股东的好处，最终在审议本次交易的股东大会，冠豪高新股东、粤华包B股东均高票通过交易方案。

换股实施过程离不开各主管部门、参与机构的全力支持和配合，由于没有先例，我们在项目过程中多次向证监会相关部门、广东证监局、上交所、上海中登、深交所和深圳中登等汇报沟通，提交了多个版本的换股方案建议，最终有效地解决了深市B股投资者股票托管在不同账户而沪市指定交易只能在唯一证券公司的问题。

《南方财经》：若按照8月26日的冠豪高新的收盘价5.43元，粤华包B停牌前的价格为5.51港元（约等于4.58元），考虑汇率以及1.1229的换股比例等因素，此次粤华包B退市换股冠豪高新的方案实施后，则对原来粤华包B的持有者带来了约33%的收益，这样的换股价格是怎么算出来的呢？如何平衡好双方股东的利益？

丁国强：冠豪高新的换股价格为定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价，即3.62元/股。冠豪高新的换股价格与可比A股上市公司、可比交易（A吸收合并A，A吸收合并B）相比是合理的。

粤华包B的换股价格以定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价2.86港元/股为基础，并在此基础上给予60.49%的溢价，也即4.59港元/股。采用B股停牌前一交易日即2020年9月8日中国人民银行公布的人民币兑换港元的中间价（1港元=0.8821人民币）进行折算，折合人民币4.05元/股。B股交易价格的选择考虑了粤华包自身股价、可比A股上市公司估值、其他A股吸收合并B股交易、A股股价较B股股价的溢价水平、上市公司每股净资产等因素，综合考虑确定，定价依据充分。

因此，本次交易的换股比例是考虑各类因素后综合得出的，能够较好的平衡两边股东的利益。

《南方财经》：据了解，粤华包B的5.05亿股将全部置换成冠豪高新的5.68亿股。其中1.93亿股是无限售条件流通股，还有限售流通股3.74亿股，限售股的情况是怎样的？8月27日1.93亿流通股上市当天冠豪高新下跌了9.02%，怎么看待股价表现？

丁国强：根据中国证监会和上海证券交易所的有关规定，中国纸业投资有限公司和佛山华新发展有限公司持有的新增股份将限售36个月，其余原粤华包B内资股股东新增股份将限售12个月。

二级市场股价变动受各方面综合因素影响，原B股市场流动性整体较低，新增股份上市流通当天部分原粤华包B股东持有股份转换为冠豪高新股份获得了流动性，且获得了一定的溢价水平，因此导致当天股价存在一定的波动性。

强强联合打造大型纸业集团

《南方财经》：当前国内造纸行业的竞争态势是怎样的？冠豪高新和粤华包同为中国纸业所控股的高端产品业务平台，吸收合并后如何实现强强联合“1+1大于2”？有无相关案例可以提供？

丁国强：当前国内造纸行业已经进入到大型造纸集团之间的竞争，竞争更加理性、有序，未来企业之间的竞争更加注重可持续发展、管理优势、研发新品能力等方面。

冠豪高新和粤华包虽然在产品和客户上没有太大的重叠，但在企业定位（都是所属领域高端产品）、研发方向（注重涂布技术的提升、以纸代塑方向）、资源共享（白卡新项目建设在冠豪厂区，共享厂房、热电等）、未来战略（薄型包装、食品包装以及终端消费市场）等都能实现1+1大于2。

吸收合并后，冠豪高新及粤华包将在品牌建设、生产经营、上下游关系维护等多方面相互带动、互相促进，最终实现强强联合“1+1大于2”的成效。

更具体而言，以生产经营为例，两家上市公司的主要生产基地均位于广东，其主要生产原材料均为木浆且主要依赖于航运进口，在目前航运成本居高不下的客观环境下，双方采购运输渠道的合并能够有效降低双方原材料的运输成本，同时促进原材料后续的高效分配，保障原材料供应的稳定性，实现采购层面的规模效应及协同效应。

2021年7月初，冠豪高新已公告计划与粤华包控股子公司红塔仁恒共同投资设立新材料研究机构，以进一步突破行业发展的关键核心技术，聚焦相关纸基生态材料、膜基功能材料、精密涂布技术等新技术、新产品的研发，在技术研发上实现协同。截至目前，新材料研究机构计划在今年第三季度完成工商登记，年底前落实人员安排并正式启动业务。

除上述采购、研发方面外，截至目前，冠豪高新与粤华包已经打通双方的销售渠道，实现渠道互通、多品牌经营等协同发展，预期亦将为双方未来的业务拓展、品牌建设带来良好的促进效果。

《南方财经》：2018-2020年，粤华包的营业收入分别为36.83亿元、39.31亿元和40.64亿元，同比增长2.79%、6.72%、3.39%；归母净利润分别为281.5万元、3570.47万元、1.39亿元，同比增长-115.1%、1368.39%、290.50%。近年来业绩持续增长的原因有哪些？

丁国强：近年来粤华包业绩持续增长的主要原因系：一是行业层面限塑令影响、灰底白替代叠加新冠疫情带来的消费模式改变与升级促进需求增长，集中度提升推动行业形成有序竞争格局；二是公司层面粤华包进行经营策略调整，产能利用率和运营效率不断提升；三是产品层面报告期内浆价下行导致粤华包白卡纸生产成本下降，同时期单产品售价相对稳定。

《南方财经》：粤华包主营业务为白卡纸板块，第三方数据显示，当前市场主流品牌白卡纸的市场价格为6110元/吨左右，和4、5月份的1万元/吨价格下降38%，如何看待白卡纸未来的发展趋势？

丁国强：白卡纸价格回落属于理性回归，整体的供需关系并没有被打破。白卡纸是高档包装纸，随着经济的发展，以及以纸代塑的推进，白卡纸的需求依然保持很强劲的增长势头。因此，在没有新产能投放之前，供需平衡不会被打破，市场价格不会有太大波动。

当然，接下来也会有部分新产能释放出来，会给市场预期带来一定影响。但由于新产能并不是来自新进入者，因此对市场的实际冲击极其有限。总体来说，白卡纸未来还是会保持平稳态势。

《南方财经》：本次合并完成后，粤华包的全体员工由冠豪高新全部接收并与冠豪高新签订劳动合同，待遇薪酬是否有变化？员工总体数量有无受到影响？在推进国有企业改革，市场化经营上采取了哪些创新的举措？

丁国强：本次合并完成后，粤华包被吸并，其下属子公司全体员工劳动合同关系暂不变，管理权限发生变化，其待遇薪酬将同步对标，总体原则为取长补短，逐步实现一体化管理，员工总体数量变化不大，由于管理权限集中化，管理人员将进行部分精简，但成立新技术研究院，将加强技术型人才的引进。

在推进国有企业改革，市场化经营上将采取集中化管理，对原下属企业采取直线式管理，实行成本中心和利润中心相结合的管理模式，从而发挥资源集中化优势。此外，此次吸收合并也可以让粤华包实现以前在B股市场时没法做到的事情，目前首期股权激励计划尚在筹备当中，激励对象范围包括了公司核心骨干，包括公司董事、高级管理人员，公司核心管理、业务、技术骨干人员等，目前粤华包和冠豪高新的管理层部分已经进行了调整和重新任命，总体而言还是比较顺利的。

（作者：南方财经全媒体记者,翁榕涛 编辑：张玉洁）