赵伟：海外电价飙升，“添火”全球大通胀

来源:赵伟宏观探索

作者:赵伟 徐骥 (赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

开源证券·赵伟团队

2020年底，率先提出2021年是国内信用“收缩”之年，经济下行趋势明确、结构“K”型分化。

2021年初，精准提示节后权益市场调整风险，明确看多年内债券市场等；海外，强调疫后全球大通胀，美国复苏、新兴滞涨的“K型”分化下，美元指数相对强势等。

过去数年，运用严密的逻辑推演、扎实的论据支撑，构建起“结构主义”框架的思维范式、适应于转型期的投研逻辑；屡屡领先提示机会或风险，并获市场证实。

本期报告：海外电价飙升，“添火”全球大通胀

报告要点

年初以来，欧美电价飙涨，并大幅推高企业生产及居民生活成本。欧美电价为何大涨，未来演绎路径及对全球通胀的影响？本文分析，供市场参考。

年初以来，欧美电价持续大涨

年初以来，欧美电价持续大涨，欧盟主要经济体电价更是较1年前高出1倍有余。截至7月，意大利、西班牙、德国、法国电价已分别达到10.5、9.2、8.1、7.8欧分/度，较1年前大涨166%、167%、170%、134%。与欧洲一样，美国电价、尤其是居民端电价也出现飙升，后者在6月已升至历史新高的13.9美分/度。

电价飙涨，大幅推高欧美企业生产及居民生活成本；为缓解这一局面，欧洲多个经济体开始对用电实施财政补贴等。结合欧美数据来看，电价飙升一方面显著抬高企业、尤其是金属冶炼等高耗电企业生产成本，同时也使居民用电支出激增。面对部分企业被迫停产及居民怨声载道，意、法、德等纷纷开始对用电实施补贴。

欧美电价缘何大涨？风电、水电“停摆”，火电成本激增

由于分别遭遇极端高压、干旱天气，欧、美2021年各自的风电、水电发电量骤降，引发火电替代需求激增。过往10年，欧美的煤炭等传统能源发电占比持续下降，风电、水电占比大幅抬升。然而，年初以来，由于分别遭遇极端高压、干旱天气，欧洲风电、美国水电发电量骤降。为填补缺口，欧美火电发电需求激增。

但受制于天然气产能有限，火电需求激增导致欧美天然气价格飙涨，后者反过来持续推高火电成本及电价。欧美火电发电的主要燃料是天然气。年初以来，随着火电需求激增，欧美对天然气的需求急剧增加。但受制于产能，欧美天然气的供应弹性严重受限。受此影响，天然气价格飙涨，并持续推高火电成本及整体电价。

欧美电价未来演绎及影响？趋进一步走高、助推全球大通胀

随着冬季到来、整体用电季节性回升，叠加天然气供应难明显扩张，欧美电价或将进一步走高。经验显示，进入冬季后，整体用电一般将季节性回升；同期，因为枯水季拖累水电下滑，火电需求往往更大幅度增长。对于欧美而言，目前面临的电力困局，接下来可能更加严峻。一方面，是火电需求将进一步增长。同时，受制于美国油气厂商缩减资本支出、俄罗斯限制出口等，天然气供应难明显扩张。

年初以来，海运、钢铁、油气等全球多数中上游行业，价格纷纷升至历史高位。这背后，既与需求保持增长有关，同时也极大程度上受到供给弹性受限的支撑。对于这些中上游行业而言，在遭遇疫情及碳减排政策对产能的压制之外，欧美电价飙涨引发的部分相关企业减产、甚至停产，无疑将使它们的产能弹性被进一步压缩。中上游产能受限下、价格的长时间高企，将使得本轮全球通胀“高烧难退”。

风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

报告正文

1、周度专题：海外电价飙升，“添火”全球大通胀

事件：2021年初以来，欧美电价持续大幅度上涨。

资料来源：EIA

1.1、年初以来，欧美电价持续大涨

年初以来，欧美电价持续大幅上涨，欧盟电价更是较1年前高出1倍有余。1月至今，欧洲主要经济体的电价，纷纷出现“指数式”上涨。比如，截至7月，意大利、西班牙、德国、法国电价分别达到了10.5、9.2、8.1、7.8欧分/度，较1年前大幅上涨166%、167%、170%、134%。与欧洲一样，美国电价也出现飙涨。最新数据显示，美国每度电的平均零售价格达到11.3美分、高出过去3年同期水平，居民用电每度电价更是高达13.9美分/度、创下历史新高。

伴随电价飙涨，欧美企业端生产成本及居民端生活成本大幅抬升。数据来看，伴随电价飙升、推高企业生产成本，德国的工业生产自5月起出现下滑，法国的工业生产修复也明显放缓。9月16日，法国最大的糖生产商Tereos公开警告称，电价飙涨极大地抬升了生产成本，未来不排除部分工厂减产、甚至停产的可能。与欧洲情况相似，电价飙涨也影响了美国的企业生产。高耗电的化工、金属加工业，5月以来的生产修复进程，明显慢于低耗电的计算机电子业。美国氮肥制造商CF Industries Holdings日前也发布公告称，因生产成本激增，将暂时关闭旗下的两家工厂。

为了缓解电价飙涨带来的压力，西班牙、法国政府等纷纷出台援助措施，包括对用电实施财政补贴等。为了缓解用电成本抬升压力，西班牙政府率先在7月宣布将电费增值税从21%下调至10%，并暂停征收发电税。意大利政府也在8月决定向能源系统注入12亿欧元，以将电费涨幅控制在10%以下。法国政府的援助措施更是“精准”，直接对低收入家庭提供煤气费和电费补贴，并增发能源费补贴等。

1.2、欧美电价缘何大涨？风电、水电“停摆”，火电成本激增

过往10年，欧盟、美国为降低碳排放量，持续减少煤炭等传统能源发电，并全面鼓励推广天然气、风力、水力等发电。欧盟、美国是全球推广绿色能源的“先行者”，分别从2007年、2009年开始主动降低国内碳排放量。“减碳”过程中，首当其冲，欧、美都对自身的发电结构，进行了全面调整。比如，都持续减少了煤炭等“非清洁”能源的发电量。2011年至2020年，欧洲、美国煤炭发电占比分别从25%、44%大幅下降至13%、20%。与之对应，天然气、风力、水力等“清洁”能源，被欧美全面鼓励推广，发电量占比持续加速抬升。

欧美风力、水力发电虽然绿色环保、成本低廉，但更加容易受气象因素等影响、波动较大。从发电过程中的碳排放量来看，风力、水力发电，要远远低于煤炭发电。从发电成本来看，风力、水力发电，同样要低于煤炭发电。不过，拥有这些优势的同时，风力、水力发电也有明显“缺陷”。比如，因为高度依赖天气水利等自然因素，风力、水力的发电量变化，具有明显的季节性特征。每次极端气候出现时，风力、水力的发电量往往都会出现剧烈波动。

今年以来，由于分别遭遇极端高压、干旱天气，欧洲、美国各自的风电、水电发电量骤降，随之引发火电替代需求激增。欧洲方面，年初以来，因为长时间出现超高压天气，海上风速大幅下降，风力发电量随之骤降。与欧洲一样，美国也遭遇了极端气候干扰。年初至今，因拉尼娜现象持续发酵，美国遭遇了百年未遇的干旱天气，极度干旱地区占比一度高达25%以上。受此拖累，美国今年水力发电占比，明显低于往年同期水平。水电、风电的不足，使得美国、欧洲双双对火电发电的替代需求激增。

但由于天然气产能有限，火电发电需求激增导致欧美天然气价格飙涨，后者反过来推升火电发电成本、带动电价持续大涨。欧美火电发电的主要燃料，都是天然气。今年以来，随着火电发电需求激增，欧美对天然气的需求急剧增加。但与此同时，受制于产能持续萎缩，欧美天然气的供应显著受限，库存大幅去化。结果是，欧美天然气价格飙涨，火电发电成本“水涨船高”。由于极度依赖火电来填补发电缺口，欧美电价最终跟随火电成本、大幅上涨。

1.3、欧美电价未来演绎及影响？趋进一步上涨、助推大通胀

受美国油气厂商资本支出持续萎缩、俄罗斯限制出口等影响，美国和欧洲天然气供应，未来几个季度内难有明显扩张。页岩革命之后，美国实现了天然气的自给自足。不过，由于油气厂商资本支出意愿持续低企，美国未来几个季度内，天然气产量难有明显增长。与美国相比，欧洲受制于资源禀赋不足，天然气主要依赖从俄罗斯、美国等国的进口。今年以来，欧洲天然气短缺的直接原因，是俄罗斯减少了对欧洲的供气量。伴随着俄罗斯决定继续限制对欧洲天然气供应，叠加美国自身天然气产量难有明显增长，欧洲未来几个季度内，仍将面临严重的“气荒”。

随着欧美即将进入冬季，整体用电需求的季节性回升，叠加有限的天然气供应，或将进一步推高电价。欧美经验显示，冬季供暖季到来后，整体用电需求、尤其是火电发电需求（水电发电在冬季一般骤降），往往迎来明显的季节性回升。考虑到欧美的天然气供应接下来难有明显扩张，冬季的到来、火电发电需求的进一步抬升，或将使欧美天然气价格继续提升。这一背景下，欧美冬季的电价继续上涨基本已成定局。

若今年冬季如部分权威机构预测、是个“寒冬”，用电需求的激增，将使欧美电价面临更大的涨价压力。EIA短期能源展望预测，美国今年底将迎来近3年来最冷的冬季，采暖度日数①预计将达到3643摄氏度、远高于过去10年均值。美国大气与海洋管理局（NOAA）8月13日发布的预测也显示，美国今年冬季发生拉尼娜概率高达70%，意味着可能是个寒冬。无论是对于美国、还是欧洲而言，更加寒冷的冬季，将意味着更加尖锐的电力供需矛盾，以及更大上涨压力的电价。

①采暖度日数（HDD18）是一年中当某天室外日平均温度低于18℃时，将该日平均温度与18℃的差值度数乘以1天，所得出的乘积的累加值。

欧美电价持续大涨，将进一步加大全球的通胀压力。今年以来，海运、钢铁、油气等全球多数中上游行业，价格纷纷升至历史高位。这背后，既与需求保持增长有关，同时也极大程度上受到供给弹性受限的支撑。对于这些中上游行业而言，在遭遇疫情及碳减排政策对产能的压制之外，欧美电价飙涨引发的部分相关企业减产、甚至停产，无疑将使它们的产能弹性被进一步压缩。中上游行业产能受限下、价格的长时间高企，意味着本轮全球通胀将高烧难退。

经过研究，我们发现：

（1）年初以来，欧美电价持续大涨。截至7月，意大利、西班牙、德国、法国电价已分别达到10.5、9.2、8.1、7.8欧分/度，较1年前大涨166%、167%、170%、134%。与欧洲一样，美国电价、尤其是居民端电价也出现飙升，后者在6月已升至历史新高的13.9美分/度。

（2）结合欧美数据来看，电价飙升一方面显著抬高企业、尤其是金属冶炼等高耗电企业生产成本，同时也使居民用电支出激增。面对部分企业被迫停产及居民怨声载道，意、法、德等纷纷开始对用电实施补贴。

（3）过往10年，欧美的煤炭等传统能源发电占比持续下降，风力、水力发电占比大幅抬升。然而，今年以来，由于分别遭遇极端高压、干旱天气，欧洲风电、美国水电发电量骤降。为填补缺口，欧美火电发电需求激增。

（4）欧美火电发电的主要燃料是天然气。今年以来，随着火电需求激增，欧美对天然气的需求急剧增加。但受制于产能萎缩，欧美天然气的供应弹性严重受限。受此影响，天然气价格飙涨，并最终推高火电成本及电价。

（5）经验显示，进入冬季后，整体用电一般将季节性回升；同期，因为枯水季拖累水电下滑，火电需求往往更大幅度增长。对于欧美而言，目前面临的电力困局，接下来可能更加严峻。一方面，是火电需求将进一步增长。而同时，受制于美国油气厂商缩减资本支出、俄罗斯限制出口等，天然气供应难明显扩张。

（6）今年以来，海运、钢铁、油气等全球多数中上游行业，价格纷纷升至历史高位。这背后，既与需求保持增长有关，同时也极大程度上受到供给弹性受限的支撑。对于这些中上游行业而言，在遭遇疫情及碳减排政策对产能的压制之外，欧美电价飙涨引发的部分相关企业减产、甚至停产，无疑将使它们的产能弹性被进一步压缩。中上游产能受限下、价格的长时间高企，意味着本轮全球通胀将高烧难退。

2、 重点关注：美国9月FOMC议息会议

3、 风险提示

病毒变异导致疫苗失效等。