港股遭遇“中秋折上折”，A股该如何走？外资、内资惊现方向性分歧，长线“布局区”已现？

昨日（9月21日），近期引发资本市场巨大关注的港股恒生指数再度低开，创出近1年新低，引来市场一片惊呼。不过有惊无险，随后恒生指数快速反弹回升，最终收涨0.51%，让许多在前一个交易日股价遭遇“中秋折上折”的投资者们松了一口长气。

就在此前的一个交易日，即9月20日，港股遭到“黑色星期一”偷袭，恒生指数下挫800余点，跌幅达到3.30%，一度跌破24000点。同时，港股地产股成为“重灾区”，多只地产股跌幅超过10%，更有新力控股集团股价跌幅达到87%。此外，港股银行股也出现罕见的下滑。

《每日经济新闻》记者注意到，市场多数观点认为，港股“中秋折上折”主要原因是受到恒大事件的影响，从而引发金融地产行业的回调，也引发了投资者的恐慌性抛售。然而，从目前中资、外资提供的对港股市场的分析来看，出现了明显的方向性分歧，这种分歧是否也暗藏着巨大的交易性机会呢？

Wind数据显示，自年初到9月15日，南向资金的累计净流入金额达到了3862.95亿港元。在居民资产配置和港股作为新经济投资“桥头堡”的双重推动下，南向资金长期流入港股趋势仍将延续。曾在25000点关口附近，抄底港股的声音不时响起，那么面对已经徘徊在24000点附近的恒生指数，是不是更值得考量了呢？

港股遭遇中秋节“折上折”

9月20日，就在A股处于中秋节小长假休市期间时，正常交易的港股却遭到“偷袭”，让人大跌眼镜。

当日，恒指低开280点后跌幅扩大，午后跌幅略为收窄，全日跌821点或3.3%，险守24000点。“受伤”最重的为地产板块，其中，港股本地地产股集体下挫。恒基地产、新世界发展、新鸿基地产跌超10%，长实集团跌超9%，龙光集团、嘉里建设、富力地产、雅居乐集团跌幅均超过6%。恒大系也跌幅居前，中国恒大和恒大物业跌10.24%和11.3%。最为悲催的地产股当属新力控股集团，股价直接崩了87%，收报0.5港元/股，市值仅剩17.9亿港元。

新力控股集团9月20日分时图

除去地产股，港股银行股受伤也不轻。当日，招商银行H股罕见地大幅下跌9.38%，此外，港股招商证券、民生银行、中国平安、中国光大控股、中信银行等当天的跌幅也都超过了5%。同时，A50期指当日也出现盘中大跌，截至当日16点跌幅也超过3%。

下跌也同样在海外市场上演。美股周一大幅收跌，道指跌逾600点，衡量市场恐慌程度的CBOE波动率指数大幅攀升，投资者密切关注美国疫情以及有关提高美国联邦政府债务上限的辩论。

值得注意的是，今年7月下旬以来恒生指数、A50期指的同步性较高，均累计下跌超10%，然而同期（截至9月17日收盘）上证指数却累计上涨2.18%。

从沪深港通的资金流向来看，今年7月以来北向资金和南向资金在流向上也出现了相反的态势。

去年11月以来北向资金、南向资金净流入数据

（图片来源：Choice数据）

据Choice数据统计，今年7月，北向资金整体净流入A股107.62亿元，而南向资金则大幅净流出529.88亿元；8月北向资金净流入269亿元，南向资金则净流出164.56亿元。截至目前，9月以来北向资金净流入251.31亿元，而南向资金仅小幅净流入40.3亿元。

对于港股的大幅下调对节后A股的影响，国泰君安策略团队认为，近阶段港股、A50期指与A股脱节，其实也印证着境内外投资者的一种分歧，所以不必过分解读A50期指下跌对A股的影响。

有市场人士分析认为，由于港股市场、A50期指的流动性均小于A股，且缺乏主场资金，所以一旦有消息面、政策面的扰动，短期就容易出现大幅下跌，节后的市场走向还是要取决于A股市场本身。

机构：恒大事件风险可控

对于港股市场地产股以及银行股的下挫，市场把原因归于受到恒大事件的影响。随着A股即将开盘，恒大事件以及港股市场的下挫，对A股又会有怎样的影响？尤其值得市场关注。

《每日经济新闻》记者注意到，在恒大之前，并未出现全国性龙头房企的全面流动性危机，因此，恒大本次的兑付危机引发了市场的高度关注。不少外资机构将恒大事件和美国雷曼兄弟事件进行相互对比，认为这是导致周一港股地产股集体下挫的原因之一。而与之相反的是，中资机构对恒大事件却有不同的解读。

“目前还没有上升到系统性问题，因为雷曼事件是由次贷危机引起的，当时它是情况最严重的，因此倒下了。但恒大还是风险可控的，它应该是民营地产高杠杆运行的一个最典型的代表。不过，恒大事件对市场还是有两个方面的影响：首先它可能会对部分民营的地产公司产生一些冲击，市场担忧会影响这些公司的后续贷款。另外，就是市场可能会考虑到，很多传统性银行的贷款业务在房贷或者相关的贷款里面份额也不小，如果要收缩，给传统银行带来的盈利会减少很多，同时还会有相应的坏账的提取。” 某公募基金人士表示。

中泰证券研究所房地产行业负责人陈立认为，高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的变现能力才是企业的生命线。实际上，恒大整体的净负债率自2017年来是持续下降的，但公司自身房地产项目变现能力的全面快速恶化直接导致了当前的流动性困境。

“从恒大当前情况来看，触发风险事件发生的原因并不是房地产市场走弱，也不是房价下行带来的金融机构抽贷引发的流动性风险。恒大至2022年3月前，公司也没有境内外公开市场债券到期带来违约压力。因此，我并不认为高杠杆导致了当前企业的经营困境。透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。”陈立进一步指出。

中国恒大日K线图

众所周知，金融系统尤其是银行，与房地产行业景气度息息相关，外资显然格外关注于恒大事件是否会持续扩散，从而影响金融系统稳定。

在陈立看来，从房地产价格的角度和流动性风险在行业内扩散的范围来看，他不认为当前恒大的问题会持续向金融体系传导。一方面来说，确实从今年以来，房地产行业整体的经营压力在增加，但并非所有的房企都面临严重的流动性风险，中央三道红线监管政策其实已经给予了市场一个简单有效的房企风险评价标准，尤其是当前诸多绿档、黄档的房企，虽然增速上面临一定的压力，但从违约风险的角度来看，并不显著，稳健经营的房企融资成本甚至还在持续下行。另外一方面，从以往境外房地产危机向金融体系扩散的情况来看，通常金融系统受到冲击的原因在于大范围的资产价格快速下跌。本轮开发商的流动性危机属于个别企业的点状爆发，并非是由于全行业库存过高、需求下行的环境下的房价下行风险。当前“房住不炒”的大背景之下，行业供需关系相对平衡，全国房价还是比较平稳。

前海开源基金杨德龙告诉记者，从恒指下挫来看，主要还是受到恒大事件的影响，从而引发金融地产行业的回调，也引发了投资者的恐慌性抛售。目前来看，确实是存在短期比较大的下跌压力。

也有资深投资人士在朋友圈表示，恒大的落幕，标志着野蛮生长的房地产时代已经结束，房地产规范化发展的下半场拉开帷幕。房地产业占用的过多社会资源，将逐步向高科技行业、高端制造业转移。房地产的开发资金和炒房的资金将逐步向股巿等权益市场汇聚，中国经济与社会将会在更加健康更加均衡的轨道上继续稳步前行。

A股或短期承压

无论A股市场港股化，还是A股带动港股，A股和港股的互动已经越来越紧密。中秋节期间，港股市场的剧烈波动要引发老话题：节后的A股会有什么样的反应？

有观点认为，对A股市场而言，主要矛盾点始终是国内的“货币-信用”环境。近期，A股市场连续43个交易日成交破万亿元，连续出现的巨量成交额，彰显了市场对中国经济和股市的信心。

8月末，央行连续多日将逆回购单日操作量由100亿元提升至500亿元。9月17日，央行重启14天逆回购操作，且单日净投放量达900亿元。此举也被解读为维护节前节后资金面的稳定，进一步稳定市场的情绪。

具体而言，节后A股的地产板块和银行、保险板块的表现显然更是备受关注。个别开发商违约的问题会不会蔓延？港股地产股颓势会不会传递到A股？

尚雅投资石波告诉记者，A股市场以人民币资金为主，资本市场和上市公司都受到政府严格监管，发生系统性金融风险和破产倒闭潮的概率不高。港股市场的恐慌情绪并不会影响A股市场的信心和定价机制，A股巿场开盘后会走出独立行情，并稳定港股市场信心。

东方融投李晓禄则表示，长期来看，中国房地产市场已经没有超额收益的投资价值。中国未来大的投资机会在于具有中国自己核心高技术的高端制造。

前海开源基金杨德龙告诉记者，港股市场的调整对于A股市场的影响可能没想象的那么大，因为目前的A股市场中，一些优质龙头股前期的跌幅已经比较大了，已经逐步跌出了价值。港股市场的调整短期内可能会影响到A股节后的开盘，但从长期来看，A股的优质资产还是具备回升的机会。前期市场的下跌已经提前反映了这个风险，特别是消费股和一些优质龙头股的跌幅已经比较大了。我觉得好的股票、好的资产跌下来肯定是一个机会。

某公募基金对于港股异动点评称，市场对未来政策风险扩散的担忧情绪，是港股下跌的核心原因。此外恒大事件等亦对银行、保险行业带来负面影响，但未来风险有望平稳落地，对港股影响有限。港股的大幅调整也将对A股带来连带影响，但整体来看负面影响有限。7月23日以来A50期指与上证指数走势背离，A50期指下跌12%，而上证指数上涨1%。两者之间的脱节从侧面反映出海内外对政策解读的差异，国内对于政策已有完善的预期且信心正在逐渐强化，而海外对于政策的推进仍有恐慌情绪。

陈立指出，当前市场环境与过去存在显著不同，历史上典型的房地产下行周期中，房价下行的核心因素在于供需关系的恶化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱导致了价格快速下行。当前环境下，由于2020年下半年来的拿地下行，土地市场供给不足持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应短缺更为显著，房价并无快速下行压力，需求端宽松可能性较小。

在陈立看来，对于股票市场中地产股的选择，监管政策其实已经给出了明确的方向，三道红线就是官方认可的良好评价指标。以往全国化扩张速度较快的房企，在降杠杆周期中丢失掉的市场份额，受到当前三道红线硬性约束也无法加杠杆追回市场地位。而坚持稳健经营的房企，在行业降杠杆的过程中实现了高质量的规模增长。在第二轮集中供地出让多地流拍率上升的同时，优质龙头房企持续低成本补充优质土储，行业正在经历一个去伪存真的过程。

“港股地产股下跌，主要是大力推动公租屋的建设导致的。而恒大事件并不会构成系统性风险，对国内那些的大型稳健经营的房地产公司而言，并不会产生较大的影响。整体上看,A股可能短期会被波及，但中长期趋势不会改变。”前述资深公募基金人士坦言。

光大证券策略张宇生、巩健指出，国内房地产出现系统性风险的概率较低。海外投资者对于市场过度担忧，港股本地地产商可能确实会受到影响，但这与国内资产并没有显著关系。而国内的政策对于地产的限制已经较严，具有较大的政策缓冲空间，并且之前已经有了相当的应对经验，出现系统性风险的概率反而较低。因此，市场或许已有过度反应，这反而会带来布局的良机。此外，A50期指和港股同步下跌，而历史上A50期指和A股大盘的表现相关性较高，需要关注开盘后A50期指对于A股市场的短期冲击。

而港股市场上内银股的大跌，主要源自投资者担心房地产冲击银行资产质量。

国盛证券最新发布的研究显示，2021年上半年有16家上市银行对公房地产贷款不良率1.80%，相比2020年提升了0.41pc。最近两年，银行报表房地产不良率有所提升，这一方面来自于房地产政策相对收紧，房企经营压力加大；另一方面也有银行主动加大表外资产转表内力度、不良贷款确认标准趋严的因素。

内资、外资对A、H股的定价思路存在分歧

诚如部分投资者所言，恒大事件背后也鲜明地折射出A股和港股市场在定价思路上的差异：外资机构大多将恒大事件的逻辑定义为房企破产，进而波及其他房企，进而波及金融系统。中资机构则是大多将其对标包商银行、海航事件，依循的定价逻辑是政府介入、国有或私营资本介入，进而实现基本运营能力保留，风险外溢最小化。

“这种分歧是方向性的，也是根本性的，或许在某种程度上也透露出在A股和港股市场上会有截然不同的表现，进而展现出不同的交易机会，同时也会进一步改变港股市场中资话语权较低的过往生态。”沪上某资深公募基金投研人士表示。

伴随着近几年南向资金的汹涌势头，内、外资“定价权”的迁移引发了不少机构之间不同观点的激烈碰撞。中信证券监测数据显示， 2021年8月末，外资在软件与服务（主要是腾讯控股）、零售业、房地产、保险以及银行等行业依旧具备主导力，但内地投资者的影响也在不断抬升，南向资金在半导体、电信服务、能源、媒体、汽车与汽车零部件以及银行这六个板块的市值占比超过20%。

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对此，广东小禹投资黎仕禹告诉记者，AH股定价权这个问题比较难厘清，但是最近这两年多以来，A股市场走得比较好，所以AH股里面基本上A股出现溢价。

老牌私募尚雅投资石波表示，同样一家上市公司在A股市场和港股市场，一直存在A/H的价差，这是由市场结构和性质不同决定的：A股以核准制为主，上巿审批严格，上市公司股票上稀缺资源，天生估值高于以注册制为主的港股市场。而且A股成交量远远高于港股市场，因此市场交投越来越活跃，越来越拥有定价权，而港股市场以外来资金为主，易受海外市场影响而且具备做空机制。

东方融投李晓禄认为，A股市场和港股市场定价方面的主要区别在于参与的投资者类型不同，导致定价不同。A股个人投资者占比比较大，所以定价缺乏严谨性，比较偏向情绪化。而参与港股市场的主要是机构投资者，定价比较理性合理，因此港股总体估值比A股便宜。

新里程资产赖戌播表示，股票的定价主要由其所在市场的宏观面环境、政策面环境、资金状况、投资者构成等各方面综合决定，A股和港股在以上各方面差别都比较大，因此，同股不同价的现象非常明显，通常表现为A股价格高，港股价格低。原因是港股的市场容量相对比较大，也比较成熟，但流动性相对较差，因此，股价相对较低。

机构：港股正在逐步进入“布局区”

此前，伴随恒生指数多次跌破25000点重要关口，抄底港股的声音也渐起。周一，在地产、银行等板块的拖累下，恒生指数曾一度失守24000点关口。

“港股的下跌，再次展示出了港股市场的双面性，那就是流动性看海外、基本面看中国。当两个方向都有利空因素出现时，港股短线下跌也就不需要感到太多意外。”前述资深公募基金人士指出。

2021年以来，港股市场表现得比较弱。前4月港股表现弱的原因还不在于政策，更多的是海外贴现率上行和通胀预期带来的影响。但后续的反垄断和“双减”政策则明显扰动在港外资。

而对于今年下半年以来接连下滑的港股市场，一些机构也认为已经跌出了机会。日前，中金公司策略团队发布研报指出，近期港股市场表现背后的原因较为综合：向前看，随着中国经济增速变化，潜在的市场波动可能无法完全避免；外部市场波动可能会抑制短期市场表现。但是，我们认为从估值和情绪指标来看，市场情绪已经过于悲观。因此，我们仍然看好港股中长期表现，且重申8月初提出的观点，即港股市场正在逐步进入“布局区”。

在投资建议上，中金公司策略团队认为，近期市场抛售为长线投资者带来了布局机会，对于已经跌至历史估值区间底部的龙头科技标的来说，机会尤为明显。

中金公司研究指出，当下正处于增长下行与政策预期的交互期，A股配置均衡；港股在布局区，但更明显的收益可能需要待不确定性明确，逢低吸纳成长龙头。历史上，在“增长确认下行、政策预期渐起但尚未出台”的阶段，市场整体机会可能并不明显，待政策明确落地后，市场指数收益才会更加显著。同时当前市场风格并不清晰，整体风格在领先和落后之间相对平衡且轮动较快，赚取绝对收益并不容易。继续建议均衡配置、把控节奏以求稳收益。

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“港股市场方面，短期波动较大，但当前市场点位仅比2020年3月下旬低位高几个百分点，估值也处于历史区间的低位，继续下行的空间可能已经不大，市场上行则需要相关不确定性进一步明确。考虑到四季度市场内外部环境较为复杂，可能需要保持耐心，布局方向可能仍偏成长。”中金公司进一步指出。

招银国际最新研究显示，恒指估值接近历史低位，短期有望回稳。“根据我们9月份策略报告的分析，恒指目前经调整2021年预测市盈率为9.6倍（剔除近一年多才获纳入指数的高估值增长股），接近十年低位。市净率现时为1.02倍，与过去四分一世纪的多个低位相差不远。我们认为如果短期内没有更多超预期的监管政策消息，恒指短期有望反弹。”

此前，中信证券研究指出，刚刚过去的8月，港股市场迎来超跌后的触底反弹，极端悲观情绪逐渐消化。港股市场反弹期间，外资明显增持港股资产，行业层面超配医药，同时加仓电信服务和地产板块。从外资的角度来看，8月外资维持对于中资可选消费板块的减持（主要是零售业的阿里巴巴以及整车企业吉利汽车、比亚迪等），同时进一步增持中资互联网龙头。

光大证券策略研究指出，后续港股市场需要关注悲观情绪是否会进一步蔓延，同时也需要关注本周FOMC（联邦公开市场委员会）会议美联储官员对下一阶段货币政策的态度。但考虑到当前港股的估值已经调整到绝对历史底位，可以关注过度悲观的市场情绪带来的买入机会。

作为南向资金重要组成部分的公募基金，有关机构研究数据显示，过往的二季度公募持股仍以新经济为主，二季度仍高达84.5%，且明显高于南下整体60.7%的新经济持股比例。但结构上更为均衡，纺织服装、制药与生物科技、汽车及零部件、技术硬件以及医疗保健设备等占比明显增加；而传媒娱乐、综合金融、电信服务等减持最多。对比历史水平，目前公募基金在零售、纺织服装、技术硬件、制药与生物科技等配置比例位于2015年以来的高位，而软件服务、原材料、保险的配置比例已降至2017年以来的新低，仅为1.7%、1.0%和1.0%。

融通核心价值基金经理张婷判断，港股市场已经出现了筑底企稳的信号，未来复苏的可能大于继续调整的可能。张婷分析，三个指标显示出港股市场来可能会筑底反弹。其一，港股盈利预期增速显示出回暖的迹象。受到反垄断政策及“双减文件”的影响，彭博数据显示市场对恒生指数未来12个月的盈利预期增速大幅回调至-14.46%，已触及2008年次贷危机以来的最低值。8月以来盈利预期增速已小幅回升，这显示市场对未来恒生指数成长性信心已有所恢复，港股市场有望回暖；其二，剔除新纳入个股的影响，恒生指数市净率一度跌破2003年以来的历史最低值。恒指估值在8月末一度跌至历史最低，已接近破净水平；其三，指标显示市场恐慌情绪已有所修复。从历史数据来看，衡量市场恐慌程度的恒指波幅从高位回落，恒生指数通常随之企稳反弹。当前恒指波幅已开始小幅回落，这说明市场对政策不确定性最担忧的时刻可能已经过去。未来随着市场情绪转暖，港股有望筑底反弹。

具体到细分的投资机会，张婷建议关注三类机会，其一是受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的周期板块；其二是估值触底后迎来长期布局时间窗口的稀缺成长板块；其三是从长线角度，关注短期受到政策影响比较严重的科技互联网行业。长期来看，互联网公司投资价值已经凸显。监管意图并非遏制互联网企业做大做强，未来政策大概率是倾向于规范行业发展而非颠覆行业。从美股的经验来看，互联网公司也面临过多次监管压力，但业务拆分的风险和概率较低，多数公司在规范后依然蓬勃发展，再次焕发生机。因此相对长线大资金可逐步介入互联网相关的公司，不过短期来看，该类资产仍可能面临一定波动风险。

不过，张婷指出，港股盈利、美联储Taper（即逐步退出宽松政策）的节奏以及国内的反垄断政策是影响后市行情的核心因素。通常情况之下，当经济下行期时企业盈利都会面临较大的压力，过去几轮经济下行的过程中，2017年是唯一企业盈利保持高位增长的年份，这与当时PPI高位震荡有较强的关系。本轮上市公司盈利可能也会在相对较高的通胀水平的影响下保持较高增速，这也将是下半年市场的重要支撑。

再看美联储Taper的节奏。目前市场预期美联储将于四季度开始Taper的操作，在此期间美股有望维持平稳。但美联储缩减购债所带来的负面冲击更多地影响海外新兴市场，这是由于在缩减购债期间资金流入新兴市场的速度放缓甚至下降，这就使新兴市场表现偏弱。新兴市场指数如港股和A股面临一定的波动风险。

再看反垄断政策的持续推出。反垄断政策的间歇性出台，对交易层面仍有影响。就目前形势发展来看，市场可能仍然会对于政策有阶段性反应，这在交易层面会带来较大的压力，相关公司股价存在继续下行的风险；另一方面对于政策的不确定性也将提升市场的波动性。

记者：李娜 杨建 王海慜

编辑：何剑岭

视觉：邹利

排版：何剑岭 马原