理财产品爆火背后，金融衍生品“出圈”！一文看懂它如何搅动万亿理财市场，业内呼唤新品种 #热点复盘#

今年以来，量化对冲产品等理财产品不断受到热捧，其背后是广大投资者理财行为发生的变化：“收益期望降低、风险管理意识加强、低风险低波动偏好…”，金融衍生品作为一种风险管理工具，能有效降低产品波动，正不断嵌入居民财富管理市场，并成为我国资本市场重要的组成部分。

券商中国记者近期走访发现，自2010年中国金融期货交易所（下称“中金所”）推出第一个金融期货品种——沪深300股指期货以来，经历11年的发展，金融期货已经成为券商自营、资管、公募、私募、信托、QFII/RQFII、保险资金、养老金等专业机构投资者进行套期保值与风险管理的重要工具，在居民财富管理中起到不可或缺的作用。

然而，相比海外成熟资本市场，国内的财富管理机构在运用金融衍生品中目前尚有种种不便，存在投资品种不够丰富、交易限制较多、长期投资理念有待建立等问题。一些业内人士呼吁，可以研究讨论逐步推出中证1000股指期货、30年期国债期货等业内需求较大的新品种，同时适当放开对于专业机构投资者的交易限制，降低摩擦成本。

金融期货成财富管理重要工具

2010年4月16日，沪深300股指期货成功上市，我国金融期货市场正式起航。经过十一年积累，国债期货、股指期货等金融衍生品已成为服务居民财富管理中必不可少的要素。

“近年来，公募基金慢慢意识到衍生品的价值，至少我们公司各条线都逐渐开始用衍生品，量化部门用的最多，固收其次，现在主动权益也开始用。”景顺长城基金副总经理黎海威说道，从国际知名“量化鼻祖”巴克莱国际投资管理有限公司（BGI）归国，他堪称中国最早一批量化管理人。

同样的变化也发生在年金管理行业。

2019年伴随职业年金陆续入市，二级市场迎来了一股重要的长期资金。为了兼顾获取收益和控制风险，多家年金基金投管人逐步开始在组合中利用股指期货对冲股票市场的波动风险。2020年底人力资源和社会保障部官网印发的《关于调整年金基金投资范围的通知》中，首次将国债期货纳入年金基金投资范围。

记者了解到，目前股指期货、国债期货等金融期货已经成为公募基金、养老保险、券商自营等机构风险管理、仓位/现金管理的重要工具。数据显示，截至目前，金融期货市场开立客户数为52万左右（以开户号为统计口径）。

交易中，以国债期货为例，公募基金里运用国债期货最多的需求是久期管理及套利。据鹏扬基金衍生品业务负责人王经瑞介绍，2016年底市场从牛转熊，为了规避债券利率风险，各组合需要降低债券久期，但是当时公司管理债券规模有约500亿元之多，而且债基需要持有80%的底仓。于是当时鹏扬基金除了卖掉中长久期的债券，同时运用国债期货开空套保，使组合久期迅速降至0年。

在股指期货方面，目前公募基金使用股指期货的主要目的是进行套期保值与风险管理。目前涉及的产品主要是量化投资组合（股票多空策略）及部分打新组合底仓对冲等等。

工银瑞信基金相关负责人表示，“将金融衍生品纳入产品资金池，最大的好处是套期保值和提升股票多头端的流动性。未来若金融期货期权大发展，将会提升居民财富管理的积极性，同时对于期货做空有更清晰的认识，而不是谈‘空’色变。”

“衍生品是投资者用于对冲风险的主要工具。衍生品可参与度的提升对海外投资者将有非常积极的意义。通常来讲，投资者会更加愿意参与到一个具有可用的丰富的对冲工具的股票市场中来。目前QFII交易股指期货的规则还是有一些限制的，尤其是被动投资策略的部分QFII 投资者可能不太会积极参与进来。”瑞银集团（UBS AG）相关负责人说道。

值得一提的是，得益于我国金融衍生品基础制度建设的不断完善，品种的不断丰富，机构投资者除了可以利用衍生品对冲风险、增强收益来源，还可以依托衍生品工具开发策略多样的产品，并为投资者提供类型丰富的理财产品。

股指期货上市十年多来大大改变了市场追涨杀跌的波段操作的老模式，各种类别的量化对冲策略得到蓬勃发展，伴随而来的是私募基金的在国内的发展壮大。根据恒泰证券私人财富研究，截至目前国内百亿级量化私募管理人已扩容至15家，公募基金、保险机构、养老金、银行理财子等诸多财富管理机构也纷纷建立了衍生品与量化投资部门。

与此同时，机构利用金融衍生品开发出策略丰富的产品，为居民提供了不同类型的理财产品。

公募基金、保险机构等资金偏中长期属性，因为资金体量和风控的原因，更偏重长期投资，交易策略以低频量化为主。私募基金等的参与方式较为灵活，可使用的工具更多，衍生出的策略也更加丰富多样。

景顺长城基金副总经理黎海威认为，量化在居民理财中的重要作用在于，量化产品与基准风格贴的比较紧，不会面临很大的不确定性，非常适合作为养老金等机构资金资产配置的核心池。“跟踪误差相对较低的指数增强或者量化多头是非常好的一个工具。”

资管新规之后，银行资管业务面临转型，随着银行理财子的设立，机构开始逐渐意识到，需要通过多样化的资产配置重构产品的吸引力，改变过去银行理财产品结构单一同质化的现象，而对金融衍生品的布局成为万亿银行理财市场的大势所趋。

机构运用金融衍生品仍受限较多

自我国金融期货诞生以来，在严格的监管下，我国金融期货市场运行平稳顺畅，虽经历波动但始终保障安全。数据显示，中金所产品累计运行以来，未发生一起技术故障、交易事故或结算风险，牢牢守住了不发生系统风险的底线。

然而，相比海外金融衍生品市场的成熟与量化交易的盛行，在国内的公募基金、银行理财子、券商资管、保险等“走入寻常百姓家”的财富管理机构中，在运用金融衍生品中仍有种种不便，亟待制度进一步的“松绑”。

以养老保险为例，中国人寿养老保险量化投资负责人刘强认为，相比海外，国内保险机构使用衍生品的比例仍较低，距离成熟市场仍有一段路要走。原因一是可操作品种问题；二是考核口径问题，国内年金考核期限普遍较短；三是投资者认知的问题。

记者走访发现，对于公募基金、保险资金、券商等机构投资者而言，在运用股指期货、国债期货等工具时，主要问题主要存在于投资品种不够丰富、交易限制较多、长期投资理念有待建立等方面。

（一）投资品种有待丰富

一是金融期货的品种还不够丰富。一些业内人士认为，相比海外各类股指期货、股指期权、收益互换、个股期货期权等工具的丰富。国内可操作的品种较少，在制定策略时仍受到掣肘。

目前股指期货仅上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）三种，仅能涵盖800只股票。股指期权方面则仅有沪深300ETF期权与上证50ETF期权、沪深300股指期权。国债期货亦只有2年、5年、10年期品种。

以机构对股指期货的运用为例，华泰资产管理有限公司量化投资部负责人李陈成表示，目前A股上市公司已经超过4000家，但按照目前期现匹配的规定，如果要做空股指期货，必须持有中证800成分股，导致目前800只股票可以做对冲，占比不到20%。

“目前在对冲产品中，为了符合规则，大部分股票都要买那20%范围内的权重股（即中证800成分股）。未来希望能逐步放开，例如推出中证1000相关产品，这样就有1800只股票可以对冲，占比将近一半。”李陈成说道。

（二）交易限制较多，摩擦成本较高

二是公募基金、养老保险等机构受到的交易限制较多，导致一些有效的策略无法使用，以及交易成本较为高昂。

以公募基金为例，目前行业受到的限制较多，一是目前法规对基金产品的仓位有所限制，二是对股指期货等金融期货合约的净值占比有所限制，三是对交易有所限制。

首先，公募基金产品的仓位不能低于80%，导致套保比例较低。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第31条，“基金名称显示投资方向的，应当有百分之八十以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。”

据王经瑞介绍：“以二级债基为例，上述管理办法要求仓位应该不低于80%，比如一款固收产品目前仓位为85%，而采用国债期货进行套保相当于空头，意味着套保比例不能超过5%，空间较少。很多时候要先买现券，再做空，比较麻烦。”

其次，公募基金对冲型产品可以用股指期货进行多头替代，但不得超过净值的10%；也能用作仓位管理、进行空头套保，但不得超过净值的20%。对此，有业内人士认为，这在一定程度上抑制了一些公募基金参与股指期货的积极性。

根据《证券投资基金参与股指期货交易指引》规定：“基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。”“基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。”

再次，在交易层面，部分公募基金受到净空头的比例限制，在期货展期时因市场波动而导致交易成本较高。

工银瑞信基金相关负责人告诉记者，“虽然当前规则上允许组合出现10%的净空头，但根据中金所《关于套期保值交易管理要求的通知》及后续发布的答疑部分，我司在内部风险控制上严格控制组合在任何时刻都不出现净空头，认为只有在特殊情况下才允许突破。因此在展期操作时，我们只能先平期货，再开空单，当市场出现大幅波动（尤其是大幅下跌）时容易出现较大损失。希望能对这一规定予以放开，明确在期货展期操作时出现一定的净空头。”

（三）长期投资理念有待建立

金融衍生品的快速发展也离不开观念的土壤，长期投资理念仍然是市场平稳发展的根基。

以当下火爆的量化投资为例。谈及当前量化投资发展的现状，黎海威认为，当前公众对于衍生品的认知还处在初级阶段，相关的投资者教育也任重道远，市场需要更成熟的资产配置框架，培养长期的投资理念。

“量化投资发展的痛点在于，到目前为止，量化对冲基金的客户群体仍没有形成具有强粘性的基本盘。导致的问题就是，大家还是根据短期业绩来投资，短期业绩好就来一拨人，差就走掉一拨人。对比而言，主动权益投资则要好得多，因为投资者更容易有‘信仰’，已经培育了部分长期投资者，而大家对于量化的业绩则更加苛刻一点。”黎海威说道。

黎海威曾对比外资与中资企业的长期投资绩效，发现外资的年化收益率比许多本土投资机构都要好。“这其中最核心的原因在与他们的持有期比较长。国内机构并非不知道长期投资效果好，问题在于国内机构的资金属性导致了考核周期较短，从而造成其持有期较短。”

投资者认知的局限也导致部分国内资管机构的考核期限较短，投资经理受限于业绩考核模式不得不采用相对短线的交易方式。比如，国内的公私募机构都面临客户申赎的压力；而年金行业通常是一个季度考核一次，最短甚至仅一个月，最长的考核周期也才一年。

“量化选股其实与股票多头是一个性质，都是权益投资的一种，也需要更加平和的长期投资理念。市场对于股票多头产品，往往容忍度很高，只要选的是好公司就能长期持有；但对于量化市场普遍容忍度很低，一两个月跑不出超额收益就没有耐心，这其实是一种误解与偏差。量化并不一定就意味着回撤很小，它同样需要长期投资理念的培育。”一位资深私募管理人说道。

机构热盼新品种上市，呼吁交易限制适当“松绑”

从制度上来看，目前我国金融期货市场体系完善。交易所在充分吸收借鉴国内商品期货市场经验和境外金融期货市场做法基础上，构建了一整套适合我国国情的制度规则体系，引入了风险隔离、分级结算、结算联保等制度，为金融期货市场顺利运行奠定了坚实基础。

不过，随着我国金融期货体系不断完善，成交逐步活跃，投资者日益成熟，业内也在热盼品种的逐渐丰富，同时渐进式地放开对于专业机构投资者的交易限制，降低摩擦成本，从而更好地服务居民财富管理。

在新增品种方面，中证1000股指期货，30年期国债期货是目前业界呼声最高的两个品种。

“当前市场上可用来针对中小盘股票进行套保的对冲工具特别少，但市场上又客观存在大量的需求，于是这些需求集中在最接近中小盘的中证500股指期货上，导致中证500股指期货长期大幅贴水。”华泰资产管理有限公司的李陈成表示，“在新品种方面，中证1000股指期货可能是一个比较好的方向。像今年这种情况，很多小票的收益是比较可观的，但由于对冲产品受到期现匹配的约束，所以即便模型选到了这种小票，也很难买进投资组合。”

在国债期货方面，业内对于30年期国债期货品种的呼声较高。王经瑞表示：“目前国债期货品种还不是特别齐全，目前有2年、5年、10年期品种，等30年期国债期货品种推出后产品线就相对齐全了，覆盖到国债收益率曲线的超长端。”

平安证券固收部相关负责人也提出：“目前交易上30年期国债已成为活跃的现货品种。30年期国债被认为是险资的主要配置品种，过去交易不太活跃，现在各类机构比如券商、基金、银行的交易盘都很积极参与该品种的交易。推出30年国债期货，对于现货的流动性应该会有更大的提升。”

另一方面，多位业界人士也提出可以深入研究，适当放开专业机构投资者的限制。

黎海威认为，可以适当放宽对于公募基金多头套保10%、空头套保20%的限制。但黎海威提到：“适当放宽到两成或者三成是完全够用的，放宽到100%没有意义。因为绝大多数公募偏股混合型基金一般仓位都在80%以上，最多就是留出20%的敞口进行上下调整。”

在国债期货方面，鹏扬基金衍生品业务负责人王经瑞也表示，国债期货投资比例上有15%的限制，多头持仓量不能超过基金资产净值的15%。“如果想提高品种的活跃度，客观上是需要去研究如何突破这些限制的。”

还有年金行业人士提出，应当适当放开养老保险及年金行业的多头套保。目前根据人社部网站2020年12月30日发布的《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》第14条，投资组合、养老金产品不得买入股指期货或者国债期货套期保值。

对此，中国人寿养老保险量化投资负责人刘强表示：“目前规定年金机构不能做多头套保，只能做空头套保，可操作的范围就缩窄了，这对衍生品应用上是很大的限制。多头套保的好处在于，它当下锁定了未来的买入价格，在股指期货长期贴水的情况下，买入价格相比指数有折价，就能赚到稳定的超额收益，成本低且容量大。”

此外，目前股指期货参与者分为两种，一是投机编码，二是套保编码。未来是否还需要区分投机账户与套保账户也受到了业内人士的热议。根据目前规定，公募基金和保险机构仅拥有套保编码，套保编码要求当做空股指期货的时候，一定要持有相应的股票；当做多股指期货的时候，未来一定要买回相应的股票。而投机编码则不要求现货持仓。

景顺长城基金副总经理黎海威认为，应该让市场主体在保证合规、风控的前提下自己来把控。从海外的经验看，海外不区分套保与投机户，能够提升市场的定价效率，促进市场活跃。