娄飞鹏：怎样看待同业存单利率波动

今年4月下旬以来，商业银行同业存单利率逐步出现低于中期借贷便利（MLF）利率的情况。具体表现为国有商业银行、股份制商业银行一年期同业存单发行利率，一年期AAA级同业存单到期收益率均低于一年期MLF利率，6月下旬以来二者的差距越来越大。同业存单利率和MLF利率走势问题受到较多的关注。

结合对历史数据的分析来看，同业存单利率与MLF利率偏离目前还处于相对合理范围内，后续同业存单利率上升压力较大，从而有助于推动偏离缺口缩小。

从历史上市场的实际运行情况看，2016年初人民银行开始进行一年期MLF投放以来，一年期同业存单利率总体呈现出围绕MLF利率上下波动的特点，发行利率和到期收益率都是如此。虽然不同时点波动的幅度、方向、持续时间长短有差异，如2017年底同业存单利率明显高于MLF利率，2020年4月同业存单利率明显低于MLF利率，并且在这两个时期偏离持续时间较长，但总体仍未改变同业存单利率围绕MLF利率波动的态势。

这背后的原因在于，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，反映商业银行平均边际中期资金成本。在货币政策传导作用下，商业银行通过发行同业存单等市场化方式获得资金的市场利率水平将围绕MLF利率波动。这意味着，MLF利率下降带动市场利率下降，具体到同业存单上是其利率下降。受到政策利率向市场传导存在时滞等因素影响，MLF利率和同业存单利率并非同步变化，而是同业存单利率围绕MLF利率波动。

今年上半年，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，流动性总体合理充裕，MLF到期量相对较小且利率维持不变，人民银行也没有通过MLF来大量投放基础货币，有效控制了市场套利。受经济规律影响，我国主要经济指标同比增速在合理区间内呈放缓态势，人民币贷款同比增速下降，商业银行对通过同业存单融资的需求较低，同业存单净融资规模不断缩小，从而推动同业存单利率低于MLF利率。虽然7月份MLF到期量较大，但人民银行及时开展了降准予以对冲，商业银行从降准中获得长期低成本资金，对通过发行同业存单来调节流动性的需求并未增加，从而推动同业存单利率进一步低于MLF利率。

结合当前国内外宏观经济金融形势，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计。据此看，如果宏观经济运行环境没有发生重大变化，MLF利率作为中期政策利率短期内降低的必要性和可能性都不大。此时就需要更好地发挥市场调节作用。在接下来MLF到期量相比前7个月较大的情况下，商业银行保持信贷平稳增长仍需努力，同业存单发行仍然有空间。为更好发行同业存单获得流动性支持实体经济，提升同业存单对投资者的吸引力，预计后续同业存单利率大概率会上升。

（作者系中国邮政储蓄银行研究员）