阳光城：“旧疾”未愈

文|一市财经

引入泰康战投后的第一个财年，阳光城迎来了首次期中考。

公司上半年实现结算营业收入299.32亿元，同比增长24.10%；合并归属于股东净利润19.94亿元，同比增长17.08%；合并报表净利率7.55%，较上年同期提升0.21个百分点——这是阳光城在上半年交出的答卷。

按照泰康与阳光城的十年对赌协议，阳光城须在前五年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率。第6-8年不低于10%，第9-10年不低于5%。

截至目前，阳光城的归母净利润增长情况达标，上半年分数看起来尚可，第一关似乎已过。

不过这不能代表阳光城从此高枕无忧。作为曾经的“三高”房企，在三道红线重压之下，战投的引入为阳光城暂时纾解了困局，但同样也对阳光城今后的长期发展提出了更高的要求。

盈利能力下行

营收、净利双增长的同时，阳光城也陷入了净利润增速放缓的状态。

从2017年到2019年，阳光城的净利润增速分别为67.63%、46.36%、33.21%，2020年更是增速首次低于30%，下降至29.85%。

而今年上半年，阳光城的净利率7.55%，增长率仅0.21个百分点。从全年来看，下半年净利润增速大概率不及营收增速。

和同行业对比来看，阳光城的毛利率在业界属于中低水平，盈利能力下滑是不能忽略的事实。

亿翰智库统计数据显示，截至2020年末，50家典型房企平均净利润率约为13%。也就是说，阳光城的净利润水平，仅为行业均值的一半左右。

在决定房企盈利能力的另一财务指标上，阳光城的表现也并不太好。

根据中期业绩报告，2021年上半年阳光城毛利率为18.2%，较去年同期下降了8.3个百分比。

对此，阳光城表示，毛利率下滑的主要原因是公司较低毛利项目集中结算导致的结果。与此同时，期内公司结算项目权益比例的波动也带动了其他数据的变化。

财报显示，2020年阳光城毛利率为18.88%，同比下跌了6.66%；净利率6.68%，同比下跌了0.32个百分点。

上半年，阳光城对合联营企业的投资收益同比提升128.1%；而归母净利润占净利润比重下降了7.9个百分点至88.3%。此外，归母净利率也下降了0.4个百分点至6.7%。

从结算来看，在行业分化越来越明显的趋势下，阳光城在2021年上半年做到了稳健经营，营收利润均实现了平稳增长。

只是细看过去，其盈利空间似乎正在逐渐缩小，如要实现高质量发展，仍需持续降本增效。

销售业绩承压

阳光城上半年的销售情况似乎也暗含忧患。

报告显示，期内阳光城录得全口径销售金额1013.14亿元，同比增长12.56%；权益销售金额648.8亿元，同比增长11.92%。

2021年，阳光城给自己定下的目标是销售额超过2200亿元，同时较2020年保持增长。目前来看，增长势头良好，且销售额已完成约46%，接近一半的目标。

梳理阳光城过往的销售数据可以看出，自2019年首次突破两千亿的门槛后，阳光城的销售额一直保持在两千亿以上，即使是去年的疫情黑天鹅的影响之下。

对比去年同期900亿元的销售额，今年上半年阳光城在其它房企纷纷脚步放缓的情况下仍然突破了千亿，算是一个不错的成绩。

不过值得注意的是，该数据在阳光城的历年成绩中尚可，但如果放入行业内对比，横看、竖看都不算亮眼。

横向来看，根据中房网监测的50家典型房企销售目标完成率情况，2021年1-6月典型房企销售目标完成率均值为51.8%，阳光城的销售额低于行业平均水平。

纵向来看，在中指研究院发布的《2021年上半年中国房地产企业销售业绩TOP200》中，阳光城今年1-6月的销售额排在19名，权益销售金额排在20位，但在去年同期，阳光城的这两项指标分别位于第15名和第16位，今年上半年其行业内排名明显下滑。

与此同时，在上半年已经公布销售情况的房企中，销售金额同达成千亿的共有33家房企。根据中房网的数据，这些房企的销售目标完成率均值为49.78%，阳光城的完成率很明显处于“千亿房企”中的低水平，下半年销售压力不小。

我们再回头看看阳光城的销售目标，2020年阳光城给自己定下的金额是2180.11亿，同比仅增长3.3%。

但来到2021年，在追求高质量增长的情况下，阳光城却给自己定下了与去年相差无几的目标，且从增速上来看，今年比去年还下降了2.4个百分比，仅为0.9%，降速十分明显。

盈利能力下滑，销售情况承压，这对面临着十年对赌压力的阳光城来说，似乎并不是什么好兆头。

隐性债务忧虑

自"三道红线"政策出台以来，作为首批被约谈的房企之一，阳光城在降负债上可以说铆足了劲。

中报显示，截至2021年6月30日，阳光城剔除预收款后的资产负债率为78.8%，较2020年末的83.18％下降了4.38个百分点；净负债率为93.8%，较2020年末的93.4％上升了0.4个百分点；现金短债比为1.53，较2020年末的1.6下降了0.07。

虽然阳光城上半年的杠杆率有下降，且较去年年底继续保持“黄档”行列，但其目前仍未实现“三道红线”的监管要求。

与此同时，阳光城的债务还在不断攀升。

截至2021年6月30日，阳光城总债务为2997亿元，较2020年年末增加了67亿元。其中流动负债合计2284亿元，较2020年末增加了104亿元；非流动负债合计712.2亿元，较2020年末减少了37.8亿元。

而有息负债规模虽较去年年末下降了10.11%，但仍处于953.23亿元这一接近千亿的高位。另外，阳光城还有30亿元的永续债，2022年或将面临较大的偿债压力。

现金方面，目前阳光城的现金及现金等价物余额仅为335.6亿元，而截至2021年6月30日，阳光城共拥有52.66亿元的短期借款和337亿元的应付账款及票据。很显然，手上的现金完全无法覆盖短期债务。

值得注意的是，今年上半年阳光城的少数股东权益和少数股东损益仍旧差距较大。

从2017年到2020年，阳光城少数股东权益分别为114.19亿元、180.51亿元、241.54亿元、285.64亿元，而少数股东损益为1.66亿元、8.89亿元、3.01亿元、2.7亿元。

来到2021年，截至2021年6月30日，阳光城股东权益合计585.6亿元，其中归属少数股东权益284.7亿元，占总权益比例为48.6%，但是少数股东损益2.65亿元，占净利润比例仅11.7%。

非少数股东权益逐年上涨，少数股东损益却除了2017年一直在连年下降，今年更是相差超过30个百分点。这种数据上的“怪异之处”难免会让阳光城惹上“明股实债”之嫌。

在债务压顶和资金链紧张的情况下，今年上半年，阳光城连续发行了四笔公司债券，票面利率普遍在6%以上。

其中5月27日发行的3年3个月期高级美元票据，发行规模上限2.9亿美元，最终指导价高达8.05%。而同月发行了4年6个月期美元优先票据的碧桂园，票面利率才至3.125%。

当规模与业绩实现双增长，面对日益膨胀的债务规模和融资成本，阳光城未来的增速能否符合对赌协议的要求，似乎成了一个未知数。

值得注意的是，今年以来，随着华夏幸福、恒大等房企接连暴雷，投资者对地产债券的担忧情绪日益浓烈的时候，阳光城的境内债券却多次发生异常交易。

虽然在舆论发酵之前，阳光城就已主动举报防范风险，但在今年美元债市场信用紧缩的背景下，阳光城或许很难独善其身。

截至2021年8月27日收盘，阳光城股价为4.37元，对比泰康当年6.09元的入股成本价已跌去28.24%。

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