裸泳者，退场

潮起潮落终有时

近年来，地产行业整体的销售增速减缓，周转率减慢，利润率呈下降趋势，投资回报率与债务融资成本之间的利差空间缩小；而随着地产行业融资政策日趋严格，地产企业的财务风险终于开始暴露，近七成企业踩线，超三成企业突破了两道以上的红线，一些企业甚至出现了债务违约，那些已经习惯了用高负债来支撑高速扩张、用九个锅盖来盖十口锅的企业，在大潮退去之后终于开始“裸泳”了。2020年全体地产上市公司偿债能力评分的中位数为3.09分，而销售总额大于百亿的地产上市公司，偿债能力评分的中位数更低，只有2.66分，有39%的企业偿债能力评分不到2分，更有19.5%的企业偿债能力评分还不到1分，上述企业如果再没有融资能力上的优势以弥补偿债能力的短板，将面临严峻的财务压力。

图7.1 主要地产上市公司的五力蛛网图

图7.2 碧桂园的五力蛛网图

图7.3 中国恒大的五力蛛网图

图7.4 万科的五力蛛网图

图7.5 融创中国的五力蛛网图

图7.6 泰禾集团的五力蛛网图

图7.7 华夏幸福的五力蛛网图

地产行业的生存矩阵

根据我们的测算，在主要地产上市公司中，2020年偿债能力评分低于2分、且不具备融资能力优势的企业（偿债能力评分在1~2分之间且融资能力评分低于行业中位数（5.0分）的企业，或偿债能力评分小于1分且融资能力评分低于8分的企业）共有28家，占主要地产上市公司总数的32%，这些企业都面临较大的财务压力，其中，有12家公司当前的效率水平或成长潜力仍优于行业平均水平，尚有转型减债以自救的空间；其余16家公司不仅财务压力大、当前的效率水平和成长空间均逊于行业平均水平，从而面临较大的生存压力，这部分企业占到主要地产上市公司总数的18.4%。

与之相对，2020年，有13家公司的偿债能力和融资能力评分均在5分以上，且效率水平或成长潜力优于行业平均水平，占主要地产上市公司总数的15%，这部分企业当前的财务安全性好，也具有一定的效率或回报率优势，具有整合潜力。

余下的企业分为两类，一类是财务状况尚可（偿债能力评分在2分以上，或虽然偿债能力评分较低，但融资能力上的优势明显，能够弥补偿债能力短板）、但效率水平和成长潜力均低于行业平均水平的企业，在集中供地模式下，这类企业的发展空间越来越小，只能通过合作开发来拓展生存空间。在主要地产上市公司中，这类企业约占23%。

另一类则是财务状况尚可，效率水平或成长潜力优于行业平均水平的企业，这类企业暂时没有生存危机，具有一定的发展空间，但其金融资源尚不足以支持大规模的行业整合。截至2020年底，这类企业占到主要地产上市公司总数的30%。

综上，截至2020年底，地产行业的生存结构进一步演化，以偿债能力和融资能力为横轴，以运营效率和成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有18%的企业当前就面临生存压力；有14%的企业虽然财务压力较大、但尚有转型以自救的空间；有23%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的限制，只能通过合作开发来拓展生存空间；余下的、具有真正可持续发展潜力的企业仅占45%，其中有15%的企业具有整合潜能。图7.8是2020年主要地产上市公司的生存矩阵——风云变幻，你的企业又处在生存矩阵的哪个象限呢？

其实，在以往每年的排名报告中，我们都会点算一次行业的整合者与危机者，“行业分化”这个主题也讨论了好几年，但“危机者”似乎总有机可寻，不过这次，“潮水”真的要退去了，而“裸泳者们”真的做好退场准备了吗？

图7.8 地产行业的生存矩阵

表7.1：主要地产上市公司的生存矩阵

来源：杜丽虹另类金融说