潘石屹236亿港元“甩卖”SOHO中国生变，或涉嫌资本外逃？

文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

一波三折，黑石（NYSE:bx) 收购SOHO中国有限公司（SEHK:410,以下简称“SOHO中国”或 “公司）或生变。

2021年8月6日，SOHO中国与黑石联合发布公告称，双方收购事项被国家市场监管总局立案调查。公告显示，国家市场监管总局要求SOHO中国就黑石要约收购其全部已发行股份之事，对要约方根据《反垄断法》提交申报。

在此消息还未正式公告前，资本市场就敏锐地做出了反应。7月29日，SOHO中国盘中跳水一度跌逾31%，收盘报3.02港元/股，跌19.89%，市值157.03亿港元。此后，股价有所回升。截至2021年8月12日午间，SOHO中国收盘价为3.35港元/股。

国家市场监管总局的立案审查对该笔交易有怎样的影响？未来交易的走向将如何？SOHO中国方面回复《商学院》记者称，一切以公告为准。

SOHO中国实际控制人潘石屹为何急于出售手中资产，黑石看中了SOHO中国哪些资产，在中国进行怎样的资本布局？

未卜前途

2021年6月16日，SOHO中国发布公告表示，高盛（亚洲）代表要约方作出附先决条件自愿性有条件现金要约，用以收购SOHO中国全部已发行股票。

黑石提出以每股5港元、总价236.58亿港元的价格取得SOHO中国控制权，交易完成后，SOHO中国现有控股股东将保留9%的股权。SOHO中国将继续在香港证券交易所上市。

其中公告中强调的先决条件，包括要约方根据中国反垄断法就要约向市场监管总局提交经营者集中申报并获其受理，市场监管总局根据中国反垄断法对要约予以批准或视同批准。

然而收购事宜并未顺利进行。7月6日，SOHO中国公告称，将延迟寄发综合文件，该文件便是此前黑石要约收购SOHO中国事项。原因在于编制并落实将载入综合文件的若干资料需要额外时间。此外，独立财务顾问亦需要更多时间。

8月6日，随着该交易遭遇国家市场监督总局反垄断调查，黑石收购SOHO中国再度生变。市场对于此交易能否实现持保留态度。

IPG中国首席经济学家柏文喜在接受《商学院》记者采访时表示，黑石在中国已持有不少商用物业，收购SOHO中国确实触发了反垄断审查的必要。这个事件只代表了黑石收购SOHO中国进入中国监管部门的反垄断调查阶段，至于后边是否要进一步补充资料、进一步说明解释以及这笔交易是否会被核准或者被否决，都带有很大的不确定性。

柏文喜认为，就目前的情况来看，反垄断审查是明面上的理由，SOHO中国以较低的价格出售也涉嫌资本外逃，但这一点对于一家实际控制人为私营企业的机构而言是无法摆上桌面的问题。

柏文喜预计，如果此次交易最终未获完成，对SOHO中国及其实际控制人潘石屹夫妇而言将是较大的利空，这也是近期有传此交易被叫停后SOHO中国股价大跌的主要与直接原因。就国内目前的经济氛围而言，后续该事件如何发展还有着较大的不确定性。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄对于收购能否成功也持有保留态度。陈霄认为，能否顺利通过立案审查或将对本次交易成功起关键作用，若审查出黑石在收购过程中存在垄断情况，交易或将面临停止。一方面由于相关部门对“反垄断”审核严格；另一方面，资本市场也较有震荡，加之这次交易进程也并不顺利。整体来看，黑石能否成功收购SOHO仍存在较大的不确定性。

而对于此次收购的风险性，易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，收购被审查，说明当前各类房地产收并购方面需要了解政策导向，盲目洽谈业务或交易，往往有各类风险。此外，当前关于“SOHO跑路”的传言也很多，客观上会使得其资产的收并购交易更加困难。

除了市场的判断外，从法律层面，黑石收购SOHO遭立案审查对交易成功与否存在怎样的影响，这场交易的走向将如何发展？

对此，上海大学法学院副教授国际交流与合作中心主任魏艳在接受《商学院》记者采访时表示，资产收购、股权收购都属于反垄断法上的“经营者集中”。根据《反垄断法》《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，经营者集中达到法定申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。

我国目前申报采用的是营业额标准，即参与集中的经营者在全球或国内市场达到法定的营业额标准：（一)参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；(二)参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

据财报显示，黑石集团2020财年营业收入为61.02亿美元；SOHO中国2020财年营业收入为21.92亿元。据前述要约达成的先决条件，黑石收购SOHO符合经营者集中申报标准。

魏艳认为，本案要约方因满足《反垄断法》事前强制申报义务而自行申报，国家市场监督管理总局依法进行反垄断审查。反垄断申报是并购交易中不可忽视的一道程序。

根据经营者集中审查程序规定，自立案后，初步审查时限30日，进一步审查时限90日，具有延长情形的，可以再延长60日。因此，审查期限上最长可达180日。

魏艳认为，本案在商业地产领域，反垄断审查主要针对经营者的市场份额、市场集中度、集中交易对市场进入、消费者福利和国民经济发展等方面的影响进行分析。是否通过审查，主要考察相关市场上可能带来的竞争效果评估，是否产生“排除、限制竞争”的不利影响。审查结果上包括无条件批准集中、附加限制性条件批准集中和禁止集中三种。自我国《反垄断法》实施以来，禁止实施的经营者集中案件仅有3件。在房地产领域还没有附加限制性条件的集中或禁止集中的案例。

除此之外，魏艳提出，根据《外商投资法》《国家安全法》《外商投资安全审查办法》等相关法律法规，外国投资者并购中国境内企业，除了需要接受反垄断审查，还需要接受外商投资安全审查，对影响或可能影响国家安全的外商投资进行安全审查。因此，本案交易成功与否，除了要看双方约定的交易条件是否满足，还需要等待相关监管机构的审查和评估结果。

砒霜和蜜糖

此前，在丽泽SOHO首批客户签约仪式上，SOHO中国董事长潘石屹称，美国办公楼租金回报率接近4％，纽约都是5％～6％，中国租金回报率“我都不好意思说”。

可见，潘石屹出售SOHO中国并非一时起意。实际上，SOHO中国与黑石的交易在此前早有风声。

早在2020年，就有多家媒体报道，黑石欲以6港元/股的价格收购SOHO中国，然而因为当时双方价格没有谈拢，交易并未达成。彼时潘石屹欲卖SOHO中国的消息一直沸沸扬扬，此后又传出高瓴资本有意私有化SOHO中国，后遭高瓴资本否认。而黑石与潘石屹的这桩生意，双方好似商量好一样，在公告之前从未明确否认过。

柏文喜认为，上市平台对于需要持续融资的偏高周转的开发类企业才有用，SOHO中国这样的纯“包租公”并不需要持续融资却还要空耗维护上市平台的各种成本，并承受市场投资者的业绩压力，确实是十分不值得和不划算的事，因此在现金流本身就入不敷出的情况下及时止血才是当然的和理性的选择。潘石屹将SOHO中国出售给黑石，对SOHO中国本身而言，实际控制人更换为更有资金优势的机构，这能够从更加长期的时间维度与更加广阔的空间维度上来发掘和培育SOHO中国的物业价值和运营价值，从而更有利于SOHO中国的可持续发展。

“黑石看中的是SOHO中国旗下位于一线城市核心地段的优质物业和用股价折算而来的低廉价格。黑石属于境外机构，拥有规模化的长期低息资金和通畅的资本工具支持，因而更适合长期持有SOHO中国。另外，保持SOHO中国的上市地位便于黑石更好地使用财务杠杆、并购、退出乃至管理层激励。”柏文喜对《商学院》记者表示。

黑石与中国的交集

黑石是全球领先的房地产投资管理公司之一，截至2020年12月31日，管理的总资产为6186亿美元。

黑石并非仅看好SOHO中国，此前，黑石就曾与中国企业有过诸多交集。

2007年6月，中国投资有限责任公司以30亿美元入股黑石；同年，黑石出资6亿美元入股蓝星集团20%的股权，蓝星集团是中国化工集团重要的子公司。

黑石集团董事长、首席执行官兼联合创始人苏世民此前在接受《中国证券报》记者采访时表示，看好中国优质写字楼和物流资产。

2020年9月，黑石以12亿元从融创中国手中获取上海香溢花园三期项目；2021年1月，黑石斥资11亿美元从富力地产手中收购广州国际机场综合物流园70%的股权；2021年6月，黑石计划以30亿美元收购SOHO中国；2021年6月，黑石以13亿美元对价从泛海集团获取IDG项目。

对于黑石的投资行为，柏文喜评价称，黑石是一家私募股权投资机构，是以赚取投资差价为主要获利来源的，因此低买高卖和适时套现是其基本方式，而通过卖出并持有资产后提升经营、跨越周期后赚取买卖差价及周期差价、市场级差则是其核心要义。因此其在中国的一系列投资、买卖以及收购SOHO中国都是如此，服务于其投资获利和阶段性获利目标的。

陈霄认为，一方面SOHO中国地理位置优越，属于优质资产；另一方面本次收购价并不是很高，而黑石又具有丰富的商业地产运营经验，收购SOHO对其具有较大的战略意义，能进一步提高其市场份额。目前来看，黑石在中国的投资布局在发展较为强劲的一线城市，聚焦商办项目，且规模扩张迅速，通过收购动作快速提高其所占市场份额。

2020年，《外商投资法》的施行进一步推进了我国扩大开放、吸引外资，创造法治化的营商环境。中国在法治环境上做出了更有利于外商投资的努力，推动外商来华投资更上一个新台阶。在这一过程中，机会与挑战并存。

魏艳认为，从机遇上看，更加便利和积极的外商投资环境有利于我国调整经济发展方式，优化产业机构。引入外资有利于我国企业加大研发投入、创新思维、更新管理和服务理念等，提升国内企业的竞争力。

机遇亦是挑战。引入资本和先进管理的同时，也要注意平衡关键行业或领域可能涉及的国家安全问题，防止控制权的转移。为此，我国同时出台了《国家安全法》《外商投资安全管理办法》等相关法律、法规，对于重点领域的外资并购应做好国家安全审查工作，为我国的国家安全利益保驾护航。

另外，魏艳提出，在外商投资环境中，VIE结构（“可变利益实体”）大量存在。尽管《外商投资法》及其实施条例没有明确VIE结构的合法性问题，但《外商投资法》第二条对该结构预留了空间。从近期国家外汇管理局、证监会在法规上的开放态度，以及国家市场监管总局在经营者集中案件申报和审查上的做法，监管机构已经显现出将VIE结构纳入监管的态度和趋势，需要投资者予以关注。