疫情继续困扰全球资本市场

周茂华

近期海外市场“再通胀交易”有重燃之势，但在全球疫情卷土重来的情况下再通胀交易能走多远，下半年市场交易主线是什么？

近日，海外市场剧烈波动确实博人眼球，黄金遭遇恐慌抛盘，盘中一度急挫90美元；美元、美债收益率一改7月弱势格局，强劲反弹；美国三大股指走势分化，偏周期类道琼斯指数和标准普尔500指数迭创新高，而以科技股为主的纳斯达克指数近几日震荡走低，市场“再通胀交易”特征明显。

其直接触发因素是8月6日美国公布的7月就业数据超预期，引发市场对美国经济过热担忧，美联储可能面临被迫提前缩减购债，避免政策曲线落后于经济、通胀形势。由于市场对金融环境收紧的担忧，推动美元走强，美债收益率强劲反弹，使得投资者减仓无息黄金与高估值资产，转而追捧盈利前景确定、估值相对低的资产；同时，美元反弹对工业原材料等大宗商品价格构成一定压力。

再通胀交易能否持续

还得看疫情

7月以来，海外变异病毒迅速扩散，干扰了上半年经济复苏节奏，令全球经济复苏、通胀前景和海外主要央行政策不确定性大增，势必对近期再通胀交易构成挑战。

一是疫情扩散给全球经济前景蒙上阴影。7月公布的美国就业、消费、制造业等数据强劲表现，似乎向市场传递出本轮疫情反弹对经济影响很轻微，背后理由是全球疫苗接种在持续推广，经济活动对疫情产生适应性，经济不会再度陷入全面封锁等。

但近期一系列迹象显示，下半年疫情对经济负面影响可能被低估，7月摩根大通全球服务业PMI指数为56.3%，制造业PMI指数为55.4%，分别较5月高点回落3.3和0.6个百分点，并且这是连续第二个月下降；从主要经济体看，日本多地疫情快速反弹拖累服务业活动进一步收缩；欧元区、德国8月经济景气指数分别为42.7%和40.4%，较今年5月高点“腰斩”，这也创出去年12月以来新低；尽管7月美国新增非农与失业率数据“亮眼”，但劳动参与率处于历史低位，当周初请失业金人数四周不及预期，近四周均值39.4万人，远高于历史均值，反映疫情持续扩散背景下，降低人们参与劳动力市场热情；美国公布的7月Markit服务业PMI指数59.9%，较5月高点大幅下滑10.5个百分点，预示疫情对美国服务业影响逐步显现。

另外，数据显示，7月南非、俄罗斯、越南、印尼、马来西亚和印度等新兴经济体服务业、制造业活动均出现不同程度下滑，预示经济活动在收缩。市场似乎感受到全球经济“寒意”，近两周原油走势明显承压，担忧全球疫情扩散削弱能源需求。

二是全球通胀前景变得更复杂。本轮全球通胀机理较为复杂，既有需求复苏推动，也有供给瓶颈、物流运输瓶颈，大宗商品涨价及基数效应方面的原因。从更深层原因看，是全球疫情与欧美极端宽松货币财政政策影响，疫情扩散对全球产业链供应链持续冲击，导致供给瓶颈、物流运输成本持续走高，叠加欧美空前货币财政刺激、经济解封刺激短期需求释放，大宗商品价格持续走高，供需缺口扩大。

平衡全球经济增长与抑制通胀理想状态是，疫情受控、经济解封、供给改善，大宗商品价格回落，供需平衡。但7月以来全球疫情卷土重来，疫情对全球需求、供给再度造成非对称冲击，一方面，随着经济解封与财政纾困政策效果减弱、疫情扩散可能抑制需求；但另一方面，疫情扩散可能继续对供给构成冲击，截至目前，全球物流运输、要素价格仍居高不下，供需两端“角力”使得全球通胀前景不确定性增加。可以预见，按照目前全球疫情发展态势与缓慢疫苗接种进度，全球通胀恐怕是“上山容易下山难”。

目前，全球防疫形势依然严峻，疫情扩散增加了全球经济复苏、通胀前景不确定性，美联储需要艰难平衡稳增长与防通胀，6月以来美联储在鹰派与鸽派中摇摆，不确定性继续困扰市场，市场表现较脆弱。

下半年市场主线还是疫情

一方面，本轮海外市场大牛市主要受欧美极端宽松政策推动。2020年3月以来，美国市场避险与风险资产呈现同步上涨行情，股市与基本面明显分化，截至目前，美国三大股指较去年3月低点基本翻倍，10年期美债收益率一度降至0.52%创纪录低点，黄金价格曾高见1916美元/盎司，铜、锡等大宗商品价格创出10年新高等。

这背后是欧美主要经济体实施极端宽松货币财政政策，导致全球流动性泛滥，在实体经济普遍低迷情况下，资金脱实向虚，涌入股、债、商、房地产等金融资产。截至8月11日，美联储资产负债表规模8.2万亿美元，过去一年半美联储资产负债表增加3.9万亿美元(增长91%），几乎是2007年~2009年美国金融危机期间峰值的两倍。可以预见，只要美联储资产负债表还在扩张，金融资产估值就存在支撑，毕竟天量流动性需要找去处。

另一方面，左右宏观经济与政策的是疫情形势。8月以来，全球单日新增确诊病例都在63万以上，下半年全球防疫形势依然严峻。疫情快速扩散对服务业、就业及内需的抑制作用是比较直接的，尤其是部分受疫情影响严重的新兴经济体，面临经济衰退、失业上升、物价上升、内需减弱等压力。为对冲疫情影响，美国等经济体势必增加公共支出，这就需要美联储等央行继续提供超宽松低利率环境。

整体看，下半年全球经济复苏放缓，但不至于脱轨，欧美主要央行资产负债表仍在扩张，全球流动性将保持足够宽松，但新一波疫情增加了全球宏观经济与政策不确定性，欧美等不乏高估值资产，资产定价难度上升，市场波动偏剧烈。