正略咨询：建工投资类企业，如何在当下开展地产前融业务

一、房地产企业融资的外部环境分析

01、相关政策分析

2019年以来，调控政策加强了从“供给端”调控的力度，房地产行业实施了全面的融资政策调控，对房地产企业各主要融资渠道都进行了管控。

融资方面的调控政策主要包括：第一，房地产信托等非标融资渠道受限；第二，加强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等渠道流入房地产的资金管理；第三，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率；第四，严禁消费贷款违规用于购房。

从中长期来看，房地产市场严控政策始终围绕“稳地价、稳房价、稳预期”的核心目标。

2020年8月20日，央行、住建部等召开房企座谈会，会上提出了“重点房企资金监测和融资管理规则”，具体政策要求设立“三条红线”，即扣除预收款项后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金对短期债务的覆盖倍数不得低于1倍。

根据指标完成情况将房企按照“红-橙-黄-绿”四档进行管理，三项指标均超出管理规则的红线要求，则企业对应为红档，超出两项即为橙档，超出一项即为黄档，若均低于红线要求则对应为绿档。

根据企业的分档表现，给予不同的负债增长限额，从红至绿四档对应的有息负债增速上限分别为0%、5%、10%和15%。

该项管理规则的出台，明确了监管部门对于地产企业债务压降及表外债务穿透管理的态度，三项债务指标的提出将直接对全市场企业债务负担进行排序，梯队管理不仅限制了高负债企业未来债务规模的增量，同时在市场违约风险日渐提升的环境下，一定程度上引导资金流向稳健型房企。

随着房地产市场的调控，房企面临的资金问题日益严峻，信托公司相应做出调整，提高了融资门槛和风控要求，对于房地产项目的选择更加谨慎，信托资金向优质房企和一、二线城市优质项目集中。

02、主要融资渠道分析

受益于疫情后相对宽松的社会融资环境，房地产行业再融资出现短暂窗口期、融资规模显著增长、融资成本有所下滑，但随着2020年下半年以来对信托通道的强监管，以及“三条红线”等融资新规的试运行，房地产行业融资再度收紧。

银行信贷资金流向房地产领域增速持续下滑；债券市场发行规模同比有所增长，投资人投资偏好较为谨慎，发行逐步向经营稳健的企业倾斜；美元债市场存在不确定性，主要用途仍以“借新还旧”为主；非标融资持续受到强监管，预计存量规模持续收缩。

（1）银行信贷

银行信贷资金是房地产行业主要融资方式之一，近年来，随着金融监管的持续加大，新增房地产贷款金额持续减少，房地产投向资金持续收缩。

从2018-2020年各季度新增房地产贷款金额同比数据来看，主要金融机构各季度新增房地产贷款金额均呈持续下降的趋势，2018-2020年前三季度主要金融机构新增房地产贷款金额分别为52100亿元、45900亿元和44200亿元，年均复合下降7.89%。

从全年数据来看，2018-2019年，主要金融机构新增房地产贷款金额分别为64500亿元和57100亿元，2019年同比下降11.47%，预计2020年全年仍将呈明显下降趋势。

从主要金融机构房地产贷款余额情况来看，自2018年四季度以来，贷款余额增速持续走低。截至2018年和2019年底，主要金融机构房地产贷款余额分别为387000亿元和444100亿元，同比分别增长20.00%和14.80%；截至2020年9月底，主要金融机构房地产贷款余额为488300亿元，同比增长12.80%，增速较一季度末和二季度末进一步下滑。

在“房住不炒”的政策基调下，综合考虑到央行多次强调合理控制房地产贷款投放，转变传统信贷路径依赖以及对房地产信贷领域的明确要求，预计2021年银行信贷的房地产投向将进一步收缩，新增贷款将主要用于偿还到期贷款等“借新还旧”的用途，净增规模或将进一步减小。

（2）国内债券市场

受益于2020年以来较为宽松的市场流动性，国内债券市场整体呈现向好态势，按照联合资信房地产行业分类标准统计，2020年1-9月，银行间和交易所房地产债券累计发行规模5611.34亿元，同比增长53.8%。

分季度来看，2020年一季度地产债发行规模为1720.53亿元，同比增长25.51%，发行规模较2019年同期大幅增长；2020年二季度继续保持大规模发行态势，发行规模达1783亿元，同比增长49.43%，增速进一步提升；2020年三季度发行规模2107.81亿元，同比增长94.38%，增速大幅走扩。

从企业性质来看，2020年以来国有企业发行规模占比明显升高，2020年1-9月，国有企业发行规模合计3162.04亿元，规模占比为56.35%，较2019年同期规模占比提升5.92个百分点。

从级别分布来看，2020年高级别债券发行规模占比显著提升，2020年1-9月，AAA级别债券发行规模为4368.38亿元，发行规模占比为77.85%，较2019年同期规模占比提升19.84个百分点；AA+和AA级别债券发行规模占比分别为17.38%和4.66%，分别较2019年同期规模占比下降11.8个百分点和8.14个百分点。

综合来看，2020年债券市场地产债放量显著，发行规模同比大幅增加，但受市场违约风险增加的影响，市场投资偏好较为谨慎，投资人对高风险债券配置需求减弱，导致国有企业和高级别债券发行规模占比明显升高。

（3）美元债市场

随着国内疫情基本得到控制，全面复工复产推进，中国经济逐步复苏，长端利率持续上行，而美联储3月以来密集出台货币宽松政策，使得美国国债收益率大幅下降，中美利差持续扩大且处于近年来较高水平，有助于引导市场增持美元负债，刺激中资企业海外融资意愿；同时，人民币汇率升值，企业以人民币计价的美元负债成本降低，也将促进企业加大境外融资。

分月份来看，2020年1月为中资房企美元债发行高峰，单月发行规模181.05亿美元、2月中资房企美元债发行规模36.86亿美元、3月中资房企美元债发行规模56.83亿美元；进入二季度，4月一级市场发行停滞，5、6月份发行规模分别为18.44亿美元和48.95亿美元；2020年三季度，中资房企美元债一级发行逐月递减，7-9月发行规模分别为72.13亿美元、64.8亿美元和36.21亿美元。

近年来，海外发行债券的中资房企不断增多，发行海外债券的中资房企信用资质整体有所下沉，目前发行主体以民营企业为主。随着我国对于房地产融资政策的不断收紧及房企负面新闻频发，企业自身盈利能力重要性日益凸显，内需改善带来地产美元债信用风险全面下降的时期或已过去，美元债将逐步向经营稳健及头部房企集中。

（4）非标融资

近年来，非标准融资渠道监管政策持续加码，以信托为代表的非标融资自2019年5月银保监会发布银保监发〔2019〕23号文后进入收缩区间。根据用益信托网数据显示，截至2020年9月底，信托业受托管理的信托资产余额为20.86万亿元，较2019年底减少7432.79亿元，降幅达3.44%；其中投向房地产领域的信托资金为2.38万亿元，较2019年底下降3262.01亿元，降幅达12.06%。

自“资管新规”实施以来，信托行业持续处于“去通道”的过程中，2020年初，银保监会进一步明确了信托公司压缩通道及融资类信托业务的目标要求。

2020年6月，银保监会下发了《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，明确坚持“去通道”目标不变，要继续压缩信托通道业务，逐步压缩违法违规的融资类信托业务，巩固信托业乱象治理成果，引导信托公司加快业务模式转变。

2020年10月，银保监会信托部向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强房地产信托风险防控工作。

未来随着信托行业监管政策日趋严格，以及“三条红线”等融资新规的穿透管理逐步推广，非标融资规模或将持续下降。

二、房地产企业前融的主要模式分析

在房地产行业里，融资按获得土地证的时间节点分为“前融”和“后融”两种方式。所谓前融，就是在没有获得土地证的情况下拿到的资金，而后融，就是指已经拿到了土地证，并以土地证及地上建筑物作为抵押物进行的融资。

前融需掌握公司的财务和经营情况才能“对症下药”进行融资。也就是说，同一个融资方案，适合于A公司，但是不一定就适合B公司。每一个公司都需要具体问题具体分析。

01、拿地保证金融资

(1)资金来源

单一机构资金、个人资金或过桥资金。

(2)融资主体

基本要求百强开发商，一方面资产规模大，一方面竞拍成功几率较高，后端可以解决拿地配资，这两点都能确保还款来源。当然目前一些机构LP也逐步放宽条件，比如资产规模在1-2年有较好上升趋势的开发商，也列入准入名单。

(3)融资方式

一般以债权形式为主，个别机构LP会以真股合作。

(4)融资金额

常规是保证金的50%，个别项目可能70%。因目前资产端增多，资金端的选择面比较宽，因此基本上都是单个项目收缩额度，比如将原来单个项目的授信由5-10亿收缩至1-3亿。

(5)融资成本

目前融资市场越收越紧，成本已经水涨船高，短拆方面一般千二至千三每天不等，综合年化一般不会低于25%。

（６）融资期限

如果是个人资金，可根据项目情况和招拍挂公告的时间做灵活设计或约定；如果是通过基金形式设立“资金池”，则要求期限不低于6个月，以方便产品设计和募资。

02、土地款配资

（1）资金来源

机构资金、国企或民营金控平台等资金有额度限制，比如有些国企金控平台到了第四季度开始收缩业务规模和额度，因为第四季度全面进入资金回收和年度业绩盘点。而外资机构资金会受国家贸易形势的影响，出现额度和成本的双重调整等现象。

（2）融资主体

百强开发商或当地龙头（一般资产总规模和累计开发面积是判断的依据之一）下属项目公司。融资方案设计前，我们需了解是否已经成立项目公司，因为一般机构LP会要求一起成立新的项目公司（债务干净，且缩短尽调时间），如果项目公司已经成立，且已开始了招拍挂手续的办理，则一般会要求对项目公司的证、章、照先行监管或要求股权过户。

（3）融资方式

明股实债、股+债、过桥资金+土地前置抵押等。

①明股实债

②股+债：前期先以债的形式进入，到开发贷阶段资金退出，此阶段的成本一般在年化16-18%不等。后端真股进入，同股同权，股权比例在10-20%不等，项目达到工程总量的一定比例退出，比如80%-90%等。

③过桥资金+土地前置抵押：开发商先以过桥资金缴付土地款，拿到土地证后由土地配资机构置换过桥资金。

（4）融资金额

一般是按照土地总价款的1:1或1:2配资，目前融资项目需求激增，因此实操中会把单个项目额度调小，另外一般配资比例控制在50%-60%之间，单个项目的体量5亿以内为宜，如果体量太大（8亿以上的），则考虑搭配2-3个机构资金同步操作，但为协调各个机构的成本，综合成本会有所上升。

（5）融资成本

一般在年化15%-22%不等，具体看开发商资质和城市是否优质。此成本区间范围涵盖了不同机构类型，如信托、单一机构、基金等。

（6）融资期限

一般3+3或6+6个月不等，一些单一机构资金LP较为灵活，还款时间也能做到允许随时提前还款，但一些机构偏向短平快的操作，并以3个月为主流期限。

03、地产项目收并购融资

需说明的是，并购贷的操作层面，机构资金一般以明股实债的方式提供并购资金：即单一机构资金以委贷（如上述银行并购贷的通道业务）或明股实债的方式与开发商成立项目公司，并以增资款和股东借款的形式提供资金给开发商支付并购款。整体而言，地产项目收并购融资思路和方式主要如下：

（1）资金来源

银行/信托并购贷、并购基金、单一机构资金并购融资；

（2）融资主体

跟上述融资产品差不多，偏好百强开发商或当地龙头的全国一二线城市项目；

（3）融资方式

①银行并购贷：目前主要有2种情况下来操作并购贷，一种是真实的项目并购贷，但目前很多银行要不就是准入门槛非常高，要不就是额度非常小，无法满足开发商需求。因此目前市面上还有一些股份制银行、城商行和村镇银行的操作还比较灵活，要不就是银行已经全面停止了涉房业务，包括并购贷和开发贷、城市更新贷等业务，整体而言还是无法满足开发商的并购融资需求。另一种是作为放款通道。

②信托并购贷

③并购基金

（4）融资金额

一般在并购金额的5-7成，如果需要做大额度，也需要具备操作空间，比如同步提高并购金额等方式。

（5）融资成本

目前只操作百强开发商和当地龙头开发商的项目，因此成本年化一般14-16%不等。

（6）融资期限

一般根据项目开发建设周期设计，在1-2年不等。

04、土地/在建工程/项目抵押贷款

（1）抵押物类型

商业综合体、写字楼、酒店（均需经营状态）、土地。可以A项目的物业抵押融资，然后提供资金给B项目做拿地配资或其他资金用途，或者A项目需求拿地配资，B公司物业提供补充抵押。

（2）融资金额

按照抵押物评估价值的5-6成。

（3）融资成本

年化在16%-18%不等。

（4）融资期限

一般按照资金用途来设计期限，在1-3年不等。

三、房地产企业前融的典型案例分析

01、强主体房企的拿地前融方案

根据当前的监管要求，银行、信托、私募类融资款项均不得提供给房企用于缴纳土地款。为解决强主体房企的土地前融需求，目前主要流行与国企或外资机构合作设立有限合伙企业，并对开发商提供股权融资的形式完成前融的放款，其中融资款项一般都是以“实收资本+资本公积”或“实收资本+股东借款”的形式完成注入，进而满足强主体开发商对放款成本、放款效率等方面的核心诉求。

（1）投资架构

发起人作为GP与其指定主体（LP）共同成立合伙企业，以股权投资方式与开发商区域公司共同成立项目公司，进行项目的开发合作。

（2）投资前提条件

①开发商需为国央企或前40强优质民营房企，其中开发商需有较好的主体信用及综合实力；

②合伙企业在项目交完土地保证金后介入，其中前融资金可根据项目实际情况与开发贷并存。

（3）风控及增信要求

需由开发商区域公司对项目的开发建设进度及有限合伙企业的投资退出、收益实现等提供担保，其中土地无需抵押。

02、强主体房企合作小股东的拿地前融方案

在成本竞争非常激烈的情况下，若无法给强主体房企直接提供土地前融款，可考虑就强主体房企有合作方的情况下给合作开发的另一方（小股东）提供拿地前融款项。

（1）投资架构

发起人作为GP与其指定主体（LP）共同成立合伙企业，合伙企业持有SPV99%的股权，最终实现对底层项目公司的间接控制。

（2）投资前提条件

①融资方最好为前70强房企，适用于前70强房企、国央企或经认可的前40强优质民营房企合作开发类项目；

②合伙企业在项目交完土地保证金后介入，其中前融资金可根据项目实际情况与开发贷并存；

③融资方原对于项目公司的相关权益让渡给合伙企业享有或执行，具体根据合伙企业与开发商签订的《投资合作协议》的约定处理。

（3）风控及增信要求

需由融资方所属集团对项目的开发建设进度及有限合伙企业的投资退出、收益实现等提供担保，其中土地无需抵押。

四、开展地产前融需要注意的核心问题

01、政策合规性

各种前融方法能够操作的前提就是必须得符合政策，在政策允许的范围内进行融资。当前在房地产去杠杆的大背景下，很多常规的前融操作需要采用“曲线救国”的方式完成，增加了业务开展变数。

02、项目风险性

对于融资主体而言，规模大的房企更有优势，规模小的房企风控更为严格。对于项目地理位置而言，通常来说，城市能级越高风控就越松。以广西为例，金融机构通常只做南宁、柳州项目的前融，广西其余城市和县份基本做不了前融业务。

03、配资比例和融资成本

目前来说，前融的土地款配资比例通常是1∶1或者1∶2为主。但通过多种融资方式组合在一起，配资比例可以达到1∶5甚至1∶6。其次，任何前融都要关注融资成本的问题，通常前融成本在年化15%以内属于安全范围。

五、建工投资类企业如何优化地产前融业务模式

“十四五”将成为建工投资类企业开展房地产投融资业务的战略机遇期，在风险可控的前提下积极开展房地产金融业务可实现自有资金的高效周转和可观的现金收益，为公司后续可持续发展奠定坚实基础。

项目类型以住宅类项目为主，商住项目中住宅比例应不低于70%，慎重考虑公寓类项目（存在去化风险）、纯商业项目（存在去化风险）、工业区块线内项目（存在业态限制及去化风险）、旧居住区改造项目（存在拆赔风险及周期的不确定性问题）。

投资方式上，可采用夹层或纯股权形式，以夹层投资为主，在降低风险的同时实现资金快速周转。

合作方选择方面，原则上纯股权投资项目合作对象为全国前30强房企，夹层类投资项目合作对象为全国前50强房企。市场选择聚焦全国前八大城市群，以一二线城市及全国20强县为主。